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　　同时交易双方亦签署了利润承诺，内容为大冶矿业 2012 年度、2013 年度、2014 年和 2015 年度扣除非经常性损益后的净利润数分别不低于 555.89 万元、1.3亿元、2亿元及2.7亿元。据新浪财经统计，虽然大冶矿业完成了业绩承诺，但截止2017年，剔除大冶矿业并表国鼎黄金因素，大冶矿业共实现利润约为11亿人民币左右，而且截止2017年，大冶矿业业绩已然明显下滑，2017年大冶矿业合并口径实现净利润仅为2亿左右，较2016年实现4.4亿净利润几乎腰斩，剔除国鼎黄金并表因素，2017年年报披露：“2017 年实际开采矿石量 41.6 万吨、金金属产量 744 公斤，黄金开采冶炼业务实现营业收入为2.1亿元（含副产白银收入），净利润为 5，252 万元。”图表如下：

　　同时考虑到公司2014年12月向大冶矿业增资2.4亿，2015年12月向大冶矿业增资5亿，合计增资7.4亿，大冶矿业当前的盈利能力显然过于差劲。

　　总而言之，上市公司向大股东斥资约26亿购买的资产截止目前实现利润不过11亿，扣除两次增资不过3.6亿，而且目前盈利能力也出现了非常大幅度的下滑（2017年盈利5252万），未来盈利能力存在较大不确定性。换句话说，大股东卖给上市公司的相关标的质量不佳，而通过将个人资产高价卖给上市公司，近22亿的资产差额轻松被大股东装入囊中，而且还没有计算28亿巨资每年产生的巨额利息相关的机会成本，足以可见刚泰控股大股东的确打的一副“好算盘”。

　　案例三：溢价1.3倍收购国鼎黄金 该司连续三年均未完成业绩承诺1.6亿商誉未减值 疑存抽屉协议

　　到了2015年，随着公司矿业资产逐渐走下坡路，资本高手刚泰控股也按耐不住重新踏足并购市场，进一步运作收购黄金零售企业国鼎黄金，试图从矿业向下游延伸，形成全产业链，充分发挥内部整合能力，进一步提高公司利润率，但毫无疑问，这次高溢价并购再次以悲剧告终。

　　2015年3月，刚泰控股董事会通过了甘肃刚泰控股（集团）股份有限公司关于全资子公司甘肃大冶地质矿业有限责任公司收购国鼎黄金有限公司 100%股权，根据相关公告显示：经众华会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具了标准无保留意见的《国鼎黄金有限公司 2014 年度财务报表及审计报告》。经审计，截止 2014 年 12 月 31 日，国鼎黄金总资产为 7.23亿元，总负债为 5.9亿元，净资产为 1.31亿元。2014 年实现营业收入17.3亿元，营业利润为 2747万 元 ， 实 现 净 利 润仅 为1911万元。

　　而刚泰控股给出的交易对价为3亿，较该公司净资产溢价130%，同时双方约定标的公司 2015 年、2016 年及 2017 年的净利润（以扣除非经常性损益前后孰低为准，下同）将分别不低于 1.2 亿元、1.5 亿元、1.8 亿元。但是随后三年里国鼎黄金分别仅完成业绩承诺的96%、81%和67%，2017年实现业绩承诺口径利润仅为1.2亿人民币。

　　那么上市公司刚泰控股一直以来为何甘心做冤大头？

　　新浪财经通过相关合规渠道查询国鼎黄金实际控制人林亢峰信息，发现其与上市公司关系蹊跷。

　　早在2014年9月，由林亢峰担任总经理，其配偶林影雪担任法人的浙江国鼎财富资产管理有限公司就还有另外两名高管，分别是赵瑞俊和周峰，其中赵瑞俊更是该公司董事长。与此同时（同为2014年9月），赵瑞俊和周峰分别是上海刚泰黄金有限公司参股的台州刚泰黄金饰品有限公司的法人和执行董事，目前赵瑞俊还为刚泰控股党委副书记和董事。换句话说，早在2014年9月，上市公司就通过子公司与林亢峰关系亲密，随即在2015年通过溢价收购，后面三年标的的盈利数据也说明了高溢价的不合理之处 ，结合其关联关系，是否有存在抽屉协议可能，通过场外利益输送侵占上市公司中小股东权益？这是投资者们心中的疑问。

　　案例四：溢价6倍优娜珠宝 连续两年未完成业绩承诺 1.6亿商誉仅减值749万

　　到了2014、2015年，随着金价的不景气和“互联网+”和“O2O”等新经济概念的火热，资本运作老手刚泰控股再次出手并购知名互联网珠宝O2O品牌优娜珠宝，开始向O2O转型，然后毫无疑问的，再一次以失败收场。

　　截止2017年，优娜珠宝已经连续两年未完成业绩承诺。

　　2014 年 11 月 25 日，甘肃刚泰控股（集团）股份有限公司（以下简称“公司”）第八届董事会第二十二次会议决议通过《甘肃刚泰控股（集团）股份有限公司关于收购广州市优娜珠宝首饰有限公司 9%股权的议案》，以 2070 万元的价格收购广州市优娜珠宝首饰有限公司9%的股权。2015年12月刚泰控股收购南京恒沣创业投资中心（有限合伙）、北京同创共享创业投资中心（有限合伙）、刘文辉、唐才国、陈振杰、刘文亮、周文毅合计持有的广州市优娜珠宝首饰有限公司 36.96%的股权，收购价格总计1.7亿元，收购完成后，公司合计持有优娜珠宝 45.96%股权，成为优娜珠宝第一大股东。

　　即公司合计耗资1.72亿购买优娜珠宝46%股权，对应标的整体估值为3.74亿人民币。而根据经大信会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并于 2015 年 12 月 9 日出具了标准无保留意见的《广州市优娜珠宝首饰有限公司审计报告》。经审计，截至 2015 年 9 月 30 日，优娜珠宝总资产为 7630.27万元，总负债为 2581.95 万元，净资产为 5048.32 万元，实现营业收入为 7318.44万元，营业利润为 1019.66 万元，净利润为 718.14 万元。换句话说，收购相关标的，公司支付价格较净资产溢价近6倍，PE值为55倍。

　　如此高的溢价收购来的优娜珠宝业绩承诺分别为：在 2016 年度、2017 年度、2018年度对应的经审计的扣除非经常性损益后的净利润应分别不低于3300 万元、4500 万元、6000 万元。然后在2017年年报显示，在2016年和2017年公司均未完成业绩承诺，分别仅仅完成了89%和85%。

　　另外值得一提的是，优娜珠宝的主要高管亦是前文提到的周峰和赵瑞俊。

　　案例五：溢价3.6倍收购瑞格嘉尚传媒公司 形成3.5亿商誉藏雷未减值

　　市场的热点在转变，那么刚泰控股的注意力也在同步变化。2015年，随着文化传媒公司成为市场热点，刚泰控股通过定增募资32.9亿元的资金，斥资4.4亿又杀入了文化传媒领域。当然毫无疑问，这次转型目前看来又以失败告终。

　　值得注意的是，截止此时，公司主营业务先后经历了房地产，钢材贸易，矿业，黄金零售，互联网珠宝O2O，此时又涉足文化领域，刚泰控股的朝三暮四程度亦让人惊叹。

　　根据 2015 年 3 月 6 日、4 月 8 日签订的股权转让协议及补充协议，公司收购自然人赫连剑茹、戢二卫和杭州凯泰厚德投资合伙企业（有限合伙）持有的北京瑞格嘉尚文化传播有限公司 100%股权。购买日，瑞格传播账面净资产 9，466 万元，100%股权评估值 4.6 亿元，转让价格为人民币 4.4 亿元，取得的可辨认净资产公允价值份额为 9，466 万元，并确认商誉3.5 亿元。这份资产购买计划再次较净资产溢价3.6倍。

　　同时查阅瑞格传播相关审计报告，2014年瑞格传播实现净利润仅为1974万，2013年更是亏损82万。就是这样一份资产公司却作价4.4亿收购。

　　同时瑞格传播主要股东赫连剑茹、戢二卫、凯泰厚德承诺，2015年度、2016年度、2017年度瑞格传播逐年实现的净利润分别为4，000万元、5，400万元、7，300万元。根据公司2017年年报显示，北京瑞格嘉尚文化传播有限公司在2016年和2017年均未完成业绩承诺，分别只完成了85%和87%，尽管如此，根据上海申威资产评估有限公司评估，虽然北京瑞格嘉尚文化传播未完成业绩承诺，但是考虑到资产增值和未来前景，并无商誉减值需要。北京瑞格嘉尚文化传播2017年净利润仅为6400万，考虑到公司4.4亿的购买价格和3.5亿的商誉，未来这里可能的减值风险需要投资人高度警惕。

　　另外根据公司回复上交所质询称：2017 年瑞格传播的影视项目进度与 16年1季度存在差异，受此影响同比减少影视业务毛利 5，571 万元。考虑到这种情况，瑞格传播2016年净利润约为4590万，2017年净利润约为6351万。为何毛利减少5571万，净利润还能增加1760万左右？此处蹊跷需要上市公司充分披露。

　　第二部分：刚泰控股2017年年报和2018年一季报分析 公司或涉嫌财务造假

　　一 现金流问题 经营性现金流持续6年为负 高度依赖融资 财务稳健性岌岌可危

　　查阅刚泰集团2017年报表，2017年公司在营业收入下降20%的情况下依然录得盈利小幅增加。但是最让人惊奇的是，从2015年到2017年，公司经营性现金流全部为负数，三年内分别流出了5亿、14.8亿和15.9亿。同时进一步回溯，新浪财经发现自 2012 年以来，公司经营活动现金净流量已连续 6 年为负，合计净流出 58.58 亿元。

　　我们知道经营性现金流对公司非常重要，是反映公司真实盈利能力的主要指标，二级市场估值大多数也以来DCF现金流进行估值。经营性现金流量管理是企业生存的前提，如果经营活动的现金流出现异常，即使企业的账面利润再高，财务状况也将面临很大风险。

　　更严峻的是，根据现金流量表，不光经营性现金流持续为负，投资现金流亦连续为负，过去两年公司投资活动产生的现金流净额合计流出13亿，公司只有筹资活动产生的现金流为正，过去两年依靠筹资活动获得资金合计约15亿人民币。简而言之，公司现金流全部依赖外部融资。

　　年报披露，在收入规模和投资规模下降的情况下，公司负债期末余额 67.21亿元，同比增加 10.1 亿元，其中短期借款、长期借款和应付债券余额合计增加5.32 亿元，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债余额增加 6.6 亿元，2017 年度财务费用 2.95 亿元，同比增加 6，692 万元。

　　根据年报披露，公司EBITDA全部债务比仅为0.16，也就是说即在利息、税、折旧、摊销之前的盈利收入不过是整体负债水平的0.16，如果加上相关支出，那么公司盈利收入对比全部债务将会微不足道。如此高的负债规模和低下的盈利能力，新浪财经对公司长期财务稳健性存疑，尤其是在国内去杠杆的大背景下，如果公司一旦无法获得新增外部融资，公司连续6年为负的现金流和巨额债务随时都有可能使公司陷入财务危机。

　　二 毛利和销售问题 公司大幅发展零售 销售人员数量和销售费用却不升反降

　　年报披露，2017 年度营业收入下降，系公司向零售转型，主动调减传统批发业务量。随着零售业务带来的高毛利，公司整体盈利能力进一步增强。

　　具体的，2017 年公司贵金属收藏品业务实现营业收入 5.88 亿元，同比下降 44.14%，毛利率 31.90%，同比增加 22.10个百分点。上交所就贵金属收藏品业务营业收入下降，毛利率翻倍增长的原因及合理性要求公司进行解释。公司回复称：客户结构调整原因。在 2017 年公司通过大力的调整和渠道拓展，公司终端零售客户规模大幅上升，2017 年公司贵金属收藏品营业收入中批发业务营业收入占 37%，零售业务营业收入占 63%，同比 2016 年贵金属收藏品营业收入中批发业务营业收入占 88%，零售业务营业收入占 12%。故 2017 年贵金属收藏品营业收入同比下降，但毛利率大幅上升。

　　但是如果公司向零售业务转型的话，必然会引起销售费用的增长，而实际上虽然公司客户结构有了巨大变动，但是销售费用不升反降。具体情况如下：

　　巧合的是在上交所对公司2014年年报事后审核意见问询了经营财务分析一致性问题。具体问题是：公司在黄金销售较去年同期增长 3 倍多，但公司销售费用中“工资福利费”为 0 元（2014 年公司销售人员共计 12 名），销售人员薪金与销售增长情况存在不一致，请补充披露产生前述差异的原因。

　　公司回复称：公司目前的销售模式主要是批发业务，主要激励政策通过延长账期的方式给了批发商，对公司内部的销售人员没有采取计件式的激励政策，且相关的广告宣传费用较少。同时，相关销售人员兼具管理岗位的职能，工资在管理费用列支。

　　换而言之，公司认为批发销售的模式势必减少公司销售费用支出，因为既不用对员工采取计件激励政策，也不需要广告宣传费用支出，那么为什么到了2017年公司大幅转型零售业务，需要进行计件工资和广告费用，销售费用相比2016年却不升反降？

　　更具体的：2017 年公司贵金属收藏品营业收入中批发业务营业收入占 37%，零售业务营业收入占 63%，同比 2016 年贵金属收藏品营业收入中批发业务营业收入占 88%，零售业务营业收入占 12%。转化幅度剧烈。

　　总体来看，公司零售业务营业收入 20.02 亿元，占公司黄金及黄金饰品珠宝业（不含矿产金）营业收入 26%，占比较去年提升 6 个百分点，销售人员却由2016年的503人下降到2017年的413人，销售费用也不升反降，这些都完全不符合常识，需要上市公司进一步解释。

　　三 应收账款和存货问题 2.15亿坏账仅提5% 34亿发出商品亦存风险

　　刚泰控股应收账款由去年的13.22亿上升到2017年的18.42亿，同比上涨39%，公司也在年报中坦诚公司面临业绩压力所以对客户采取了更加宽松的信用政策。但是伴随着更加宽松的信用政策，公司在坏账控制和计提上亦非常“心大”。

　　以天业莱德为例，公司客户深圳市前海天业莱德供应链管理有限公司期末欠应收账款金额为 2.15 亿元，占刚泰控股应收账款总额的比例为 11.05%。工商登记信息显示，2017 年 12 月天业莱德登记的住所无法联系。同时实际上天业股份早已经深陷丑闻，2018年4月26日，针对天业股份的年报，瑞华会计师事务所出具了一份《非标审计意见专项说明》，表示无法证实公司共计52.36亿元资金的去向，公司也因此被ST带帽。同时公司还可能因为在未公告的情况下以2亿多的价格贱卖市值为24亿左右的360公司股份而被证监会发起诉讼调查。天业股份亦于 2017 年 4 月公告披露，天业莱德系其实际控制人曾昭秦控制的企业，目前尚无实际经营业务。

　　然而就是在这种情况下，公司在2018 年 5 月与天业莱德签订补充协议，天业莱德承诺 2018 年 6 月 30 日之前支付货款的50%，9 月 30 日之前结清货款，并于 6 月 30 日之前提供经刚泰认可的抵押担保措施；如还款逾期，按逾期金额以每日 0.05%支付逾期违约金，并且刚泰有权处置抵押物。基于此，公司便认为上述款项未有明显客观证据表明发生减值，且其账龄较短均为 1 年以内，因此以账龄为信用风险组合根据账龄分析法按 5%比例计提坏账准备。同时众华会计事务所会计师也认为截至 2017 年 12 月 31 日，上述应收账款的坏账计提准备符合公司会计政策，会计处理符合企业会计准则的规定。

　　此外年报披露，公司存货期末账面余额 60.02 亿元，比期初增加 17.97 亿元，同比增长43%，增加原因为期末备货增加。但年报披露显示，存货增加主要是因为发出商品期末账面余额 33.73 亿元，比期初增加 27.86 亿元。截止 2018 年 3 月 31 日，公司存货余额进一步增加至 68.62 亿元。公司称：公司的经营策略是依靠资金规模优势，在风险得到适当控制的前提下，采取较为宽松的信用政策，给予下游渠道商一定的账期，凭借该较有竞争力的信用政策，快速增长对下游渠道商的销售收入。因此公司为了满足客户需求，抓住各大客户的备货时机，抢占市场，向客户发出商品满足其备货需求。

　　而33.73亿元的发出商品期末账面余额，截止 2018 年 3 月 31 日，已确认销售成本金额 仅为1.89 亿元，已确认实际收款金额仅为0.54 亿元。从这个角度，公司铺货客户若存信用问题或者筛选不慎，也会对公司有较大信用风险。本质上，公司通过这种方式允许下游客户占用自身资金。

　　同时公司也披露：公司存货周转率 2017 年 1.33 次/年、2016 年 3.32 次/年，同行业中，2017 年东方金钰存货周转率 1 次/年、萃华珠宝存货周转率 1.66 次/年、周大生存货周转率 1.38 次/年。

　　公司应收帐款周转率 2017 年 5.19 次/年、2016 年 11.16 次/年。同行业中，2017 年东方金钰应收帐款周转率 41.8 次/年、周大生应收帐款周转率 46.8 次/年、萃华珠宝应收帐款周转率 15.52 次/年。

　　公司将近腰斩的存货周转率和应收账款周转率都说明了公司销售能力和回款能力的快速下滑，也是公司更加激进的销售政策、宽松的信用条件的必然结果，更是公司未来基本面可能进一步下滑的预兆。结合公司较低的盈利能力和巨大的债务总额，投资者应该对公司存货和周转数据高度警惕，一旦持续回款不利，公司或陷入财务危机。

　　四 季度收入问题 或涉财务造假

　　根据上交所闻讯函指出，年报披露公司 2017 年分季度分别实现营业收入 20.78 亿元、18.93 亿元、12.11 亿元和 30.34 亿元，分别实现扣非净利润 7，343 万元、1.4 亿元、9，065万元和 1.71 亿元；

　　2016 年分季度分别实现营业收入 23.24 亿元、27.51 亿元、21.54 亿元和 34.35 亿元，分别实现扣非净利润 1.92 亿元、1.73 亿元、8，654 万元和 9，948 万元。

　　公司季度经营数据波动较大，2017 年第二季度、第三季度营业收入同比大幅下降，扣非净利润则相对变化较小，2017 年第一季度营业收入小幅下降，扣非净利润大幅下降，第四季度营业收入下降但扣非净利润却大幅增长。

　　上交所要求公司说明：（1）2017 年第二季度、第三季度营业收入同比大幅下降的原因，以及扣非净利润变动相对较小的原因及合理性；（2）2017 年第一季度营业收入小幅下降，但扣非净利润大幅下降的原因及合理性；（3）2017 年第四季度营业收入下降但扣非净利润却大幅增长的原因及合理性。

　　公司解释称：2017 年第二季度、第三季度营业收入同比大幅下降的原因是零售业务毛利更高弥补了因黄金类产品销售量下降毛利不高的不足。2017 年第一季度营业收入小幅下降，但扣非净利润大幅下降是因为2016年金价异常和影视项目对比去年毛利润下降5571万。

　　最重要的是，公司称2017 年第四季度收入同比下滑 11.68%，但毛利率提升了 7.46 个百分点，毛利额同比增加 1.83 亿元，因此扣非后净利润大幅增长。

　　但是公司公告中也称：虽然公司在 2017 年向零售端转型、增加翡翠、御承金等高毛利产品，但是在前三季度收入下降明显的情况下，公司为了完成年度营收计划、扩大市场占有率，在第四季度重新加大了批发的销售力度，批发占整个季度的收入达到了 80%，环比三季度销售增加了 18 亿元，使期末应收账款增加 7 亿元。

　　简而言之，第四季度实际上80%都依旧是批发业务，但是在这个基础上，零售业务仅仅20%的比例，却在公司收入同比下滑 11.68%的情况下，使毛利率提升了 7.46 个百分点，毛利额同比增加 1.83 亿元。基于此，我们认为公司的解释完全不符合常识，再结合公司在销售费用和人员上的蹊跷，我们认为刚泰控股或涉财务造假。

　　五 现金流如此紧张公司继续开展大额并购

　　公司目前在现金流几近枯竭的情况下依然坚持大额并购，先是近期公司拟收购北京盈衍 50%以上的股权，成为目标公司的绝对控股股东。北京盈衍旗下主要运营互联网黄金平台—黄金钱包，采用将互联网平台的理财的资金对接到下游黄金企业的 P2B 模式，公司显然在继续追逐风口。

　　同时在2017年8月2日，公司发布《甘肃刚泰控股（集团）股份有限公司关于刚泰集团收购BHI85%股权完成交割的公告》，根据已签署的《股份收购协议》和相关补充协议，2017年8月1日股权交割手续已完成，刚泰集团通过悦隆实业在意大利的全资子公司Gangtai Italia S.r.L已持有BuccellatiHolding Italia S.p.A （以下简称“BHI”）85%的股权。然后公司拟通过发行股份的方式购买刚泰集团有限公司持有的悦隆实业有限公司100%股权，同时公司拟向包括刚泰集团在内的2名特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过13.6亿元。

　　读者可能要问了：为什么公司现金流如此紧张的情况下公司依然进行巨额并购？其实答案很简单，大股东意在刺激股价。根据2018年一季度报告，大股东刚泰系持有上市公司股票的三个主体均已质押股票。在公司主业不停下滑的背景下，只有股价不跌，公司才有钱通过场外运作，把持续并购给资本市场讲故事割韭菜的游戏继续下去。