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摘要
中国宏观经济增长放缓将对2019年和2020年的阿里巴巴产生不利影响。到2020年之后，阿里巴巴应该会看到增长的重新加速。
尽管存在强劲的长期增长轨迹，但中国经济的极度疲软将对阿里巴巴的业务产生重大影响。阿里巴巴已经采取措施缓解商家的压力。这可能会损害增长。
其他关于透明度和会计的问题让我对阿里巴巴的财务报表越来越谨慎。因此，我不会购买阿里巴巴的股票。
短期内，阿里巴巴将继续增加投资，对经营利润造成压力。较低的营业利润率和收入增长放缓的结合会降低收益，现金流和股价。
若2023年自由现金流CAGR为~20.1% ~ 350亿美元， 那么阿里巴巴股票评级从买入下调至卖出，市盈率从199美元降至161美元。
前言
在过去的几年里，阿里巴巴已经蓬勃发展。中国的互联网使用，惊人的整体经济增长，有利的贸易政策，阿里巴巴已成为该国电子商务市场的主导者。但是，我认为阿里巴巴的股票正在下行，而其业务的增长将在短期内减速。
中国宏观经济形势疲软
我将阿里巴巴降级的主要原因是中国宏观经济增长急剧放缓。多种因素将导致中国经济增长急剧放缓。
房地产泡沫
贸易战
过度杠杆
膨胀的空置库存水平
房地产相对于工资来说太贵了
在整体经济中极度对房地产的极端敞口
让我们先谈谈中国空置房地产库存的膨胀程度。为了解当前中国房地产市场，我们需要了解中国房地产市场的历史。过去，在更严格的中国政府下，中国公民在部署资本方面的选择较少。在过去的几十年里，由于缺乏资本配置工具，公民们开始存钱。与美国不同，中国家庭将巨额储蓄用于投资的空间更小。
快进两三代，中国政府放宽了资本配置限制，允许以前闲置现金的中国公民进行投资。中国家庭的三个主要选择是股票市场，储蓄账户和房地产。股票市场波动太大，储蓄账户提供的红利太少。这使得房地产成为中国家庭唯一真正的选择。资本配置限制的放宽为数百万新的中国经济参与者打开了闸门。由于选择的主要投资是房地产，我们看到房地产市场的繁荣，由几十年来一直被搁置的投资者推动。
问题是，这些购买并不是住宅，而是投资性的房产(你购买房产是为了转手或出租)。随着房地产的繁荣，房产价格飙升，但这些高价对潜在的居民没有吸引力。因此，没有人想住在那里。对房地产的需求不足催生了“鬼城”现象。这些鬼城只是膨胀的房地产库存，没有人想要。在一些例子中，数十亿美元被“投资”到这些项目中，却发现没有人愿意住在那里。
如果库存是企业万恶之源，想象一下它可能对整个经济体的经济福祉产生的影响。这种库存过剩应该会给新房地产建设带来压力，拖累经济增长。
分析房地产泡沫的另一个重要因素是了解房地产价格与工资的关系。
为了继续为泡沫提供资金，需要重复出现对泡沫（房地产）的需求。例如，在北京，目前的房地产购买狂潮在经济上是不可能的。平均而言，北京市民每年的收入为245,000。按每1美元6.72元的转换率计算，这意味着年薪约为36,000美元。请记住，这是中国收入最高的城市。我估计北京公寓的购买价格约为70万美元。如果这个估计是正确的，那么工资不可持续地高到足以支付购买成本。租用公寓后，我们得到了类似的结果。此外，我没有把进一步侵蚀工资的基本生活成本考虑在内。相对于目前的工资水平，房地产价格简直是不可持续的。
中国房地产市场最糟糕的部分是整个经济对房地产的敞口。一些人认为，中国的房地产敞口高达GDP的30%。房屋销售和/或房价的大幅下降，可能对中国经济维持当前增速的能力产生极其负面的影响。正如我之前提到的，中国家庭更不愿意投资股市。
贸易战：对于任何泡沫，都需要一个大头针才能把它戳破。如果存在房地产泡沫，我认为持续的贸易紧张可能是戳破房地产泡沫的“别针”。我认为中国在贸易战中处于弱势地位。尽管我无意把本文的重点放在政治评论上，但美国现任政府一直致力于平衡贸易逆差。在过去的几十年里，中国经历了该国历史上最大的经济繁荣。他们还没有看到这种繁荣之后会出现显著的衰退。贸易逆差的再平衡可能导致中国经济增长波动性加大。多年来，中国对美国一直存在贸易顺差，这付出了惊人的代价。
2018年，美国对中国贸易逆差再次扩大，增长11.6%。尽管有人猜测中国正在酝酿一项贸易协定，但有关贸易政策的持续对话可能不稳定。这给阿里巴巴的股票带来了额外的总体风险。
过度杠杆：随着中国经济增长大幅放缓，中国高杠杆化的政府可能会重新对经济产生影响。
2018财年国内生产总值仅增长6.6％，是自1990年以来最弱的增长。2018年甚至弱于2009年，这对全球经济来说是灾难性的一年。不幸的是，似乎这种减速仍然存在。
虽然看涨者会指出中国的增长率远远高于大多数发达国家，但我认为增长主要来自过度负债。
中国的建筑热潮和整体经济都是由过度借贷资助的。这种借贷采取了影子银行和传统贷款的形式。总体而言，虽然过去几年GDP增长令人印象深刻，但考虑到中国的债务负担与其他发达国家相比的状况，我们可以判断出这究竟有多糟糕。
中国的债务负担是GDP的三倍多。相比之下，美国的债务/GDP约为88%。就连政治家和公民都认为债务负担太大的美国，也远不及中国的杠杆水平。国内生产总值(GDP)增长放缓和信贷问题日益增多，可能会导致经济进一步下滑。
总体而言，中国的巨大杠杆，潜在的房地产泡沫和当前的中美贸易战都是对中国经济利空的原因。由于阿里巴巴绝大部分收入来自中国，经济急剧放缓可能对公司的增长前景不利。
会计问题
阿里巴巴于2014年首次公开募股。自首次公开募股至今已有五年。该股票已经取得了惊人的回报。然而，有关阿里巴巴会计合法性的问题依然存在。需要明确的是，阿里巴巴不是唯一一家在美国上市的中国公司。阿里巴巴只是中国最大的有这些问题的公司之一。
中国法律禁止大陆公司拥有海外所有权。此外，如果一家美国公司想在中国开展业务，他们必须建立一家与大陆公司合作的子公司。中国监管机构在禁止外部所有权方面非常严格。那么阿里巴巴这样的中国企业如何从国际市场筹集资金呢？他们出售VIE股票，这些股票实际上是真实公司股票的占位符。问题是，这些股票没有投票权，没有现金流支配权，也没有阿里巴巴的所有权。通过购买在纽交所上市的阿里巴巴股票，你购买的是与阿里巴巴业务没有直接关系的ADR。简而言之，BABA与阿里巴巴截然不同。
VIE结构存在许多风险。首先，VIE位于开曼群岛。如果阿里巴巴管理层违反了对“股东”的信托义务，那么几乎没有追索权。其次（也是最重要的），阿里巴巴产生的所有利润不会被重新分配给BABA“股东”。请记住，通过购买BABA ADR，您购买的是离岸开曼群岛VIE，对阿里巴巴的任何资产都没有追索权。VIE运营结构的合法性在中国很脆弱。如果阿里巴巴的运营结构被视为非法，则VIE（在最坏的情况下）可能会被关闭。这不会影响阿里巴巴的业务，只会影响ADR的所有者。
总而言之，阿里巴巴的VIE结构是我转向看跌股票的一个关键原因。
减少收入增长和缩小收益率
从宏观/会计角度看，阿里巴巴还有一个更根本的问题需要解决:收入减速和利润率压缩。正如我之前所提到的，我相信不断恶化的经济形势，加上阿里巴巴开始受到大数定律的影响，将会给增长带来压力。这个问题很可能是一个短期的问题。我相信，中国经济最终会重新站稳脚跟。
就阿里巴巴的长期发展轨迹而言，该公司似乎在利用互联网在中国的扩张方面处于有利地位。阿里巴巴正在为未来的增长打下基础。他们的电子商务和全渠道零售都将在未来几年扩大阿里巴巴的增长规模。我对阿里巴巴继续增长的能力毫不怀疑。我的问题是，有多快?
最终，正如我们已经发现几乎所有的FAANG股票一样，增长会受到限制。在阿里巴巴的案例中，针对阿里巴巴的最大不利因素是其规模。虽然阿里巴巴在中国的影响力和扩张仍在继续，但我怀疑他们能否长期维持40％以上的收入增长率。市场普遍预期，2019年阿里巴巴的增长率为35.7％。
公司在18年第三季度的收入增长了41%。即使阿里巴巴卖方分析师提供的商业假设成立，普遍的共识也是营收增长将放缓。华尔街的最低估计是收入增长29%左右。阿里巴巴可能正处于扩张阶段(就像其他大型科技公司一样)，它太大了，无法继续以目前的速度扩张。
尽管如此，经济减速可能只是一个短期问题。阿里巴巴拥有长期存在的盈利潜力。这些途径包括全渠道商业、云计算、支付和媒体/娱乐。需要明确的是，我并不是说阿里巴巴不能发展业务。我只是认为，目前40%以上的增长率不会永远持续下去。我相信2019年将标志着长期增长减速趋势的开始。
阿里巴巴一直以加大投资和优先考虑客户而非内部盈利能力而臭名昭著。如果你的目标是取悦最终客户，从长远来看，这对你来说是可行的。然而，这是有代价的。为了为阿里巴巴未来的增长提供资金，它可能需要大幅提高资本密集度。
阿里巴巴将其业务分为四个主要部分：核心商务，云计算，数字媒体和娱乐，以及创新举措。这些业务都非常资本密集。在多个业务中，为了改善客户体验，阿里巴巴必须投入更多资金和资源，而这会损害盈利能力和现金流。
借助阿里云，阿里巴巴将通过构建更多数据中心来增加支出，从而推动客户采用。阿里巴巴必须保持竞争优势才能继续赢得客户。云计算是一项资本密集型业务。
在商业中，实体店铺扩建和物流都是极其资本密集型的。为了被消费者视为更好的选择，运输时间需要减少。为了实现这一目标，阿里巴巴需要大举投资，开发一个能够更好地惠及终端客户的物流网络。电子商务和实体商务都是资本密集型业务。
娱乐业务是也资本密集型的。阿里巴巴的优酷土豆和Netflix类似。正如我们在Netflix的扩张中所看到的，它付出了沉重的代价。在娱乐行业，变得举足轻重是昂贵的。阿里巴巴也不例外。
投资者认为，截至目前，阿里巴巴唯一盈利的业务板块是他们的“核心商业”板块。
除非阿里巴巴大幅增加营收，以抵消不断上升的成本，否则大部分细分市场的盈利仍可能需要数年时间。因此，阿里巴巴仍然完全依赖核心商业来提高盈利能力。该核心商业领域的收入增长一直在减速。随着对物流网络和国际扩张/并购的投资增加，这些利润受到了压力。在阿里巴巴放缓支出增长之前，我们预计利润率将持续收缩。总体而言，商业利润率的收缩将导致整体利润率的收缩。除非阿里巴巴调整营收增长(短期内不太可能受到宏观经济不利因素的影响)，或者限制支出(长期而言破坏增长计划)，否则我们应该会看到一段时期的利润率收缩。
监管
正如我之前提到的，阿里巴巴掌握在监管机构手中。阿里巴巴和其他大型互联网企业的国有化或严格监管风险大于美国。
虽然有些人可能认为像国有化这样的极端事件是极不可能发生的，但我认为恰恰相反。这种情况过去也曾发生在阿里巴巴身上。回想一下阿里巴巴被迫剥离支付宝的时候。当时，支付宝是阿里巴巴最大的差异化因素之一。在中国政府介入并将两家公司拆分之后，阿里巴巴的业务并没有受到实质性的损害，但也没有得到多大帮助。总而言之，中国监管机构总体上要比美国监管机构严格得多，对企业和股票构成了风险。
估值
在过去，我认为阿里巴巴的估值很便宜。然而，现在，在重新评估公司的基本情况后，我认为公司的估值不具吸引力。在过去，我使用SOTP估值来评估阿里巴巴。使用此估值的一个主要缺陷是假设阿里巴巴的Ant Financial股份价值约500亿美元。我使用DCF模型来简化评估。使用这种模式，阿里巴巴的价值与其产生的现金流量一样多。
有了这个DCF模型，我将从贴现率开始。这是我的权益假设成本（CAPM）。
现在，这是我对阿里巴巴整体贴现率的假设。我使用WACC作为贴现率。
现在，让我们继续看看我对阿里巴巴业务的假设。
018年，阿里巴巴创造了143.8亿美元的自由现金流。我认为，随着阿里巴巴加大资本投资和运营成本，自由现金流将降至140亿美元左右。尽管今年现金流下降，但随着中国经济复苏和阿里巴巴降低支出增长，我们应该能看到现金流再次增加。假设FCF CAGR为20.1％，这并不是说阿里巴巴将长期失去增长地位。该模型假设阿里巴巴仍然是一家成长型公司。它还假设未来五年的收入增长将显著增长至2023年的1600亿美元以上。这些预测决不会长期模仿悲观情绪。
让我们继续进行最终估值：
总体而言，即使做出相对乐观的长期假设，阿里巴巴的股票也被高估了约11％。
其他观点
阿里巴巴是为数不多的几乎完全被看涨的股票。当我们看到看空阿里巴巴的人时，他们正在对交易模式做出短期的技术预测。让我们来看看卖方分析师对阿里巴巴的看法:
12个月平均目标价格为210.41美元，上涨16％。最低目标意味着下行<2％。从字面上看，每一位卖方分析师都在推荐阿里巴巴的股票作为买入。对于卖方分析师来说，本文中概述的整个风险概况已经“融入”。然而，即使在我的模型中使用乐观假设来增长，我们得到的股票也被高估了11%。卖方对阿里巴巴非常看好。
我还注意到，很少有人对阿里巴巴长期持怀疑态度的SA文章发表评论。
尽管卖方乐观，但买方对冲基金经理一直在缩减头寸。
自6月以来，基金经理一直在缩减其在阿里巴巴的股份。虽然管理者可能有很多理由削减其持股（投资组合再平衡，流动性等），但看到机构投资者抛售股票并不是一个好迹象。
时间和风险
为了看到阿里巴巴股价的大幅下跌，我们需要看到更直接的现实催化剂出现。如果阿里巴巴的报告显示，中国经济放缓对该公司的增长产生了影响，我预计其股价将大幅下跌。当然，关键的风险在于，宏观不利因素会影响阿里巴巴的业绩。总体而言，我预计我对该股的悲观看法将在未来几份季度报告中得到体现。如果中国宏观经济放缓在未来几个季度没有发挥作用，那么这些担忧中的许多问题将得到缓解。
结论
我相信阿里巴巴投资者对该股的前景过于乐观。虽然现在看空阿里巴巴是一种逆向操作，但一场根本性的低迷可能会把这种看涨热潮变成一场噩梦。总的来说，股票还不足以呈现空头头寸。但是，如果股票达到接近52周高点的某个位置，则可能会启动卖空/看跌期权。总而言之，我将成为阿里巴巴股票的卖家。
完
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