巴菲特在购买股票时，十分注重对公司管理层的考察，其对优秀管理层的认定可简单归结为“德才兼备”。按照“德才兼备”的标准考量贝因美(7.660, -0.15, -1.92%)管理层，公司左手小额回购，右手大举减持的行为容易引发道德风险;在成为“奶粉一哥”几年后就濒临退市凸显管理能力有限。

近日，贝因美发布了定增预案，拟非公开发行股票募资不超过12亿元，用于新零售终端赋能等项目及补充流动资金。需要注意是，公司若实施定增融资则违反有关法规，因公司正进行回购股票，回购期间不能发新股融资。

资料显示，贝因美早在2019年5月份就抛出了回购方案，回购金额在2.5亿元-5亿元之间，回购期限一年。2020年5月，公司延长回购期限至2021年5月。但截至2020年8月31日，公司回购金额才0.46亿元，进度缓慢。值得玩味的是，在宣布回购的一年多时间里，公司控股股东及持股5%以上的大股东轮番减持公司股票，回购缓慢而减持不断，这样的操作令人费解。

业绩层面，贝因美在过去十年经历了大起大落，曾当过行业一哥，却一度因连续巨亏濒临退市，目前仍徘徊在亏损边缘;市占率层面，公司主打产品婴幼儿配方奶粉的市占率从2011年的9.4%跌至2019年的1.6%，呈断崖式下跌;资产结构及盈利能力层面，贝因美与行业龙头相比逊色不少。

经历大起大落的贝因美，能否借定增走出泥潭?根据公司业绩情况、资产质量、管理层表现等综合因素分析，贝因美很难靠一次定增改变现有的行业竞争格局，能维持现有市场份额已属不易。

定增违规

今年2月份，证监会发布了一系列再融资新规，一定程度上降低了融资门槛。比如，上市公司通过定增融资不再要求连续两年盈利，这对2019年亏损的贝因美来说，无疑是个利好。

有意思的是，贝因美虽然借了再融资的东风，却违反了深交所的有关规定。根据《深圳证券交易所上市公司回购股份实施细则》第20条之规定，上市公司在回购期间不得发行股份募集资金(但依照有关规定发行优先股的除外)。

公告显示，贝因美于2019年5月通过了《关于回购公司部分股票的议案》，2020年5月20日又通过了《关于延长股份回购期限的议案》，回购期限截至2021年5月24日。

按照深交所的规定，上市公司在回购期间不得发行股票融资，故贝因美实施定增融资违规。“鱼和熊掌不可兼得”，贝因美于9月5日发布公告称，为顺利开展非公开发行股票事宜，公司需要终止实施本次回购股份方案。

贝因美终止回购的行为无疑是对中小股东利益的侵犯。在发布回购方案时，有投资者会因将贝因美的回购视为利好，增持公司股票，而公司终止回购转而施行摊薄中小股东利益的定增，小股东们有苦难言。

左手回购 右手减持

与终止回购相比，贝因美小额回购而大股东轮番减持的行为更值得品味。

2019年5月，贝因美通过了《关于回购公司部分股票的议案》。预案显示，贝因美拟回购资金总额不低于人民币2.5亿元，不超过人民币5亿元。回购方式为采用集中竞价交易的方式从二级市场回购，回购的股份将用于员工持股计划或股权激励计划。回购股份的期限为自股东大会审议通过本次回购方案之日起不超过12个月，即2020年5月24日届满。

但贝因美的回购“雷声大、雨点小”，截至2020年5月20日，公司因回购支付的现金仅为0.46亿元，还不到2.5亿元的20%。公司称回购进度慢是因为公司现金流压力较大所致。

回购进度慢、金额小并不足为奇，持股5%以上的大股东轮番减持才显蹊跷。2019年8月，在贝因美发布回购预案后，公司第二大股东恒天然乳品(香港)有限公司(下称“恒天然”)发布了减持预披露公告，称因自身资金需要，计划减持不超过1%的股份。

2020年11月、2020年3月和2020年5月，恒天然接连发布减持预披露公告，不断减持手中股票。截至2020年8月26日，恒天然持有贝因美8.82%的股票，较2019年5月份的18.82%下降了10个百分点。换言之，在一年时间里，恒天然已经将持有的大部分贝因美股票减持。

关于恒天然减持，贝因美在公告中声称是恒天然自身资金需要。市场猜测，恒天然减持可能是因投资贝因美亏损严重，故加速离场。

如果说恒天然的离场还有理念不合、避险止亏的恰当因素，控股股东贝因美集团的连续减持则难言合理。

2020年5月，贝因美发布公告称，2020年3月16日至2020年5月19日，控股股东贝因美集团通过间接转让的方式减持公司股份1054.59万股，超过了公司股份的1%，减持原因未披露。

2020年8月11日，贝因美集团欲再次减持不超过1%的股票，减持原因是布局大健康产业、补充流动资金。从法人独立的角度来说，贝因美集团和贝因美是两家独立的公司，人格独立、财务独立、经营独立。贝因美集团减持的理由虽说是布局大健康产业、补充流动资金，从法律层面讲，是为自己补充资金。

盈利能力疲软

近日，贝因美发布了半年报。2020年上半年，贝因美实现营业收入14.87亿元，同比增长14.78%;实现归母净利润0.43亿元，同比增长135.22%。摘帽不久的贝因美似乎焕然一新。

但实际上，如果扣除非经常性损益的影响，贝因美仍处在亏损的边缘。上半年，贝因美非经常性损益为0.4亿元，扣非净利润仅为0.03亿元。

在这0.4亿元的非经常性损益中，政府补助为0.16亿元，处置长期股权投资产生的投资收益为0.19亿元。据6月11日公告，贝因美以1791万元的交易对价将评估日净资产为690.11万元的上海贝因美食品销售有限公司出售，处置收益计入到上半年的利润表中。

事实上，贝因美2018年能够扭亏摘帽，靠的也是不具有持续性的非经常性损益。2018年，贝因美实现归母净利润0.41亿元，非经常性损益高达2.58亿元，扣非净利润亏损2.17亿元。

财报显示，贝因美自2013年营收和净利润达到历史巅峰后，连续走下坡路。2016年-2019年连续四年，公司的营收都达不到2013年的一半，2016-2019年甚至巨亏7.81亿元和10.57亿元，

对公司历年业绩下滑的表现，贝因美总是有不同的理由，如2014年净利润同比下降90.45%，与大幅降价促销拉低毛利率有关;2016年大幅亏损与传统渠道的销售业绩下滑剧烈有关;2017年大幅亏损与市场竞争的白热化导致行业普遍竞相杀价甩货、市场投入费用门槛提高有关等。

在贝因美给出各种业绩下滑理由的背后，是公司治理层决策不当及管理层渠道管控不力等事实。换言之，贝因美业绩下滑，管理层要承担重要责任。

2008年，贝因美因未受奶粉安全事件的影响，业绩扶摇直上。公司营业收入由2007年的12亿元上升至2013年的61.17亿元，净利润从2007年的0.28亿元上升至2013年的7.21亿元，贝因美一度成为国内“奶粉一哥”。

但正是在这种大好局面下，贝因美管理层决定大幅降价促销，这对公司现有的经销渠道造成了冲击，公司经销渠道受损，进而导致2016年和2017年传统渠道业绩大幅下滑，公司巨亏。

与恒天然的分分合合也能证明公司管理层的水平。2015年，贝因美与恒天然开启战略合作，恒天然入股贝因美并成为二股东，双方在多方面开展合作。但与恒天然联姻后，贝因美的业绩并没有明显改善。恒天然则大幅减持贝因美股份，离场只剩下倒计时。

市占率滑坡

公开数据显示，2012年和2013年是贝因美的高光时刻。根据欧睿和招商证券(20.710, 0.04, 0.19%)的研究，2011年-2013年，贝因美婴幼儿配方奶粉的市场占有率分别为9.4%、9%和8.5%，2012年和2013年的市占率高居行业榜首。

到了2019年，贝因美婴幼儿配方奶粉的市场占有率仅为1.6%，位列第十一位，较2011年呈断崖式的下降，原因与公司业绩下降的理由相同。

目前，婴幼儿配方奶粉市场第一梯队的企业是飞鹤、惠氏和达能，2019年的市场占有率分别为13.3%、10.9%和10.1%，皆超过了10%;第二梯队的企业是雅培、美赞臣、君乐宝、伊利、美素佳儿、澳优等，市占率皆在5%以上;贝因美至多算第三梯队品牌。

与行业龙头相比，贝因美的盈利能力和资产质量都逊色不少。2019年，贝因美奶粉类的毛利率为54.51%;中国飞鹤婴幼儿配方奶粉的毛利率高达72.42%，这与飞鹤主打高端品牌有关。贝因美2019年的净利率为负值，2020H1的净利率仅为3.25%，而飞鹤2019年的净利率高达28.58%，2020H1超过了30%，为31.57%，是同期贝因美的10倍左右。

资产质量方面，2019年末，中国飞鹤账面的现金及现金等价物为106亿元，占总资产的47%;短期借贷及长期借贷当期到期部分、长期借贷金额合计约12亿元，账上现金完全可以覆盖长短贷。

而贝因美的债务压力较重。2019年末，贝因美账面上的货币资金为6.65亿元，而公司短期借款高达11.11亿元，存在较大缺口;今年上半年，贝因美短期偿债缺口进一步加大，上半年末的货币资金为7.65亿元，短期借款为15.51亿元。

此次定增，贝因美计划用3.3亿元补充流动资金，如定增成功实施，可在一定程度上缓解公司短期债务压力。

但投资者仍须注意的是，目前的贝因美盈利仍不稳定，行业竞争异常激烈，公司仅通过一次定增很难改变现有竞争格局，能保持现有市场份额已属不易。

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