昆明基础的净资产仅为7.4亿元，在收益法下的评估值为17.51亿元，增值率高达148.53%。

　　IPO的一直停摆，令这一期间A股市场的并购重组热闹非凡，借壳潮此起彼伏。10月8日，上市公司并购重组分道制审核方案就将正式实施，无疑这给狂热已久的两市并购重组市场再添一把火，在刚刚过去的9月17日这一天，就有多达20家公司“组团”冲关。

　　然而，并购市场如此热闹，但与之相反的却是“冲关率”的下滑。据理财周报统计，从2012年以来（截至2013年9月15日），两市共有122起并购重组申请，未获得证监会并购重组委审核通过的多达11起，占比9.01%，这与前几年并购重组零星未通过的情况形成巨大反差。

　　显然，并购重组审核门槛已然提高。

　　被否几率升高，在市场人士看来，与IPO的暂停也有很大关系。“IPO暂停后，监管层对并购重组的审核标准向IPO靠拢，实属正常。”沪上某投行人士表示。

　　“并且，由于并购重组涉及到多方的利益，通过并购重组来进行利益输送，或达成各种灰色交易的做法在原来的并购重组过程中并不少见，所以在即将实行并购重组审核分道制的背景下，更需要审核力度的从严，为新制度开路。”他指出。

　　在这11起冲关未果的案例中，有6家公司第一次冲关被否后，重新提交方案并通过审核，包括兰州民百(600738,股吧)（600738.SH）、鸿达兴业(002002,股吧)（原ST金材，002002.SZ）、*ST中钨（000657.SZ）、威远生化(600803,股吧)（600803.SH）、宏达矿业(600532,股吧)（原华阳科技，600532.SH）和电广传媒(000917,股吧)（000917.SZ）。

　　有4家公司在申请被否之后，截至目前还没重新提交方案，包括西藏珠峰(600338,股吧)（600338.SH）、上海科技(600608,股吧)（600608.SH）、湖南发展(000722,股吧)（000722.SZ）和安信信托(600816,股吧)（600816.SH）。

　　另外，剩余一家均胜电子(600699,股吧)（600699.SH）情况比较特殊，该公司第一次重组申请是因公司被曝出收购相关资产条件尚不成熟，涉嫌违规闯关，而被证监会中止审查，之后再度提交材料而获准通过。

　　虽然在冲关未果后，上市公司并不披露监管层未予审核通过的回复函，但理财周报记者梳理这11起案例，其未获核准的潜在原因却不尽相同，情况也错综复杂。

　　注入资产溢价率过高成主因

　　湖南发展重组方案在明眼人看来都不靠谱，难怪当时有市场人士直呼该重组是“霸王硬上弓”

　　并购重组方案中，拟注入的资产质量如何，是事关并购重组能否被核准的重要因素，但很多公司拟注入的资产溢价率过高，难免不引起包括监管层在内的市场各方的质疑。

　　鸿达兴业就是一个典型案例。

　　根据时为ST金材发布的重组预案，公司拟向广东鸿达兴业及其一致行动人广州成禧、乌海皇冠发行股份购买其合计持有的乌海化工100%股权，拟置入资产估值26.97亿元。

　　而根据中联评估“中联评报字［2012］第528号”《资产评估报告》，截至评估基准日2012年2月29日，乌海化工合并口径经审计的归属于母公司股东权益为11.23亿元，评估值为25.1亿元，评估增值额为13.88亿元，增值率为123.60%。

　　对于交易标的评估增值率较高，ST金材当时的解释是“主要是由于对标的资产采用了收益法进行评估，体现了购买资产未来盈利能力所带来的价值”。

　　然而市场并不买账，当时就有基金经理坦言，这么高的溢价，很难获得市场的认可，“新股发行都按低市盈率发了，何况资产重组。超过一倍的溢价，当然会引起监管层的重视，主要看你以什么来支持未来的盈利预期？如果你无法罗列细致的销售计划或订单，监管层很难认可123.60%的资产溢价。”

　　不过重组双方并未就此放弃，并根据监管层的审核意见修改、补充了重组报告书。3个月之后的2013年3月25日，这桩并购重组交易通过了监管层的审核。

　　新的“中联评报字[2013]第97号”《资产评估报告》显示，乌海化工合并口径经审计的归属于母公司股东权益为12.87亿元，评估值为26.3亿元，评估增值额为13.4亿元，增值率为104.24%，大幅低于此前123.60%的增值率。

　　情况相同的还有上海科技。根据重组方案，公司拟向前控股股东史佩欣或其指定的第三方出售部分资产，向现控股股东昆明交投购买其持有的昆明基础100%股权。该次交易构成借壳上市。

　　理财周报记者辗转找到重组被否后，并购重组委给上海科技的回函，其中提到被否原因为：“标的资产的业务经营模式、独立性以及持续经营能力存在较大风险。”

　　而理财周报记者翻看评估报告，昆明基础的净资产仅为7.4亿元，在资产基础法的评估值为16.44亿元，增值率达133.39%；在收益法下的评估值为17.51亿元，增值率高达148.53%。也就是说，无论两种算法选择哪一种，资产的增值率均已很高，而更被市场投资者诟病的是，即便如此，可上海科技选择的恰恰还是估值更高的收益法。

　　与此相类似，湖南发展拟注入资产盈利能力的不明确也或是其重组被否的重要原因。

　　湖南发展当时推出的重组方案为，上市公司以定增方式收购大股东持有的九华城投100%的股权。

　　当时由于房地产调控的背景，证监会实际上已暂停审批地产注入，九华城投此块资产的注入因此较为敏感。不过在市场人士看来，重组方案被否应该与房地产调控关联不大，主要是因为注入资产的持续盈利能力不明确。

　　查看九华城投的资产明细，截至2011年10月31日资产总额不到2亿元，还主要是预付款及货币资金，从九华城投的经营情况来看，核心业务仅是此前与湘潭市九华示范区管理委员会签订的《湘江流域BT合同》等项目协议。而从其业绩上来看，更为“惊人”：该公司是2011年4月成立的，而截至当年的10月底，累计实现营收竟然是0元，且还亏损22万元。

　　显然，这份重组方案在明眼人看来都不靠谱，难怪当时有市场人士直呼该重组是“霸王硬上弓”。在首次重组被否后，截至目前公司还未重新提交新的重组方案。

　　触同业竞争“红线”，存交叉持股嫌疑

　　对于宏达矿业来说，注入资产涉及的复杂关联关系、一家牵涉三家当地上市公司并购重组，也令宏达矿业的首次闯关未获成功。

　　有的重组方案虽然不涉及注入资产溢价率高、盈利能力不强的问题，但涉嫌同业竞争以及连环重组各股东方存交叉持股的情况，也同样没有逃过监管层的“法眼”。

　　兰州民百第一次被否可能就涉及后一种情况。

　　按照兰州民百当时披露的重组预案，兰州民百欲向控股股东红楼集团定增1.06亿股，购买其旗下的南京环北市场管理服务有限公司100%股权，交易价格为6.27亿元。

　　然而，如果交易完成后，兰州民百和控股股东之间的同业竞争问题可能就绕不开。根据披露的资料，红楼集团旗下还拥有定位为大型商业百货的“上海广场”；定位于小商品批发与零售市场的“上海福都商厦”；杭州环北市场以及若干酒店餐饮企业。不过，其他资产因经营情况都不佳，尚不具备注入公司的条件，唯有杭州环北市场满足。如此一来，同业竞争的障碍就将来自杭州环北市场。

　　而从资料来看，杭州环北市场中的小商品城(600415,股吧)为红楼集团租赁取得的物业，根据合同约定，红楼集团如将该小商品城的租赁经营权整体转让给除红楼集团以外的第三方需取得业主单位的同意。因此，该小商品城注入兰州民百也存在法律障碍。

　　而对于宏达矿业来说，注入资产涉及的复杂关联关系、一家牵涉三家当地上市公司并购重组，也令宏达矿业的首次闯关未获成功。

　　在该次重组启动之前的2011年1月，时为华阳科技的上市公司更换了大股东，宏达矿业强势入主，其董事长并有淄博首富之称的段连文成为实际控制人。

　　随后宏达矿业启动重组，置入资产包括：本部拥有南金召矿等经营性资产及相关负债、金鼎矿业30%股权、东平宏达93.03%股权和万宝矿业80%股权。差额部分则由华阳科技向宏达矿业以定增方式补齐。

　　实际上，该次拟置入的资产盈利能力很强，2009年-2011年的第一季度，归属于母公司的净利润分别为7181万元、15078万元和5791.万元。虽然还有注入资产多被抵押给银行，以及华阳科技违法违规前科尚未处理等瑕疵，但在业内人士看来，注入资产涉及复杂的关联关系才是方案被否的深层原因。

　　就在宏达矿业入主华阳科技的两个月之后，同为淄博当地上市公司的大成股份（已更名为“华联矿业(600882,股吧)”600882.SH）公布资产重组预案，以全部资产与负债作为置出资产，置入的则是华联矿业对应的股权。

　　需要指出的是，宏达矿业持有上述拟注入资产华联矿业19.39%的股权，为第二大股东，如果华联矿业借壳成功，宏达矿业转而将持有大成股份11.13%的股权，成为重要股东。

　　而巧合的是，当地另外一家矿企上市公司金岭矿业(000655,股吧)（000655.SZ）也有并购举动，以10.76亿元竞购大股东所持的金鼎矿业40%股权。更为尴尬的是，宏达矿业也是金鼎矿业的股东，持有后者30%的股权，这也是其欲注入华阳科技的核心资产之一。

　　有投行人士分析，因为宏达矿业、金岭矿业、华联矿业，三家都是同处淄博的铁矿石公司，宏达矿业一家，同时牵涉三家山东上市企业的重组收购，存在明显的交叉持股、同业竞争、核心资产同享情况，“被否也是事出有因。”

　　中信借壳安信，四大硬伤致一波三折

　　2011年下半年，安信信托重组各方在更新好材料再次上报证监会欲再度闯关，最终却连并购重组委这关都未通过。

　　作为信托业的重头事件，中信信托借壳安信信托（600816.SH）一直被市场各方所关注，其重组方案先通过，后拖延，再被毙，历经5年的重组大戏可谓跌宕。

　　早在2008年的6月，中信信托借壳安信信托的方案一度通过了并购重组委的审核，但却遭到证监会的“冷处理”，时间长达三年。

　　然而，在2011年的下半年，重组各方更新好材料再次上报证监会欲再度闯关，最终却连并购重组委这关都未通过。

　　证监会坚决不予放行的背后，对应的是安信信托诸多披露不实的真相。

　　当时有媒体爆出了2012年2月份否决重组方案后，证监会给安信信托的回复，其中提及并购重组委在审核中关注到的四大问题：

　　第一，公司的实际控制人披露与并购重组委会议上陈述内容重大不一致。

　　第二，该交易方案历经5年，其标的资产、发行对象、发行股份数额均已发生重大变化，仍沿用原方案交易，缺少合法性、合理性。

　　第三，出具本次定价依据的评估机构已不具有证券评估资质，缺少合法性，且该机构出具的评估报告存在较大瑕疵。

　　第四，安信信托的股票价格、本次交易标的资产及价值均发生重大变化，仍沿用原方案定价缺少公允性。

　　与湖南发展、西藏珠峰和上海科技等其他3家公司一样，安信信托在去年重组方案被否之后，截至目前再未重新提交新的重组方案。

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