这篇主要说说平银的财务数据。
打开2019年平安银行年报，正文第一段，“为股东负责”几个大字太吸引眼球了：
活久见啊，银行什么时候开始把为股东负责提到这么高的位置了？还特别说到去年股价涨幅77%，潜台词是，各位平安银行的中小股东们，过去一年还满意吧？集团是和你们站在一起的，我们以后不坑人了，让股东能赚钱“也是”我们经营的目标之一。
不过我希望有担当的银行还是不要随意融资，即使做不到多分红。2019年初平银刚发了可转债，9月就迫不及待的转股。2012年和深发展合并后，平安银行共增发了两次，这算是第三次，有点频繁。对于经常向市场伸手要钱的银行，投资人们在估值的时候应该打个折扣，这表明银行对待资本的态度不够克制。我们前文说过，银行的发展方式主要有两个方向，精细化的效益导向，或是粗放式的规模导向。规模扩张得太快，唯一可以产生效益的地方只是略微降低成本收入比，但负面影响更大，一是股东权益可能被大幅摊薄，二是说明银行自身造血能力较差，三是管理和风控如果跟不上，新投入的资产反而蕴含更大的风险，不得不防。
言归正传，本文将用传统的银行分析框架，从规模、监管指标、息差、资产质量、非息收入、费用等几个维度进行分解，预测核心盈利指标ROE的未来趋势，进而对平安银行进行估值。
1、规模指标
营收和利润方面（如无特殊说明，本文单位皆为亿或%）：
营收增速在2019全年都保持了较快增长，达18.2%。净利润增速为13.61%，虽然远快于商业银行的平均值8.91%，但明显弱于营收的增速。分析报表数据，2019年业务及管理费支出增长15.43%，而信用减值损失增幅高达23.85%，这是侵蚀利润的主要原因。尤其是第四季度，单季计提了185亿的减值准备，是否预示平安银行的资产质量又发生了恶化？我们后面再说。
资产规模和贷款规模方面：
双双高增，其中发放贷款规模增速达到16.59%，尤其是个人贷款保持了17.61%的高速增长，挤压的当然是对公贷款的份额，这与平安银行转型零售的战略是契合的。
但是注意，个人贷款占总贷款的比例已经高达58.28%：
从2018年末开始，占比提升的趋势就基本结束了。我们知道，每家银行都必须保持一定比例的对公业务，因为对公业务的存款拉动能力远强于个人业务，是活期存款（用于结算）的重要来源。这也意味着后面几年平安银行不再能吃到资产结构调整的红利了，接下来要精耕个人和对公两个条线。注意2019Q3可转债转股，使股东权益短期内扩张了260亿，助推资产规模和营收的高速增长，到2021年后这个因素也会消失。
2、监管指标和杠杆
分析平银的资本充足情况：
可以看到，核心一级资本充足率近两年虽有提升，尤其是2019Q3债转股后有了明显的改善，但依然是有些紧张的，现在只有9.11%的水平。资本充足率方面的表现要好于核心充足率，主要是2019年年末发行了200亿永续债，补充了部分一级资本。
平安银行转型零售后，轻资本化的进展一般，上图也可以看出，两年内资产规模冲至3.93万亿，增长21.2%，但总加权风险资产的增速更快，达到25%。说明单位归母普通股东净资产可以撬动的总资产规模一定是缩小了的，也就是说杠杆变小了：
权益倍数两年内从14.63降低至12.59，这对平安银行未来的盈利能力提升是个不小的隐忧。我们分析监管指标的意义在于预测银行未来加杠杆的潜力，离监管红线（7.5,8.5,10.5）越远越好。为什么平安银行的资本消耗速度这么快？主要还是这两年资产端更多的向贷款倾斜，而像债券投资这样的轻资本工具使用过少，这种模式可能是不可持续的。
3、息差
看平安银行的息差：
不得不说，这净息差是真的高，2019年达到2.62%。我在图中用银监会发布的股份制商业银行净息差做个对比，可以看出，平银在每个季度都能高出股份制0.5个百分点。高的原因也很明显，它的负债端成本不低，但是在资产端投放了很多的个人贷款，所以收益率更高。2019年Q2平银生息资产收益率达到5.21%，相比之下工商银行是3.89%，招商银行是4.47%，民生银行是4.48%，所以平安银行就显得有些奇怪。
分项目来看（注意本部分我们使用的是平均余额和平均利率）：
资产端，近两年生息资产收益率的上升，主要是因为发放贷款和垫款项目的量价齐升带来的，其中收益率高达7.74%的个人贷款持续替代了低收益率的公司贷款。我们前面也提到，2020年以后，“量”的改变很难了，而在全市场利率下行的背景下，“价”的方面也会出现缓慢的下降。好在LPR改革主要冲击的是对公贷款，目的是降低实体经济的融资成本，对零售贷款的影响较小。
结合平安银行的贷款结构来看：
平银有1.35万亿的个人贷款，其中房产按揭贷款约2000亿挂钩五年期LPR，影响不大。注意银行把持证抵押贷款和按揭贷款划分到一起了，因为二者有相似的风险结构，都有不动产做抵押，但持证抵押贷款更像是对小微企业的经营贷，规模也是2000亿，我判断会参考一年期LPR做调整。其他的信用卡应收账款、汽融贷、新一贷等大头，合计8700亿，不挂钩LRP，但会随行就市，利率缓慢下行。所以综合来看，平安银行资产端问题不大，受降息的影响较小，这也是零售行的优势，可以显著的抹平经济周期，抗风险能力更强。
最大的问题在于负债端。
先看负债结构：
其中大头是存款，规模两万亿，占比66%。其他大部分是同业负债和应付债券，而4000亿应付债券中，真正发行的债券并不多，有3000亿其实是同业存单，计入了“应付债券”项目，所以我们基本可以认为，负债端除了存款就是同业负债，不管是向其他商业银行借的，还是向央行借的（MLF、PSL等），本质是一样的，它们的定价很大程度上决定于银行间同业拆借市场，直接看shibor利率：
软趴趴的在地板上好久了，未来央行继续放水，银行间流动性极其充裕，SHIBOR利率还会继续击破前低，所以同业负债未来一两年对息差都会是正的贡献。
平银负债的问题比较大，主因是它的存款成本降不下来，活期的占比很低：
从2016年起，存款规模增长了19%，其中把对公活期和个人活期加起来，活期的平均余额只增长了10%。我们知道降低存款成本的关键，就是提高活期占比，因为活期存款支付的利率非常的低，可以有效的拉低整体存款的成本。如果活期的比例不够，为了满足流动性、负债稳定性等监管指标，银行必须高息揽存，用价格手段吸引那些“贪图”高息的客户来存款，比如用大额CD、结构性存款这样的方式。平银的个人活期利率是0.3%，公司活期利率是0.67%，客户把活期放在银行，相当于给银行白用。定期和活期的区别，站在客户的角度，一个是银行求着来存款，一个是主动存入，对于银行的价值是天壤之别的。
客户为什么会心甘情愿的要把这些资金闲置起来，交给银行呢？在现实生活中，不管是企业还是个人，总是需要一部分资金用于支付和结算的，不可能把所有的资金都做成定存或买成理财。这方面个人的感觉还不是很明显，企业平时要用于支付清算的地方比个人要多得多，所以基本上在每家银行，企业活期都远大于个人活期，中小银行尤甚，这也是我前面说的，即使是最激进的零售行，也必须保持对公条线的规模。
所以衡量一家银行核心竞争力的关键指标之一，就是他的活期存款占比。客户基础好的银行，比如像四大行，一直为政府和大中型企业服务，网点也多，足够下沉，存款和活期的占比就高，这是先天的禀赋。对于后来者，像股份行、城商行、农商行们，要想争取到更多的存款，就要靠“服务”，这有点儿像玄学，一家银行的服务好还是不好，似乎是很难判断的东西。我们设想一下现实生活中，每个人至少都会开两三家银行的借记卡，但其中总会有一家作为你的主账户，有点儿闲钱就放到这张卡上，这家银行是怎么打动你的？是近水楼台吗，也许他是你的工资卡，或者他的某项特质正好吸引了你。提高服务品质，争取更多的基本户，这里也是所有银行必须去努力的地方，是未来银行的主战场。
说回平安银行本身，我们看他的存款结构不太好，活期比例很低，那么都不需要分析定存的成本就知道总体存款的成本不会低。有人会说没关系啊，我还有高息的资产端，对冲负债端的高成本，但是这种模式往往是蕴含更高风险的，资产端容易出问题。设想有同样息差为2.5%的两家银行，第一家资产端收益率5%，负债端成本率2.5%，第二家资产端收益率7%，负债端成本率4.5%，那么前一家银行的信用损失和稳健性一定是优于第二家银行的。
未来一两年，平安银行的资产端收益率尚能保持，负债端却是最大的短板，而且这个短板可不容易补，冰冻三尺非一日之寒，要融化它也不是一朝一夕的事儿，需要慢慢做工作，慢慢追赶。这方面平银背靠集团资源，还是有一些其他银行所不具备的优势的，所以可以期待一下，这一块儿我们后面介绍平银的战略选择和战略执行时再细讲。
总的来说，平银的总负债成本2.64%，勉强和其他普通股份行持平。相比之下，国有大行普遍在1.8%以下，招商银行只有1.89%，改善的空间是很大的。结合负债和资产一起看，我认为平银的息差在2020年会有10-15BP的小幅回落，假设生息资产规模增长15%，那么利息净收入最终的增幅可能在10%左右。
（本文篇幅较长，内容较硬，喜欢的朋友可以点点关注）
4、资产质量
资产质量是除净息差外的另一个难点。
首先是不良率的角度：
静态的看，近几个季度不良率似乎变化不明显，但众所周知，不良贷款受认定的松紧尺度影响，有一定的主观性。我们观察关注类贷款率，还有逾期贷款率、逾期90天以上贷款率这样的硬指标，平安银行是全面改善的。2019年年报披露的新指标，逾期60天以上贷款率只有1.58%，全部计入不良。逾期90天以上贷款的偏离度从2019年起小于1了，之后持续降低。
然而平安银行资产质量的改善其实是付出了巨大代价的，是大量计提拨备用于核销存量不良的结果：
从2016年起，每年都要计提四五百亿的资产减值准备。我们定义“信用损失率”为信用减值损失除以营业收入，那么每年的信用损失率都在40%以上，这笔支出的负担是非常沉重的。单单一个2019年第四季度，就计提了185亿，但即使是这样的计提力度，账面上的风险抵补能力也并没有改善多少：
拨备覆盖率始终没有超过200%，拨贷比没有超过3.5%，2019Q4两个指标竟然还环比下降了，当然这里有我们前面说的不良认定更加严格的原因。
如果看拨备对逾期90天以上贷款的覆盖率：
基本上每个季度都在提升，且从2018年起开始加速，说明存量不良在加速暴露。
这里我们关心的是资产负债表里隐藏的风险还有多大，对未来的影响几何。考虑新生不良的两个维度，一是旧的存量，主要来自对公贷款，二是新的增量，主要来自新投放的大量零售贷款。
分项目来看：
对公不良率仍然没有脱离危险区，还处在2.29%的高水平，这里不禁要感叹一下，以前平银的对公风控是有多烂，可谓“藏污纳垢”。几年过去了，对公规模没有扩张，历史欠账却还没有还完。
个人不良率在2019年后半年有一个明显的抬头（从1.09%到1.19%），主要是新一贷和信用卡不良率的上升所致。注意平银从2019Q4开始把其他类贷款中的持证抵押贷款和房屋按揭贷款合并了，综合不良率是0.3%，这一块儿属于安全资产。个贷不良率的上升，可能是对不良认定的标准不断收紧导致的，比如逾期60天以上全部计入不良，这个只有动态的去观察，银行不可能什么都告诉你。有兴趣的可以观察一下不良的五级分类结构，会发现近几期报表次级贷款的占比在快速上升，损失和可疑贷款的比例持续下降，可以佐证我们上面的观点。
我还整理了分部门的经营数据，并对数据做了处理，计算出“资产减值率（减值/总资产）”、“营收减值率（减值/营收）”、“净利润率（净利率/营收）”、“资产利润率（净利润/总资产）”等数据：
总结一下：对公条线以8000多亿的贷款规模，四年消耗了1300亿拨备，2018到2019两年基本上就没有创造利润，有限的营收都被坏账吃掉了，平银的利润全靠个人贷款支撑。但是个人贷款赚钱的效率，无论是从单位资产还是单位营收的角度，这两年也在慢慢下降，这也符合贷款业务风险后置的一般规律，即2017-2018年投放的巨量个人贷款开始产生坏账损失，好在2019年平安银行在贷款投放上开始调整策略，不再过分强调规模，而是把注意力更多的放在控制共债风险上，提高风控标准，这是很有必要的。
这里我做个预测，由于平银资产负债表的夯实，2020年的信用减值规模将持平于2019年，预计也在600亿左右。
5、非息收入和各项费用
非收入占比方面：
2018年有一个5%的增幅，主要是当年实施新版会计准则，将部分债券投资的收益从息差收入转入非息收入的“投资净收益、公允价值变动损益、汇兑损益”三项，属于一次性变动，后期影响不大。现在非息收入的大头还是手续费及佣金净收入，其中银行卡服务手续费占比高达66%，主要是用户使用平银银行卡刷卡后的分润，与客户的消费量息息相关，前面我们提到，零售的高增长要降速，我们给2020年15%的增长率。倒是代理业务手续费一项，银行在2019年通过零售渠道销售集团的保险产品实现非息收入28亿，是可以期待的一个增长点。其他像托管、理财、财务顾问费等，随着大资管体系的继续推进，非标和理财规模压降，预计不会有什么大的起色，能保住2019年的收入就不错了。
我做个粗略的估计，2020年平银非息收入增长12-15%，叠加利息收入增速10%，平银的营业收入增长率预计在11-12%之间。看了一圈儿其他券商的研报，大部分比我的估计值要高，我觉得还是要保守一些，立场要客观中立。
费用控制方面，公司2019年做的不错，成本收入比由上年的30.3%下降至29.6%。员工费用支出200.71亿，同增13.3%，这部分是对成本控制最大的贡献，但其实平银的薪酬水平是很高的。据2019年上半年的统计，它的人均薪酬33万位列上市银行第一，可能是市场化的激励机制所致，不仅远高于国有大行，也高于招民浦兴，这一块儿还有控制的空间，至少不能超过营收增速。其他方面，由于零售战略的推进，科技要继续投入，门店要做装修改造，费用不好控制，预测2020年能保持住29.6%的成本收入比，如果还能下降算意外惊喜。
6、盈利能力
我们对所有盈利的驱动因子都做了分析和预测，可以得到2020年营收增速大致为11-12%，拨备前利润的增速也相当。假设实际所得税率保持稳定，在计提拨备600亿的正常水平下，净利润可能在460亿，增速高达25-30%，若计提多一些，比如达到650亿，多藏一些利润来补充拨备，那么净利润预计在420亿，增速15%。
也就是说只要资产质量不出现血崩，15%的净利润增速是可以实现的，这是我的一个大致判断。
有耐心看到这里的朋友会发现，本文这一套研究框架适用于对所有商业银行的分析。
我现在就可以说，这份研报对于平安银行基本面的覆盖，从深度和广度上都是独一份的，大家可以点一波关注。
定量的财务数据分析完了，下一部分将是重头戏，对平安银行做个定性分析，解释一下为什么我说平银可能是下一个招商银行，最后再对平银进行估值，敬请期待。
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