有茅台的价，没茅台的命。
东阿阿胶（000423.SZ），这家国内最大的阿胶生产企业亲手终结了自己长达十多年的业绩增长。近日这家公司发布的年报显示，2019年其营收和净利润双双下降，且出现上市24年以来首次亏损。
在经历了十多年的持续提价后，东阿阿胶最终“吹破了驴皮”，公司产品销量持续下滑，甚至开始降价促销，股价也创出近十年新低。这意味着，公司坚持了十多年的价值回归战略，随着灵魂人物秦玉峰去职后，也走到了尽头，清库存、调渠道成为公司当前最为急迫的任务。
此番泡沫破灭过后，东阿阿胶何时能够轻装上阵重回增长轨道将会是新任管理层的答卷。
上市24年首亏 股价创十年新低
财报显示，东阿阿胶2019年实现营收29.59亿元，同比下降近60%；亏损4.44亿元，同比下降121%，这是这家公司自1996年上市以来首次出现亏损。
对于业绩变动原因，东阿阿胶在此前发布的业绩预告中提到，公司进入调整期，受整体宏观环境和市场对阿胶价值回归的预期逐渐降低等因素影响，主动清理渠道库存，严格控制发货，从而对经营业绩产生一定影响。
具体到产品来看，最为核心的阿胶系列产品收入下滑明显，去年实现收入约20.43亿元，同比大幅下滑近68%，较上年少卖了近43亿元，对公司的贡献也从上年的86%降至不到70%。
同时，阿胶系列产品毛利率也出现明显下降，去年为68%左右，同比减少约7个百分点。这也导致公司整体毛利率大幅下降至48%，同比大幅下降18个百分点，为1997年以来最低。这显示出，过去数十年来东阿阿胶量价齐升的好日子已经到头。
据不完全统计，自2006年至2018年，东阿阿胶对旗下产品累计提价近20次，甚至一年提价3次，东阿阿胶因此获得了“药中茅台”的称号。尽管阿胶疗效受到多次质疑，但阻挡不住经销商囤货热情，消费者也愿意埋单，这推动东阿阿胶业绩保持了十多年的持续增长。
然而随着2018年以来宏观经济环境下行，滋补品市场增速大幅放缓，东阿阿胶通过不断提价打造高端品牌的价值回归战略逐渐被市场抛弃，公司产品提价幅度和频率变缓，经销商们囤货热情下降，产品价格超出市场承受能力，消费者也不再买账。公司业绩疲软开始显现，2018年营收出现微降，盈利增长不到2%，阿胶系列产品收入也仅仅增长0.44%，产品销量下降超过11%。
进入2019年，这种趋势进一步恶化，尽管东阿阿胶开始积极推动去库存，并降价促销，但效果依旧不理想。2019年公司产品销量5561吨，仅有2017年的六成左右，同比下降达32%，产品销售均价更是同比大幅下降达52%，可以说这一年东阿阿胶遭遇了量价齐跌的不利局面。
伴随着业绩的持续恶化，东阿阿胶股价也从2017年69元多的历史高点开始持续下跌，2019年以来还多次出现跌停，不久前股价更是创下约十年新低。3月27日收盘该股报26.89元，年内跌幅近24%，市值仅剩下176亿元。
价值回归到尽头 何时轻装上阵
东阿阿胶在2019年出现的罕见亏损，也是对其坚持了十多年的价值回归战略的一次沉重打击。
这一战略是由2006年上任的公司总裁秦玉峰提出，核心就是基于原材料驴皮紧张下的提价，从而塑造出东阿阿胶高端的品牌和形象，由此也推动其在激烈无序的市场竞争中成为行业老大。然而随着价格泡沫破灭，被视为东阿阿胶灵魂人物的秦玉峰在去年年中也坦言，公司正处于十几年来最困难的时候。
两个多月前，由于到龄退休原因，秦玉峰辞去董事、总裁等职务。去年11月，和秦玉峰搭档了5年的王春城辞去了董事长职务。如今随着这份亏损的年报出炉，秦玉峰多年引以为傲的价值回归战略，显然也走到尽头，东阿阿胶发展战略迎来深度调整。
纵观整个2019年，东阿阿胶多次提到的是清理渠道库存和控制发货，调整营销策略。在去年7月的机构调研中，公司表示，渠道原本靠囤货来盈利，但现在渠道发生了变化，由靠囤货转为靠周转率，我们顺应渠道变化，进行了降库存的调整。
对于东阿阿胶来说，这实属无奈之举。原本公司提价，经销商囤货，公司库存出货并确认收入的双赢策略，因为消费者不再买账走到了尽头。东阿阿胶也被迫放宽了对下游经销商的信用期限，2019年应收账款的账期达到132天，比2019年增加三个多月，以减轻下游客户资金压力。反映在报表上，公司应收账款猛增至2019年底的12.6亿元，是2015年的4倍还多。
然而，信用账期的延长，这并没有效激发下游经销商囤货的热情。从销售来看，2019年，东阿阿胶营收同比大幅下滑60%。从库存来看，东阿阿胶的库存不降反增，从2018年的33.7亿元上升至去年底的35.3亿元，同比上升5%，更是2015年的两倍还多。考虑到2019年销售的大幅下降，库存水平的大幅上升恰好侧面印证了东阿阿胶去库存的艰难。
这还增加了东阿阿胶应收账款和存货风险。财报数据显示，公司2019年在报表中确认了2.2亿元的应收账款坏账准备，这一数据是2018年的接近3倍。消费者购买阿胶热情下降，以及公司去库存不利导致的终端销售价格下跌，包括5年保质期的要求等，最终可能导致库存的减值风险，这会反噬公司利润。
此外，这导致了公司现金流承压，去年其经营活动产生的现金流量净额为-11.20亿元，同比下降211%。
为提振销售和业绩，东阿阿胶开始推行渠道改革，推进渠道扁平化，探索并实践新营销模式，加强深化与阿里、京东等渠道合作，拥抱新零售，推进数字化转型、新产品开发等。公司有关负责人曾公开表示，在东阿阿胶的计划中，未来数字化营销比例要达到50%以上。
值得注意的是，秦玉峰离任后接手总裁职务的高登锋拥有较为丰富的专业经验和互联网营销实践，他此前曾推动了东阿阿胶一系列数字化转型。此番入主后，高登锋如何推动东阿阿胶开拓收入新增长和新业务值得关注。
年报对此有所披露。公司提到，今年将继续推动新商业模式落地，通过传统营销的数字化转型，专注顾客“增长与保留”，同时理性控制渠道库存，拉动终端销售，深化新零售渠道资源整合。同时还称，将拓展外延并购业务，围绕参茸、燕窝、西洋参等细分市场，布局休闲滋补产品，进行即食品项差异化竞争。可见公司打算开拓新业务，瞄向更广阔的保健品市场。
但目前对东阿阿胶最为急迫的任务，还是何时能够轻装上阵，而前期积累的库存短期内恐怕难以完成消化。东阿阿胶去年年中称，渠道库存消化大概还需要1-2年的时间。华泰证券也预计，公司降库存调整至少会延续至2020年。
这意味着，东阿阿胶今年业绩强劲复苏仍有挑战。更为关键的是，在此次泡沫破灭过后，东阿阿胶未来是否可以摆脱价格依赖，迎来重生，将是新任管理层的必答题。
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