中国财险（02328.HK）深度：龙头财险将迎来戴维斯双升

主要逻辑与结论

财险行业结构性分化特征明显，龙头持续获得巨额承保利润，但行业整体盈亏平衡。中国财险在承保业务上具备优势，将持续获得超越行业的盈利能力。其投资价值来自：强ROE驱动、低估值。我们判断公司ROE即将迎来向上拐点：综合成本率步入改善区间；所得税税前扣除比例提升，税负下滑；非车险占比提升，成为新的保费增长点。估值处于历史低点，依靠承保利润和投资收益的双轮驱动，公司ROE总体较为稳健，盈利稳定性强于寿险公司，具有较强的投资吸引力。此外，财险公司投资端对利率敏感性更低，面临的利率风险更小。

盈利即将迎来向上拐点

（1）综合成本率角度：短期而言，已赚保费负面因素逐渐消除，预计公司综合成本率将在三季度优化；中长期而言，随着费改深化及手续费监管趋严，手续费率有望下降从而对冲赔付率上升，保持综合成本率平稳或下降，公司在成本管理、网点布局上均具有显著优势，有望进一步优化综合成本率结构、提升市场份额；（2）利润角度：手续费税务新规后，所得税税前扣除比例提升，税负下滑；（3）保费角度：公司业务结构持续优化，非车险占比提升，成为新的保费增长点；

投资端以“息类”收益为主，获取稳定收益

公司在投资端始终保持稳健风格，投资资产配置严控风险，现金及固收类资产占比超70%。投资收益以稳定的利息和股息类收益为主，价差类收益为辅。2011年以来公司平均承保利润率96.6%，承保端资金成本为-3.4%，平均净投资收益率4.2%，则平均“息差”水平可达7.6%，远高于其他金融机构息差水平。

投资建议

中国财险承保端持续盈利，配合投资端获取稳定的投资回报，ROE稳健且将迎来拐点。我们预计PB估值的合理水平为1.4-1.6倍，对应合理估值11.4-13.1港元。

车险费用管控不及预期；出现巨额自然灾害损失风险；宏观经济低迷导致保费增速下滑；资本市场波动对财险公司投资收益造成超预期损失。

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