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作者|王 诚

白云山是一家药企，但是其最赚钱的并不是药，反而是王老吉和国产 " 伟哥 " 金戈，这让这家 " 百年老店 " 的颜面何存？

据企查查资料显示，广州白云山制药股份有限公司是1992年11月经广州市人民政府批准，由广州白云山制药总厂等五家企业通过改制而成立的股份制企业，以制药为主业。其法人代表李楚源，注册资本162579.0949万元，最大股东为广州医药集团有限公司持股45.04%。

以10亿收购换200亿营收增长

据2018年报告资料，白云山称2018年为“创新增效年”。集团基本实现了生物医药健康产业的全产业链布局，形成了大南药、大健康、大商业、大医疗四大业务板块。

值得一提地是，自并入广州医药公司后，白云山大商业板块实现营收227.44亿元，占营业收入比例为53.85%，同比大增425.4%。过去，随着“两票制”、仿制药一致性评价、带量采购政策的发布，医药企业迎来了大地震。过去两年，大多数医药企业的销售费用出现了大幅增加，主要在渠道搭建上。

在这政策把握上，白云山可以算上“顶级玩家”了，在2016年-2018年间，大部分因为销售费用攀升拖累业绩的情况下，白云山销售费用率反而下降了，每年的销售费用增长通道也在20%以下，而大多数企业这个值一般处于30%以上。

2017年，大商业贡献的营收为43.29亿元，占营收比例为20.82%，到2018年，通过收购广州医药公司大商业业务营收大增4.25倍，年报中广州医药公司的营收为204.49亿元。也就是说，白云山以10.94亿元现金，换来了报表上营收的大幅增长，不过因此，白云山商誉增加了9.32亿元，年末计提了1.18亿元的商誉减值准备。

然而，需要注意地是，收购医药公司虽然带来了近200亿的营收增长，但年报显示，医药公司2018年创造净利润为1.61亿元，按照80%的股权计算，贡献净利润不过1.3亿元，相比于营收实在微薄。值得担忧地是，如果收购后无法改变现状，很容易出现增收不增利的情况，长此以往，必然会对白云山的业绩有影响。

不过，在政策影响下，发展医药流通业务，一方面能解决医药企业因“两票制”带来的销售费用增加问题，另一方面，还可以向其他医药公司提供医药商业服务。

另外，随着政府对仿制药的调控，原研药、创新药越发受到重视，成为医药企业新的盈利增长点，各大药企开始重视研发，加入投入。在研发上，白云山似乎有些懈怠，2018年研发投入为5.85亿元，占营收比例为1.39%，在整个医药行业处于下游水平。

“伟哥”仿制药毛利率下降

数据显示，2018年白云山营收422.33亿元，同比增长101.55%；利润总额40.19亿元，同比增长61.20%；净利34.41亿元，同比增长66.90%。

白云山的四大板块整体业绩不错，重点品种表现突出。公司拥有大南药(医药制造)、大健康、大商业(医药流通)和大医疗四大板块，2018年贡献的收入分别为96.35亿元、94.87亿元、227.44亿元、1.14亿元，同比分别增长23.59%、10.66%、425.4%、24.96%。

在主要产品销售上，销售量增长最快的是枸橼酸西地那非片，同比增长20.45%。财报显示，2018年该药品生产量为4903.08万片，销售量达到4773.99万片，销售量是4年前的3倍。2015年至2018年，该壮阳药在白云山细分行业的营业收入排名中，分别名列第四、第二、第一和第三。

枸橼酸西地那非也叫万艾可，中文简称“伟哥”。资料显示，由白云山属下白云山制药总厂研发的首个“伟哥”仿制药白云山“金戈”，于2014年四季度正式上市。这款壮阳药还先后获得中国医药产业科技创新成果巡礼奖、第二十届中国专利奖优秀奖。

值得注意的是，作为业绩冠军，金戈的高利率在年报中并未显示。不过财报显示，2018年该药物营收6.62亿元，营业成本仅8374.54万元，按此计算其毛利率为87.35%；2017年该药物营收5.63亿元，营业成本4149.65万元，毛利率则为92.63%；2016年该药物营收4.005亿元，营业成本3222.27万元，毛利率则为91.95%；2015年该药物营收2337.8万元，营业成本为181.8万元，毛利率为92.22%。

不难看出，与往年相比，2018年度，虽然金戈营收创下新高，并位列营收榜首，单其毛利率较往年有所下滑。

此外，从主营业务毛利率看，白云山近年来毛利率波动也较大。数据显示，2015年-2018年，公司主营毛利率分别为35.86%、32.72%、37.36%、23.52%，4年时间主营业务毛利率下降12.34%。与同行业2017年年报整体毛利率相比，2018年白云山主营业务毛利率也低于哈药股份（600664）、复星医药（600196）和同仁堂（600085），后三者2017年整体毛利率分别为25.88%、58.95%、46.24%。

其董事长被公开举报多项财务造假

白云山及其董事长被公开举报多项财务造假行为引起市场极大关注。

7月18日，公开信的发布者北京康业元投资顾问有限公司(简称“康业元”)称，白云山及其董事长李楚源存在信息披露不实、隐瞒利润及收入、财务数据造假、偷税漏税等侵犯股民权益的行为。

2014年10月，白云山科技(康业元与白云山合资生产金戈主体)推出“伟哥”金戈之后，其销售额每年都在逐级递增。此前白云山财务报表显示，2015-2018年金戈的销售额是2.34亿元、4亿元、5.63亿元、6.62亿元，而且去年年报也显示，金戈2018年产量4903.08万片，销量为4773.99万片，同比增长20.45%，金戈2018年营业成本仅为8374.54万元。

而如果按照康业元举报信中所提供的原材料供应数据看，2015年白云山金戈的营收就应不低于6.38亿元，同时给出了疑似关于金戈的诸多成本、收益信息。例如当时金戈的出厂开票均价达20元/片，生产成本仅“最低1.3元/片，最高不超过1.5元/片”，销售毛利率相当高。

另外，举报信中提到金戈原材料采购其中一项是每公斤1800元，直接运到库房后入账成本却是每公斤10000元，2014年4月至2016年10月期间，广药总厂共进货7600公斤，仅此一项该公司就虚增成本达6232万元。

康业元在举报信中同时指出，公司拥有“金戈”产品产权、经营权、收益权的49%，上市至今金戈销售额已经达到20多亿元，盈利达10多亿元，但是白云山对其在2016年4月下达的分配方案则是按照销售额的2%到8%不等提成，其中1亿-3亿元提成8%、3亿-5亿元提成6%、5亿-10亿元提成3%、10亿元以上提成2%，虽然金戈利润巨大，但康业元并没有获得相应收益。举报信最后写到康业元请白云山将金戈产品的经营权和收益权归还白云山科技公司，并将金戈这几年的财务报表和利润也交给康业元。

7月19日，白云山控股股东广药集团下午发表声明作出回应表示，举报信中涉及的信息与事实严重不符，白云山科技一直按照公司章程依法经营，不存在虚增成本、偷税漏税、隐瞒收入、信息披露不实、侵害股东利益等情况。而且公司接获控股股东广药集团通知，广药集团已就相关情况向公安机关报案。

公告还公布了，2018年分公司白云山制药总厂生产的枸橼酸西地那非片(商品名“金戈”)销售收入为6.62亿元，利润总额为人民币3.99亿元，占公司当年利润总额的9.94%。

继白云山发布公告否认举报内容之后，7月20日康业元上午发布官方微博，披露了合资公司合同。

合同书显示，白云山以白云山商标的使用权及一家合法的医药经营性公司的无形资产，作价400万元投入，另以资金433万元投入，合计833万元投入，占股份51%。康业元以国家一类新药枸橼酸西地那非(金戈，俗称国产“伟哥”)临床批件及国家四类新药阿奇霉素粉针剂新药证书做价800万元投入，占股份49%。

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