数据来源：Wind 彭春霞/制图
Wind统计数据显示，截至目前，境外（不包括香港）上市的中概股数量共有334只，与之相对的是，已有242只中概股摘牌退市。也就是说，每10家赴海外上市的企业中，就有4.2家最终以退市结束其海外上市之旅。
证券时报记者 卓泳 吴少龙
在刚刚过去的2017年，国内企业掀起了一股境外上市潮。一方面，一批教育、互联网金融企业赴美上市引起当地资本市场的关注；另一方面，美图赴港上市业绩抢眼引发追随效应，港股也在制度上正式向国内高成长科技企业伸出“橄榄枝”，境外市场对国内企业的关注热度正在不断升温。对于国内拟上市企业和创投机构而言，境外市场的开放和活跃无疑给予了它们更多元的选择，但是，海外市场真的是“伊甸园”吗？什么类型的企业才适合到海外上市？在不断升温的海外上市热潮中，企业和投资机构或许都需要来个冷思考。
逾200家中概股摘牌
上市要求低、有利于企业提升产品国际竞争力、法律障碍少……相比在国内上市，在部分国内企业看来，境外市场就是它们的“伊甸园”，但是实际情况真的是这样吗？
Wind统计数据显示，截至目前，境外（不包括香港）上市的中概股数量共有334只，与之相对的是，已有242只中概股摘牌退市。也就是说，每10家赴海外上市的企业中，就有4.2家最终以退市结束其海外上市之旅。
分市场来看，截至目前，从纳斯达克退市的中概股数量最多，达62只，排名第二的是新加坡证券交易所，已退市中概股为59只，紧随其后的是纽约证券交易所和伦敦证券交易所，已退市的中概股数量分别为35只和30只。
海外市场听上去很美，但究竟是什么原因导致中概股退市的比例如此之高呢？一位香港投行人士告诉记者，首先是海外市场严厉的监管机制。以美国为例，美国资本市场实行的是注册制而不是审批制，所有的监管标准是公开的，没有监管歧视，也没有暗箱操作，无论是谁只要达到标准就可以上市。在此体制之下，企业的自制与信誉就是赖以生存的根本。但这对于那些诞生于并不完全成熟、规范的市场竞争环境里的企业，能否适应当地“严酷”的监管制度是一个很大的疑问。而且，还有诸多如浑水的做空机构时刻盯着上市公司财务问题。除此以外，价值被严重低估、股票交易量偏低也是中概股主动选择退市的主要原因。
以纳斯达克市场中的中概股为例，截至目前，112只中概股的平均市值为30.22亿美元，中位数市值仅1.27亿美元；成交量方面，2017年以来，累计平均成交量为51.06万股，中位数为15.71万股。对比整个纳斯达克市场来看，该市场个股平均总市值为48.99亿美元，中位数市值为3.95亿美元；2017年以来累计平均成交量为66.47万股，中位数为16.82万股。可以看出，从市值以及活跃度来看，纳斯达克市场中的中概股整体水平低于整个市场的平均水平。
对于这种情况，深圳某券商人士谢先生指出，成熟市场的马太效应非常强，强者恒强，业绩和分红比较稳定，投资风险比较可控，中小企业的买点在高成长性，但时间维度拉长，中小盘股有成长性的企业不多，没有高成长性的话，配置就没必要，小票的成交量都不足，在所有成熟市场都是这样的。他认为，境外中小市值的中概股股价表现不好，主要与其没有足够的“干货”支撑有关。另外自身的主营业务不清晰，公司的治理和内控水平也相对不足。
中晟基金总裁叶亮也表示，部分中概股上市初期可能被当地市场认可，但经过一段时间的市场磨合，发现投资逻辑对上市公司的认识不足，投资偏好上也不是很青睐，在美国的流动性和估值水平都成问题，在这种情况下，对于这些中概股而言，还不如回到A股。
三大指标决定
企业在哪上市
面对三地市场各自的特殊性，企业该如何给自己选择上市之地？总结多位受访人士的看法，大致可以分为三类指标：一个是企业的盈利性和成长性；第二个是当地投资者的偏好；再一个是企业所属行业。
从企业的盈利和成长来看，谢先生指出，盈利周期较长的企业就无法在A股上市，可考虑美股或港股。以共享单车为例，这类平台型的企业需要很长一段时间去搭建平台积累用户，短时间内看不到盈利；再比如新能源电动车领域，前期需要很大的投入，头几年都不可能赚钱，但未来潜力巨大。“这两类企业都属于厚积薄发型，目前也有大量的资本进入，未来肯定需要寻求退出的渠道，海外市场应该是首选。”
在谢先生看来，现在A股和港股有一定的默契，再加上港交所有了新的制度安排，许多南下的资金会追逐这个概念，因此，那些利润没有完全释放，还需要烧钱培育的内地科技企业赴港上市会受到内地投资者的欢迎。
从投资者的偏好来看，谢先生认为，A股的投资者比较传统和保守，对行业的判断能力，特别是对新兴行业的专业判断能力不足，要么看不懂，要么就似懂非懂盲目追高；此外，每个市场的投资者对某些行业的定价能力是不同的，他们的资金期限不一样，资产配置就有所区别，欧美的投资者一般可以慢慢等待企业成长，但A股的投资期限普遍比较短。因此，一些新兴领域，需要慢慢培育的企业或许就更适合到海外上市。
叶亮分析，从行业的角度来看，目前在美国的中概股多集中在能源、房地产、互联网、科技和医疗领域，但要么是业内龙头企业，要么是国内知名的新兴企业，才比较被美国市场接受。而谢先生分析，从2017年赴美上市的企业来看，多集中在金融科技、物流公司、教育类企业，这些公司采用美元架构更加合适，因为它们在国内受到非常严格的监管，基本不可能上A股。
对于盈利指标符合国内上市要求、同时在国际上有比较好的知名度的企业，赴美上市可能会取得更好的效果；但如果企业利润薄，在国际上不太知名，则在A股或者香港上市更好，毕竟内地投资者更加了解国内的公司。
对于港股市场，如果有海外业务布局需求的内地企业，基于香港与内地和海外市场的连接性都强，这类企业去香港上市不仅可以借助香港布局海外，还可以引起内地资本的注意。而如果是技术类的企业，在市场的知名度不是很高，盈利能力也一般，未来融资有A+H的安排，或者是国资企业在融资上有特定的要求，就更适合在香港上市。
创投机构：企业上市路径
要“科学”也要“艺术”
对于创投机构而言，被投企业上市地的选择既关乎到其能否顺利成功地实现项目退出，还关乎到退出之后的收益水平。毅达资本创始合伙人尤劲柏分析，目前A股估值最高，交易最活跃，但同时上市门槛也较高，上市申请周期较长，监管也最严。相对而言，港股和美股的上市审核相对宽松，但是市场估值总体偏低，交投活跃度偏弱。对面向国内市场的企业而言，国内上市占尽天时地利人和，A股仍然是首选上市地。
尽管三地市场各有利弊，但受访的创投机构认为，境外市场对国内企业的开放度的确正在提升，这对创投机构和创业企业而言无疑都是利好。“美股和港股市场的开放让创业者多了一条融资渠道，让创投机构多了一条退出渠道，特别是在A股审核趋严的情况下，境外上市或许会成为创投机构的重要退出渠道。”华睿投资董事长宗佩民说。在尤劲柏看来，多元退出渠道还会引导一级市场投资机构调整投资结构，加强对新业态、新模式、新技术的投资力度。
“企业上市地的选择是对企业基本面、估值、流动性、再融资等因素的综合动态权衡，不可一窝蜂更不能一时冲动。”尤劲柏认为，越是热就越要冷静思考。宗佩民则认为，那些行业发展空间大、模式创新、容易被境外市场认可的项目，可以优先考虑境外上市。
“面对更多上市地的选择，我们还是建议被投资企业在做资本市场规划时保持冷静和理性，既要科学，又要艺术。”何为“科学”和“艺术”？尤劲柏分析，首先，资本市场规划必须实事求是，充分考虑产业周期、企业阶段、股权结构、经营情况、对标企业情况以及各地证券市场发行和上市规则、再融资政策、估值情况、市场活跃度，去选择那个最懂你的市场。这是所谓“科学”的部分。“艺术”即相机抉择，在合适的时点，选择合适的方式，登陆合适的市场。
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