存款“去活期化”特征指向单位活期存款和准货币增速逆势变动，这可有效解释2018年M2和M1缺口为何迅速走阔。那么这一现象的深层原因是什么？现有部分解释从房地产销售和财政开支进度入手，但严格来说它们与M1是相关性而非因果性。也有部分研究从影子银行的规模收缩入手，但这可解释M2增速变动，对缺口走阔缺乏足够解释力。

2018年存款“去活期化”与去杠杆密切相关。银行加大揽存力度，微观交易活跃度下降是存款“去活期化”的直接原因。活期存款持有取决于两个因素——定期存款利率（负相关），交易活跃度（正相关）。2018年存款“去活期化”主因在于去杠杆带来金融体系结构变化：第一，“存款荒”大环境下银行揽存竞争加剧，表内存款利率上行；第二，实体投资和金融市场交易活跃度下降，活期持有动机下降。即便派生的总量货币（M2）增速下降，定期存款依然微幅回升。

同样经历去杠杆，为何2017年未见存款“去活期化”？2017年信用不弱，去杠杆重点在同业金融；2018年杠杆去化重点触及表外刚兑内核，一则导致信用扩张受阻，表外进一步缩规模；二则表现为基建投资下降，金融和实体投资活跃度降温。由于信用收缩非源于市场内生需求下行，信用端“量缩价升”。资产决定负债，存款端“量缩价难降”。虽然二季度后货币条件转为边际宽松，金融市场利率下行，但由于存在金融和信贷市场二元化，利率传导并不顺畅。所以一面是存款利率难下，一面是实体投资和金融市场利率下降，存款“去活期化”应然而生。

目前M1和M2增速缺口大概率位于底部区域，未来或有反弹。M1和M2增速缺口回升有赖于存款“活期化”条件开启。2018年存款“去活期化”源于三个因素共同作用：信用扩张和表外影子银行规模扩张受抑；信贷和金融市场二元定价；货币流动性由紧转宽。后两条指向货币传导机制不畅。故存款“去活期化”的逆向操作有两条：一）缓释信用抑制，金融端推动多渠道融资，实体端推动投资需求；二）疏通货币传导机制，尤其注重疏通金融市场利率向信贷市场利率传导。在央行四季度货币政策执行报告中，我们已经可以看到这样的政策倾向。

去年10月以来信用修复政策加码且效果显现。非标缩量收敛，社融企稳，融资利率下行。按照央行货币政策执行报告表述，未来或有直接融资渠道扩张，两率并轨推进，货币传导效果进一步显性化。随着信用约束进一步缓释，货币传导进一步疏通，M1和M2缺口将大概率有改善。

我们判断当前M1和M2缺口处于底部区间，未来或趋于反弹。

M1和M2增速缺口近似于“持有现金的动力”，这个指标对我们观测金融市场意义较大。M1代表经济中相对活期化的货币，但它同时还受货币供应多少的客观影响。M1与M2结合起来，即M1与M2缺口更能表达在既定货币供应条件下货币的活跃度，我们可以近似表述为“持有现金的动力”，持有现金的动机取决于实体投资活跃度和金融市场活跃度，即企业和居民对于经济及流动性的短周期预期。这也是观测这个指标对我们研究金融市场和资产定价的意义。

核心假设风险：需求下行超预期，中美贸易摩擦超预期

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