编者按/ 近期，全国首例以资产证券化（简称“ABS”）转让为审查内容的司法裁判案例——凯迪电力(000939,股吧)ABS司法判例引发高度关注。行业普遍认为，该案对企业资产证券化业务的健康发展具有重大意义。

　　为进一步梳理资产证券化的法律问题及解决路径，日前，由深圳证券交易所主办的“资产证券化业务法律问题专家研讨会”在合肥举行。与会专家认为，凯迪电力ABS判例填补了国内ABS相关案例的空白，具有“里程碑”式的意义，必将产生深远影响。

　　经过十余年的探索，资产证券化已发展成为支持实体经济的重要融资工具，实践证明，ABS对于满足企业融资、改善财务结构等方面，都发挥着非常重要的作用，有巨大的社会需求。证监会提供的数据显示，截至目前，国内存续的专项资产计划产品共1414只，托管面值已达到1.17万亿元。

　　随着供给侧改革的深入推进，未来资产证券化在企业融资方式上将扮演非常重要的角色，做好立法和司法层面保障则显得日趋迫切。

　　资产证券化业务经过十多年的呼吁推动，逐渐为大家所接受。2015~2017年，发行量从2000亿到这个9600亿，增长迅速，反映出社会及广大投资人对于ABS产品的巨大需求。

　　中国证监会债券部相关负责人向《中国经营报(博客,微博)》记者介绍说，作为一种结构复杂的金融创新，资产证券化业务横跨银行、证券、信托、担保、保险等多个金融业务领域，且产品在创设、发行、审批、交易、监管等环节还涉及财税、住建等多个政府部门。不仅如此，目前信贷资产证券化与企业资产证券化分属不同的监管主体、监管规则，并在彼此分割的市场上发行。这可能导致各个监管部门聚焦本部门的监管领域，忽略全局性规制。

　　缘起

　　终止“冻结资产”

　　2018年8月6日，合肥市中级人民法院（以下简称“合肥中院”）作出（2018）皖01执异43号《执行裁定书》，裁定中止对南陵县凯迪绿色能源开发有限公司（以下简称“南陵凯迪”）在国网安徽省电力有限公司（以下简称“安徽国网”）应支付的电费及补贴3000万元的执行。

　　一锤定音，合肥中院关于深圳平安大华汇通财富管理有限公司（以下简称“平安大华”）的执行异议一案画上句号。而该案缘起于一起金融借款合同纠纷案。

　　2018年5月23日，合肥中院在审理合肥科技农村商业银行股份有限公司大兴支行（以下简称“科农行大兴支行”）与南陵凯迪、凯迪生态环境科技股份有限公司（以下简称“凯迪生态” （000939.SZ））金融借款合同纠纷一案中，依据科农行大兴支行的申请，作出民事裁定，冻结南陵凯迪和凯迪生态3000万元的银行存款或查封扣押其价值相当的相关财产。

　　在财产保全案件执行过程中，案外人平安大华对合肥中院“冻结南陵凯迪在安徽国网3000万元应收账款”的行为提出书面执行异议。

　　平安大华认为，应支付电费及补贴3000万元系平安大华所有。平安大华已代表“平安凯迪电力上网收费权资产支持专项计划”（以下简称“专项计划”），向包括南陵凯迪在内的三家公司购买了特定期间（专项计划设立之日起至2020年6月12日止）的上网电费收费权，支付了11亿元的转让对价，并在中登网进行了转让登记，安徽国网亦同意南陵凯迪转让电力上网收费权。

　　平安大华称，凯迪生态主体信用评级下调至C级后，平安大华已依约向安徽国网发出权利完善通知，通知其电力上网收费权转让事宜，并要求电费收入款项直接支付至专项计划账户。

　　5月7日，凯迪生态发布公告称，“11凯迪MTN1”不能按期足额偿付，构成实质性违约。同日公告称，中诚信国际信用评级有限公司将凯迪生态主体信用等级由AA直接下调至C。

　　公开信息显示，2015年6月12日，平安大华依照证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，设立了专项计划，专项计划发行总规模为11亿元，存续期为5年，募集资金用以受让隆回县凯迪绿色能源开发有限公司（以下简称“隆回凯迪”）、松滋市凯迪阳光生物能源开发有限公司（以下简称“松滋凯迪”）、南陵凯迪（上述三公司合称“原始权益人”）合法拥有的电力上网收费权，由凯迪生态担任差额支付承诺人。

　　科农行大兴支行辩称，结合《基础资产买卖协议》，平安大华诉请所涉财产不属于专项计划，请求法院驳回平安大华的异议申请。

　　合肥中院经审理认为，首先，涉案的“电力上网收费权资产证券化”中，平安大华与南陵凯迪等原始权益人达成的《专项计划说明书》《专项计划标准条款》和《基础资产买卖协议》三份合同是一个整体，不可分割理解。

　　其次，合肥中院认为，依据签署的三份合同，足以认定平安大华以11亿元的对价，受让了原始权益人因成生物质发电自包括安徽国网在内大三家电力公司应当取得的电费、可再生能源补贴、调峰及停机补偿等产生的一切相关现金收入债权。

　　再次，法院认为，就涉案债权，虽然办理了“应收账款转让登记”“应收账款质押登记”，但结合签署的三份合同，认定双方当事人就案涉电费及补贴，形成的是债权转让关系而非质押担保关系，是双方当事人的真实意思表示。

　　合肥中院认为，科农行大兴支行的抗辩理由不成立，理由有三。其一，平安大华已提供证据证明完成了11亿元对价的支付义务；其二，不能以资金归属界定电力上网收费权的归属；其三，鉴于《专项计划说明书》已有明确定义，因此涉案电力上网收费权的对象不仅包括电费，还包括各项补贴。

　　最终，合肥中院裁定，中止对南陵凯迪在安徽国网应支付的电费及补贴3000万元的执行。

　　意义

　　资产证券化中的“风险隔离”

　　对于合肥中院的裁定，业界以及司法界给予了高度肯定。

　　“此案例是我国关于未来收益权的第一个判决，把上网收费这样一种收益权，认定为是一个基础资产。”中国政法大学教授、博士生导师李曙光认为，该判例最重大的意义就在于，合肥中院把三个合同视为一个整体，确定了“基础资产是不是成立”这样一个最核心的问题，对资产证券化当中破产隔离的最大的障碍，进行了一次非常大胆的突破。“这个突破，一个是效率上的意义，一个是法律上的意义。”

　　“判例同时把原始权益人和基础资产未来的收益人进行了一次成功的隔离，填补了空白，对资产证券化各种产品的发展，对交易的安全性、合规性，对未来的立法依据均提供了很好的支撑。”李曙光表示。

　　“本案推动了资产证券化破产隔离的重要的司法实践。”中国人民大学教授、博士生导师杨东认为，在现有的法律框架之下，在目前还没有建立起真实出售的标准的背景之下，在该资产证券化项目存在一定瑕疵和不足的情况之下，合肥中院能够从全局性的角度综合判断，仍然充分保障了该项目的广大投资人的权益，避免因为原始权益人的负债问题而遭到不合理的牵连，具有“里程碑”式的意义。

　　“在备案制下企业资产证券化迎来了高速发展期：发行规模屡创新高、产品类型日益多元化、基础资产呈现出多元化和聚焦大类资产的双重特点、交易结构越发创新等。总结ABS业务爆发的原因，我们认为主要得益于行政监管的推动，得益于中国证监会和交易所、基金业协会为资产证券化发展奠定的制度基础。”北京国枫律师事务所合伙人何谦表示。

　　何谦认为，相对于行政监管（或者行政执法）而言，我国企业资产证券化的立法和司法实践相对滞后，众所周知，司法、诉讼是社会纠纷的最终解决机制，近年ABS在基础资产、交易结构做出的诸多创新实践能否经得起司法的最终检验尚未可知。在这种大背景下，合肥中院关于凯迪电力ABS项目中执行异议的裁定就显得意义格外重大。

　　专家同时表示，当然，凯迪电力ABS判例也存在缺乏上位法依据、基础资产的范围边界认定模糊等不足。

　　分析

　　将收费权认定为“基础资产”

　　“资产证券化这个新型的金融工具为市场融资方带来了巨大的利好，产生了潜在的激励效应，鼓励融资人去进行资产组合和资产价值最大化，去吸引新的投资者，并利用一种能产生不确定现金流的机制去鼓励人们进行冒险。”李曙光认为，某种程度上这种金融工具是激励市场的一种创新和冒险，同时又需要利用破产隔离机制，将这种冒险的风险降到最低。

　　业界专家及法律界人士普遍认为，合肥中院裁定在ABS业务模式、专项计划主体资格认定、基础资产独立性方面都实现了突破，具有一定的判例意义，值得援引借鉴。

　　上海融孚律师事务所ABS业务与风险控制部负责人王彬介绍，资产证券化的结构设计和法律分析都是以“风险隔离”为核心展开的，主要包括两个方面，一是设立破产隔离的特殊目的载体，二是以“真实出售”的方式转移基础资产。

　　王彬表示，法律关系主要体现在特殊目的载体与其他主体签订的一系列协议中，要保证特殊目的载体与原始权益人的破产隔离，最重要的是交易安排本身，即基础资产的法律意义上的“真实出售”是否完成，基础资产的真实出售可保证基础资产与原始权益人的破产隔离，阻断原始权益人的债权人或其他相关主体对基础资产的请求权。凯迪电力ABS一案，对于基础资产“真实出售”的认定，有着重要的参考价值。

　　李曙光表示，此案例是国内对未来收益权的第一个判决，合肥中院非常大胆地把上网电费收取也作为一种收益权，实际上是首次把收费权认定为基础资产，而且认定是一个完全转移的基础资产，即使它有一些缺陷。

　　“该裁定在司法层面认可了资产证券化的业务模式，即通过设立专项计划作为特殊目的载体并受让基础资产。”何谦认为该裁定明确将专项计划中所界定的基础资产——电力上网收费权认定为债权性质，对以后同类型的案例具有指导意义。

　　所谓资产证券化，是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。而能够产生稳定现金流的资产，被称为基础资产。

　　何谦认为，合肥中院的裁定实际上认可了专项计划特殊的现金流归集方式，且这种特殊安排不影响基础资产本身的独立性和归属。本案裁定中法院明确表示此种约定为银行账户内资金的归属，并非电力上网收费权的归属，不能以资金归属来界定电力上网收费权的归属。

　　“这表明法院认可专项计划现金流安排的转移模式，虽然此种安排比较特殊，但并不会影响基础资产本身的归属。”何谦表示。

　　“合肥中院从多个关键问题上明确保护了资产证券化中基础资产的独立性，也由此提升了整个项目和交易的安全与稳定。”金茂凯德律师事务所创始合伙人李志强表示。

　　案件当中对于资产转让的确定，合肥中院指出不能以资金归属来界定电力上网收费的权属，此认定得到专家的肯定。

　　杨东认为， 合肥中院的判例，充分体现了司法实践当中对于资产证券化的增持、销售、有效转让标准的确定。在认定本案的资产的融资性质的定位非常准确，进而推动了资产证券化破产隔离的一个重要司法实践。

　　存疑

　　不能排除债务人剥离优质资产的可能性

　　虽然合肥中院的裁定对于资产证券化业务的健康发展意义重大，但该判例仍属个案认定，同时，专家认为，此判例仍存“不清楚”的地方。

　　李曙光认为，此判例上位法依据不足，鉴于ABS产品有“出表”的概念，那对于未来收益就没有任何依据，没有《物权法》《合同法》《信托法》等任何法律依据。

　　何谦认为，合肥中院关于电力上网收费权的法律定性不明，法院对目前将电力上网收费权认定为债权的裁判逻辑阐述不够。

　　据介绍，实践中和学术上对于收费权到底是何性质仍存争议，有人认为收费权属于物权的用益物权，也有人认为收费权、收费收益权等属于交易双方根据基础权利和交易需要创设的一项独立的财产权利。

　　“法院到底以何种逻辑、运用何种法理认定电力上网收费权为债权，在本裁定书中并未充分体现。”何谦表示。

　　而基于电力上网收费权法律定性的不确定性，何谦认为，其转让的实质内容和法律效果也存在不同的理解。

　　本案中，电力生产企业本身需要取得电监会的电力业务许可，同时国家对输电、供电以及电费定价也是管制的，因此原始权益人拥有的电力上网收费权带有一定的行政许可属性。

　　对电力上网收费权的转让而言，部分专家认为可以分为两部分探讨。

　　其一，具有行政许可和身份属性的部分，即收费权本身是无法直接转让的，从形式上本案中仍然是原始权益人通过其监管账户接收购售电合同项下的电费收入。其二，可以转让的是因为电力上网收费权所实际产生的经济利益部分，其实质是基于收费权衍生的收益权，有些也称为收费收益权。

　　关于债权人权益保护如何得到平衡的问题，何谦表示，本案裁定整体上仍有必要站在原始权益人之债权人权益保护的角度思考，如《公司法》《企业破产法》等法律对于债权人利益保护的制度安排都十分周全。

　　“因为并不能排除存在债务人通过假借资产专项计划结构，剥离优质资产逃避债务的可能性，故需要在事先防范和事后救济等方面为债权提供制度性安排。比如债务人处置重大资产的交易的条件设置与行政审查，本案中债权人合肥科技农商行（申请执行人）对于裁定不服情形下的执行异议之相关诉讼的保障机制等。”何谦说。

　　何谦同时认为，应收账款先后进行转让登记和质押登记的，法院认为质押登记行为无效，与实践做法有一定的出入，值得商榷。另外，李曙光认为，对于基础资产概念的界分不是特别明确，特别是涉及到3000万元政府补贴的问题。

　　合肥中院对于凯迪电力ABS案件裁定，对于资产证券化业务的项目管理人——资产管理公司来说，也必将产生深远影响。

　　东方证券资产管理有限公司副总经理周代希认为，此案对行业的直接影响是，确认交易结构的基础法律关系为债权转让（买卖）的法律关系，回归“资产信用融资”的本源；间接影响则是对于未来探索“真实出售”“破产隔离”的司法标准必将打下深刻烙印。

　　观察

　　ABS还将在立法缺位中摸索多久？

　　资产证券化是资本市场长期运作中的产物，在我国的萌芽始于上世纪90年代。经过十多年的推动，特别是2014年审批制度由审批制变为备案制以后，中国资产证券化业务呈现快速增长态势。

　　由于其灵活变现以及盘活资产等特点，获得了资本市场的欢迎，其发行主体也越发多元。从以大型国有银行为主，扩大到了股份制银行、政策性银行、资产管理公司、农村商业银行、外资银行乃至汽车消费金融公司、财务公司等。

　　与传统证券业务类型相比，资产证券化在基础资产、交易结构、信用增级等方面都具有一定的创新性，而这些创新的真伪最终都需要经得起司法的规范和考验。然而，时至今日，我国资产证券化业务仍然在上位法依据不足的状态下摸索前进。

　　数据显示，目前存续专项计划为1414只，托管面值1.17万亿元，违约率0.31%，总体风险可控，但个体风险部分依然严重，如基础资产涉嫌造假、出售资产本身涉嫌欺诈、违规抵质押、关联方增信失效等问题。

　　整个资产证券化业务运作的依据仅仅是部门规范性文件，导致对资产支持证券、基础资产、资产支持专项计划的运行面临了很大的法制上的不确定性。如何从司法审理的层面保障资产证券化项目法律权益，保障此类项目中资产独立性，市场主体如何规避风险，已成为资本市场上广泛关注的焦点。

　　凯迪电力ABS判例集中暴露了目前我国资产证券化项目规范运作上的尖锐问题，规范的资产证券化市场，需要全方面、多层次、多阶段的规制完善，资产证券化立法亟待加强。

　　专业人士认为，要解决上述问题，必须推动资产证券化的统一立法，尤其应通过《证券法》修法予以明确和完善。通过《证券法》的规制，将监管方向放到前段，形成有效的审核机制，确保真正符合投资人抑或整个资本市场发展的优良资产进入到资产证券化的方式当中。没有法律规定资产支持专项计划作为具有独立的法律主体资格，则基础资产的独立性将无从谈起。

　　业界呼吁，将资产支持证券明确纳入《证券法》范畴，明确其证券属性；确立专项计划的信托法律关系地位，加强专项计划资产独立性的法律效力。同时，在民法典制定中加入“请求权”概念，在《合同法》修订中，应对未来可期待利益给予重视。

　　期待，资产证券化将很快摆脱“无法可依”的“裸奔”窘境，不再如履薄冰摸索前行。

（责任编辑：邱光龙 HF056）