多位业内人士告诉中国证券报记者，能够明显感受到去年开始的Pre-IPO热潮在慢慢冷淡下来，逐渐回归理性。目前很多投资机构对于Pre-IPO项目采取比较审慎的态度，更多地从合规性、财务真实性、企业质量等维度进行尽调，甚至掀起一股带着保代看项目的热潮。

　　此外，伴随监管对新经济企业的政策扶持力度逐渐加大，不少投资机构表示，考虑到退出周期和后续回报，会将资源向新经济行业靠拢，尤其是行业中的“独角兽”。

　　Pre-IPO遭遇变局

　　业内人士认为，Pre-IPO投资热之所以回归理性，主要是IPO审核全面趋严、一二级市场套利空间收窄以及“IPO被否后至少运行三年才可筹划重组上市”等因素叠加作用的结果。

　　Wind数据统计显示，今年以来，被审核的61家上会企业中仅有25家成功闯关，通过率仅为40.98%。“投资Pre-IPO项目就是求稳，只要过会率高，投资回报率就比较稳定。”华峰资本CEO陈挺峰指出，“但这一固有观念正在被打破，不少投资机构因为标的被否迟迟退不出来，即便最后成功退出，高否决率也在一定程度上拉长整体退出周期。目前Pre-IPO投资的退出周期多在5-7年之间，退出周期延长也意味着回报率在降低。”

　　一、二级市场价差缩小，也令Pre-IPO投资的套利空间逐步收窄。陈挺峰指出，此前涌入的热钱在很大程度上推高Pre-IPO项目的估值,“这在国家鼓励扶持的行业表现得非常明显，现在向好的行业平均市盈率已经达到二、三十倍，最夸张都到了一百倍。”

　　与一级市场估值水涨船高相比，二级市场新股估值表现不尽如人意。Wind数据统计显示，目前二级市场次新股板块平均市盈率为44.73倍，自2016年6月以来一直呈现下滑趋势。

　　日前证监会发布消息指出，对于拟通过重组上市的企业，企业需要在IPO被否后至少运行三年才可筹划重组上市。这意味着，IPO被否企业三年内不得借壳上市，将进一步加大投资机构退出的难度。

　　“我们现在接触到一些有问题的企业，比如内控不规范、财务存在瑕疵，不少打算撤材料或者寻求港股上市。如果是撤回申请，不算整改时间，重新排队上市的过程最快也要一年半，退出周期进一步拉长；如果寻求港股上市，港股估值偏低背景下可能导致投资回报相对较低。”上海某私募机构负责人告诉中国证券报记者。

　　紧扣发审思路寻找“独角兽”

　　“总结下来，这一届发审会的审核重点包括四个方面：合规性、财务真实性、所处行业及企业本身质量。这四大重点不仅是中介机构承接项目过程中的关注重点，也会引导整个Pre-IPO的投资方向。”某大型券商保荐代表人告诉记者。

　　中关村(9.83 +0.20%,诊股)并购母基金合伙人吴巍告诉中国证券报记者，就整体投资生态来看，Pre-IPO投资由此前“快进快出”的短平快投资手法向紧跟发审趋向、节奏的方向转变，从合规性、财务真实性等维度进行充分考察，从真正意义上发掘企业价值。

　　“一个明显的变化就是在投资过程中加强对企业真实质量的考察。打个比方，以前如果两家企业寻求上市，一家年净利润为2000万元，另一家净利润为一亿元，按发审委以前导向肯定是让净利润一亿元的企业先上。现在发生变化了，要综合企业的成长性、合规性、行业前景等因素，有可能是符合政策鼓励的行业且成长性好的净利润两千万元的公司过会了，而非政策鼓励行业公司虽然有一亿元净利润，但仍然被否。”吴巍指出。

　　“现在券商承接IPO项目已经出现明显的行业倾向，像文娱游戏等虚拟经济或传统过剩行业会更受冷落，资源会更加向国家支持的四大新经济行业（生物科技、云计算、人工智能、高端制造）倾斜，尤其是这些行业中的头部企业将备受争抢。”上述保荐代表人指出。

　　上海某私募机构负责人指出，近期监管层不断释放信号欢迎“独角兽”企业上市，相关PE机构业务迎来利好。“富士康火速上会对投资机构触动很大。按照这个速度，如果投对‘独角兽’企业，退出周期肯定大大压缩，回报也更加确定。这也促使投资机构将眼光投向‘独角兽’可能出现的领域，包括四个新经济行业和其他产业快速发展的行业。”

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