引言与结论：美国汽车后市场牛股倍出的原因与启发
美国是汽车保有量最大的市场，也是年销量仅次于中国的第二大新车销售市场。市场发展 历史悠久，全产业链均处于非常发达的水平。但在过去的 20 年中，由于新车需求没有增 长，叠加市场竞争加剧和法规日趋严格，美国传统的整车制造商日渐式微，没有给股东带 来正的投资回报，但汽车后市场蓬勃发展，一批汽车销售、服务企业股价涨幅巨大，大型 的售后零配件零售与维修服务连锁企业在过去 20 年中股价涨幅高达 30 倍以上。他们给消 费者便利服务的同时，给股东带来了丰厚的回报。
中国汽车市场起步于 2000 年左右，2009 年开始爆发式增长，2018 年新车销量开始下跌 进入周期波动阶段。随着新车销售周期属性增强以及汽车保有量的持续增长，我们认为， 汽车后市场孕育着巨大的发展机遇，汽车后市场在全产业链利润的份额有望持续上升。因 此，美国市场的发展对我们有着较强的借鉴意义。
本文的核心观点与结论如下：
（1） 美国汽车后市场规模在 2000-2019 接近翻倍（+99%），主要驱动因素是汽车总保有 量的增长以及车龄老化造成的维修保养支出增加；但同期新车销量没有增长；
（2） 授权汽车经销商（相当于中国的 4S 店）、配件零售与维修服务连锁是美国汽车后市 场的两股主要力量；
（3） 受益于后市场规模的逐步扩大，汽车配件零售与维修服务连锁过去 20 年在销售网络、 营业收入、利润和现金流等指标上都实现了大幅增长，龙头企业（比如奥莱利、汽车 地带等公司）股价涨幅在 30 倍以上；
（4） 美国市场较为独特，由于动手能力强、人工成本高，而且场地没有限制，DIY（Do it yourself，自己动手）是消费者进行汽车维修保养的重要方法之一，对汽车零配件零 售有着巨大的需求，是配件零售连锁能够发展壮大的市场背景；
（5） 授权经销商核心业务之一是新车销售，由于过去 20 年新车需求没有增长，新车销售 利润率逐渐下滑，给授权经销商的利润贡献逐步下降；同时，新车需求量无增长，也 是限制经销商集团规模进一步扩大的原因之一；
（6） 授权经销商售后主要依靠维修保养服务以及金融保险代理佣金的占比提升，在新车毛 利下滑的大背景下，实现了稳定的收入、利润和现金流，从而给股东带来了不错的投 资回报；
（7） 汽车销售业务中，二手车销售利润率比新车销售高，专注于二手车业务的优质公司发 展速度惊人，股价回报最高，比如车美仕公司；
（8） 美国新车需求 2000-2019 年周期波动，总量没有增长。由于需求不强，竞争加剧， 叠加法规的日趋严格，美国传统整车制造商给股东的投资回报较低；
（9） 随着中国汽车市场保有量增加，车龄逐步老化，中国汽车售后市场孕育了巨大的发展 机遇，汽车经销商以及售后配件制造商将直接受益。
美国汽车后市场：规模大，增长稳健
美国是被称为车轮上的国家，是一个成熟稳定的汽车市场。汽车保有量大且渗透率高，截 至 2019 年底，美国汽车保有量约 2.8 亿辆，千人保有量约 850 辆，是全球主要经济体中 汽车渗透率最高的国家。根据美国 Center for Transportation Analysis 的统计，2017 年美 国每个家庭平均拥有 1.9 辆汽车。多数美国人把汽车作为日常通勤或者中短途出行的主要 交通工具。
美国的汽车销售爆发于 1920 年代，行业发展历史悠久，有多元化的汽车销售和服务模式。 我们认为，美国汽车市场的现状，一定程度上代表了全球汽车行业未来发展的方向与模式。 本文主要研究和分析美国汽车后市场（主要是维修保养市场）过去 20 年的发展历程，以 及头部企业的业务发展和财务状况。我们认为，随着中国市场汽车保有量的逐步增长，后 市场也孕育了巨大的发展机遇，未来也会成长出规模巨大的企业。
美国汽车市场：新车销量见顶，保有量逐步增加
美国市场新车销量基本见顶，年销量稳定在 1,700-1,800 万辆波动。2008 年爆发的经济危 机造成汽车需求在 2008-2009 年大幅下滑，随后几年随着经济的复苏，年销量逐步恢复到 2019 年的 1,750 万辆的水平。
尽管新车年销量维持稳定，但美国的总汽车保有量保持了稳步向上的趋势。总保有量从 2000 年的 2.2 亿辆，上升至 2019 年 2.8 亿辆。汽车保有量上升的主要驱动因素是每年报 废退出市场的汽车数量小于当年的新车销量。
美国汽车后市场：2000-2019 年复合增长 3.7%
根据美国汽车售后配件供应商协会（Automotive Aftermarket Suppliers Association，AASA） 的统计，美国汽车售后维修服务市场总规模保持了稳定的增长。从 2000 年的 1,550 亿美 元上升至 2019 年的 3,080 亿美元，年复合增速 3.7%。如非特意指明，本文所指的后市场， 主要是指狭义的汽车后市场，主要包括售后零配件的销售以及维修保养服务。二手车销售、 汽车金融保险等也在广义的汽车后市场范畴内，我们称之为广义汽车后市场。
随着美国汽车保有量以及宏观经济的发展，美国汽车的总行驶里程数总体保持了向上的发 展趋势。2000 年总行驶里程约为 2.75 万亿英里，2008 年全球金融危机之后有所下滑， 2012 年开始逐步恢复，并稳步提升至 2019 年的 3.27 万亿英里。车辆行驶里程的增长， 也带动了售后零配件以及维修服务的需求，因为汽车的损耗主要是行驶里程造成的。
除了增长趋势明显之外，美国汽车售后市场另外一个显著特点是波动幅度小。在全球金融 危机爆发的 2008-2009 年，美国新车销量分别下滑 18/21%，但同期后市场总量 2008 年 持平， 2009 年仅下滑 1.4%。主要是因为新车是典型的可选消费品，在经济下滑的情况下， 消费者可以推迟新车购买，继续使用原有的旧车，或者购买价格更加便宜的二手车。而消 费者依然会继续驾驶现有的汽车，经济危机可能会导致行驶里程稍微下降，但受到的影响 没有新车那么大。汽车作为美国消费者的必需品，消费者一般不会显著推迟或者取消常规 的汽车维修保养以及零部件更换等。因此，汽车后市场稳定性更强。
美国汽车后市场稳定增长的三个主要驱动因素包括：
1） 汽车保有量的增长：2000-2019 年复合增长 1.2%
2） 汽车总行驶里程的增加：2000-2019 年复合增长 0.9%
3） 平均车龄的增加导致每年维修保养支出增长：平均车龄从 2000 年的 9.8 年，上升至 2019 年的约 11.8 年。
美国汽车后市场：主要业态分析
美国汽车后市场总体比较成熟，各种业态比较多，主要包括几部分：
1） 配件销售与专业维修服务（包括诊断、检测等），2019 年占比 38%；
2） 维修服务工时收入，即人工服务费，占比 31%。由于美国劳动力成本高，因此服 务工时收入占比高，仅次于配件销售与专业服务；
3） DIY 产品销售，占比 20%。DIY（Do it yourself）即消费者自己动手维修安装等， 主要用于一些易损件或者简单的配件维修更换，比如雨刮器、刹车片、滤清器、 车灯电器等；
4） 轮胎销售与服务，占比 11%。由于美国地大物博，很多人居住在郊区，因此通勤 距离长，对轮胎的磨损较多，更新需求较大。
授权汽车经销商：美国汽车后市场主力军之一
授权汽车经销商：总店数下降，单店指标提升
美国市场上，获得汽车整车制造商授权的汽车经销商既可以从事新车销售，也可以从事后 市场的各种服务，包括维修保养、零配件销售等，我们称之为授权经销商（authorized dealership），相当于中国的汽车 4S 店。授权经销商是主要的汽车销售渠道，也是美国汽 车后市场主要力量之一，2018 占据了后市场大约 39%的市场份额。
由于美国新车需求没有增长，市场竞争加剧导致新车销售利润率下滑，美国的授权汽车经 销商的总量 2000-2019 年呈下降趋势。根据美国汽车经销商协会（National Automobile Dealers Association，NADA），截至到 2018 年底，美国共有约 1.7 万家授权汽车经销商， 总量比 1988 年的 2.5 万家下降 32%。
新车销售是授权汽车经销商最主要的业务。在提供新车销售服务的同时，授权经销商同时 提供汽车金融和保险代理服务，给消费者带来便利的同时从金融保险机构获得佣金收入。 另外，新车销售之后，也为消费者提供售后的维修保养服务。由于授权经销商服务好，成 本高，他们维修保养的价格通常也较贵，所以他们的目标客户主要包括对价格敏感度不高 的中高收入群体，处于汽车整车厂保修期内的准新车，以及一些需要专门设备进行维修的 故障，或者是一些比较复杂的大修等。
2018 年，美国全部授权经销商售后维修保养（包含零配件销售）的收入为 1,165 亿美元， 金额占全市场的 39%。平均每个门店每年售后维修保养业务收入为 695 万美元。
由于美国新车销量市场规模没有增长，授权汽车经销商总数呈下降趋势，其在美国售后市 场的份额总体呈下降趋势，从 2003 年的 46%下降在 2018 年的 39%
授权经销商：行业总体比较分散，集中度提升较慢
美国授权汽车经销商行业总体集中度不高，大多数为单店运营模式，集团化的汽车经销商 企业不多。根据 NADA 截至 2018 年底的统计数据，全美国 1.7 万家授权经销商中，4,941 家是独立的单店运营模式（门店数量占比 28.8%），拥有 2 家店的经销商企业数量为 1,278 家（门店数量占比 15%），拥有 3 家店的经销商企业数量为 553 家（门店数量占比 9.8%）。 只有 10 家经销商集团拥有 50 家以上的门店。美国最大的汽车经销商集团 AutoNation（全 美汽车租赁）2018 年底的经销商门店数量为 239，门店数量占比 1.4%。
美国汽车经销商行业比较分散的主要原因是美国的法律对以中小企业为主的汽车经销商 的保护和支持力度很强，使得独立汽车经销商的运营和财务状况较好，其股东或者创立者 的出售动力不强。比如为了解决因为规模和实力不对等带来的启程制造商对经销商的垄断 和不正当竞争行为（比如滥用市场支配地位等行为），美国国会 1956 年通过了“联邦汽车 经销商特许经营法”（Automobile Dealers’ Franchise Act），对特许经营双方的权利、义务、 行为方式等进行了详细的规定，比如汽车制造商在现有经销商门店一定范围内，设立新的 经销商时需要取得现有经销商的同意等。另外，汽车经销商承担较多的服务功能，规模效 应不明显，大企业集团比单个经销商门店综合竞争力提升有限。考虑到美国新车需求没有 增长空间，加上以上多种原因，导致汽车经销商集团扩张动力不足，行业集中度不高。
过去 10 年美国汽车经销商行业集中度略提升，门店数量在 5 家以上的经销商集团占比从 2009 年的 3%上升到 2018 年的 6%，但多数汽车经销商门店数依然在 5 个以下。
授权汽车经销商：售后业务是主要的利润来源
按照 NADA 的分类和计算方法，授权汽车经销商的几个主要收入来源包括：新车销售、二 手车销售、售后服务与配件销售，其中新车和二手车销售的收入也包含了金融保险代理 （financing & insurance, F&I）的佣金收入，因为金融保险绝大部分依托于新车或者二手 车销售。在一些汽车经销商的年报中，金融保险代理收入被单独分拆出来作为一项独立的 收入来源。
根据 NADA 统计，2018 年全美授权经销商总营业收入分为：新车销售（占营业收入比例 为 57%），二手车销售（31%），售后服务与配件销售（12%）。按照毛利贡献，以上三项 主要业务的占比分别为 26%、25%和 50%。由此可见，授权汽车经销商主要通过新车销 售的方式获取客户，主要通过后续的维修保养服务来获取利润，盈利模式跟中国市场的 4S 店基本一样。
按照利润率来看，新车销售利润率最低，不含金融保险佣金的情况下，2018 年毛利率为 2.6%（含金融保险的话为 5.5%）。二手车毛利率为 7.6%（含金融保险的话为 11.4%）。 毛利率最高的业务为售后维修保养服务，毛利率为 46.3%。
零配件销售服务连锁：美国后市场发展迅速的业务模式
零配件销售服务连锁：规模大，市场集中度逐步提升
由于美国汽车市场历史悠久，汽车文化较为成熟，很多消费者具体自己动手从事汽车保养 和简单维修的能力，而且多数美国家庭有车库或者足够的场地条件。因此“自己动手”（do it yourself, DIY）是非常常见的汽车保养维修模式，车主自己购买设备和配件，自行进行 检测、诊断和安装。另外一种模式是“帮我安装”（do it for me，DIFM），即专业的汽车 维修店为客户提供维修和零配件安装服务。
由于美国汽车保有量大，车龄高，对汽车零配件特别是易损件（比如雨刮片、机油、刹车 片、蓄电池等）需求量大，也催生了专门的汽车零配件零售店的快速发展。部分零配件零 售店在出售配件的同时，也配备专业的维修人员代客户进行安装，为不便进行 DIY 的消费 者提供服务。
零配件销售服务店数量众多，截至 2018 年底，美国总门店数量大概有 3.7 万家，除了全 球金融危机之后的 2009-2010 年略有下滑以外，2001 年以来基本保持稳定或轻微增长的 趋势。
按照门店数量排行，目前美国最大的三家零配件销售服务连锁企业为汽车地带 （AutoZone）、奥莱利（O’Reilly）和领先汽车配件（Advance Auto Parts，AAP）。截至 2019 年底，其门店总数量都在 5,000 个以上。作为对比，星巴克咖啡 2019 年底在美国的 门店数量为 6,250 家，由此可见美国零配件销售服务连锁企业在美国的数量之多和分布密 度之高。可以认为，其已经成为美国人日常生活中不可缺少的消费品。
尽管过去十几年零配件销售服务企业总数量增长不多，但行业集中度提升明显，龙头企业 通过收购兼并的方式，逐步扩大自身规模，同时将整个行业得运营朝着标准化的方向改变。 龙头企业的规模增长迅速，其门店数量市场份额从 2001 年的 30%逐步上升到 2018 年的 54%。
龙头企业市场份额扩大的主要原因是连锁企业规模优势比较明显，包括 1）大规模集团采 购使得企业在零配件制造商面前的谈判能力更强，可以获得更低的采购价格；2）优秀门 店的运营经验可以在集团内其他门店进行快速复制，从而很快提升整个集团的运营能力和 客户满意度等；3）特定区域的多个门店可以共享中央仓库或者区域分拨中心，从而提供 更多的零配件品种或降低零配件等待时间。
零配件销售服务连锁：主要产品与服务
零配件销售服务店的主要产品包括三大类：1）汽车核心零配件；2）保养产品；3）工具 及配件。其出售的维修工具和汽车零配件产品基本能够满足消费者自己进行常规的汽车保 养或者简单的维修工作。根据奥莱利的数据，一个典型的零售门店面积大概 7,000 平方英 尺（680 平方米）， SKU 数量 2 万左右；中心店的 SKU 可以有 4-5 万，而区域分拨中心的 SKU 数量可以达到 15 万左右。
比如，汽车地带主要的几个产品大类包括：零配件、内饰件、外饰件、卡车及牵引装置、 工具与设备、液体与化学品、改装产品等。每个大类下面可以按照功能等细分为若干小类， 比如零配件包括蓄电池、制动、车身、冷却与空调、电子电器、排放、发动机、滤清器、 点火系统、悬挂、转向等。简而言之，这些典型的汽车零配件销售服务门店可以提供几乎 消费者在用车、修车中用到的几乎所有的零配件。
除了功能相关的核心零配件外，汽车养护产品和汽车装饰件也是零配件销售服务连锁企业 的主打产品。比如，汽车地带在其网站上也列出了一些销量最大的产品，包括燃油添加剂、 滤清器清洗剂、玻璃水、坐垫、脚垫等。
这些零配件销售服务连锁企业销售的产品中，既有知名的汽车零配件企业的品牌产品，也 包括部分自有品牌产品。比如他们代理 3M、博世、德尔福等全球知名汽车零配件厂商的 品牌产品，也自己开发一些自有品牌。比如 AutoZone 有自己品牌的蓄电池、化学品产品， 从而满足不同产品需求和价格预算的消费者的需求。
奥莱利（O’Reilly）：美国市值最大的后市场企业
奥莱利：过去 20 年收入、利润和股价涨幅巨大
奥莱利汽车（O’Reilly，股票代码 ORLY.US）是美国目前市值最大的汽车零配件销售服务 连锁企业，也是市值最大的汽车后市场企业。公司 1957 年由创始人 Charles F. O’Reilly 及其儿子在密苏里州的斯普林菲尔德（Springfield, Missouri）成立，主要从事汽车售后市 场零部件、汽车维修相关工具及汽车装饰品的销售，并同时为有需要的客户提供安装和维 修服务。公司客户包括专业的汽车维修企业以及自行维修的个人车主。截至 2019 年 12 月 31 日，公司一共有 5,460 家销售门店，其中 5,439 家位于美国，21 家位于墨西哥。
公司过往 20 年股价涨幅超 30 倍，年化涨幅跑赢标普 500 指数。奥莱利汽车 1993 年于纽 约纳斯达克上市。公司股价由 1999 年 12 月 31 日的收盘价 10.75 美元上涨至 2019 年 12 月 31 日收盘价的 438.26 美元，20 年间总回报为 3977%，年化股价涨幅为 21.5%，大幅 跑赢同期标准普尔 500 指数（同期标准普尔 500 指数上涨 120%，年化涨幅为 4.2%）。
奥莱利专注于售后零配件的销售与安装服务，并不从事汽车销售。公司的产品主要销售给 两大客户群体，及 DIY 车主以及专业的汽车维修企业（即小型企业修理店）。过去的 20 年中，随着美国汽车保有量的快速增长以及平均车龄的提升，汽车售后市场稳定发展。奥 莱利汽车借此机遇，通过快速的开新店、提升单店销售以及战略并购的形式实现了快速扩 张，收入和利润快速增长。同时，公司努力提升运营效率，持续改善运营资本，从而实现 了较好的现金流，并通过持续的股票回购来为投资者带来了丰厚的投资回报。
奥莱利：产品类型丰富，自有及非自有品牌齐发展
奥莱利为 DIY 用户以及专业的汽车修理企业提供丰富的汽车维修保养零配件产品。公司既 销售知名度高、消费者广泛认可的品牌产品（national brands）， 比如博世（Bosch）、德 科（AC Delco）、美孚（Mobil）、嘉实多（Castrol），也销售旗下的自有品牌（proprietary brands），比如奥莱利开发的 BestTest、BrakeBest、MasterPro、Murray、Precision 等 品牌。通过提供不同品牌类型和价格区间的产品，为不同需求的客户提供更为多样和经济 的选择。公司在 2019 年有 735 家供应商，最大的供应商供应比例约为 7%，第 2 到 4 大 供应商供应占比分别在 3-6%之间。公司可以利用规模优势从供应商那里获得更低的价格 以及更加有利的付款条件，这是公司过去可以持续降低运营资金的原因之一，一定程度上 来说是占用了上游零配件制造商的资金。
奥莱利：DIY 车主和汽车修理企业为两类主要客户
汽车进入美国家庭较早，多数美国消费者具备基础的汽车保养和维修的动手能力。而且美 国人大多居住于郊区，拥有自己的车库，自己动手障碍不多。外加美国人工成本较高，这 就逐渐形成了个人自行维修保养的 DIY 模式。车主通过汽车零件零售店购买所需的零件， 随后在自己车库自行进行汽车的维修和保养。因此美国有比较大的 DIY 维修和零配件销售 市场。
专门的汽车修理店（professional service provider）在美国也非常常见，多数为中小企业 或者是路边修理店。他们为无法自己动手的客户提供汽车维修保养服务，这种售后服务市 场简称为专业汽车维修（DIFM）。他们的零配件供应主要由汽车零配件厂家或者分销企业 来提供，其中奥莱利这种零配件零售企业也是他们的主要供应商。
2019 年，奥莱利的销售额中，DIY 消费者和汽车修理企业的占比分别为 55%和 43%，剩 下的 2%为其他销售。2010-2019 年，来自于汽车修理企业的销售占比逐步提升，主要原 因是这个市场过去总体非常分散，大型连锁企业利用其竞争优势不断整合市场提升市场份 额。另外，由于汽车技术的发展，汽车产品复杂度提升，尤其是负责的汽车软件需要专业 的诊断与维修设备，使得 DIY 的难度增加，消费者不得不更加依赖具备专业工具的汽车修 理企业。
奥莱利：自建和并购同时进行，迅速扩大规模
奥莱利汽车在过去 20 年中，通过门店的快速扩张，迅速抢占市场份额。奥莱利通过不断 开设门店和分销中心，以及收购行业内其他公司来扩张其商业版图。公司门店数在 1991-2007 年间快速增长，由 116 家增长至 1,830 家，年复合增长率达 18%。2008 年公 司通过收购 CSK 汽车进一步拓展门店规模至 3,285 家，截至 2019 年底，公司销售门店及 分销中心数共计 5,439 家，过去 20 年年复合增长率为 12%。
收购及整合 CSK 汽车是奥莱利经营规模及业绩增长的里程碑之一。奥莱利汽车于 2008 年斥资 10 亿美金收购美国西部地区的汽车后市场零部件零售商 CSK 汽车。分区域业务来 讲，公司通过并购 CSK 汽车获得了 1,340 个零售门店，同时门店覆盖率进一步提升，由 中西及东南部地区拓展至了整个美国西部地区。与此同时，奥莱利汽车长期专注于售后 DIY 及 DIFM 业务共同发展，两者对于零部件的快速分销及配送都有着较高的要求，通过 收购 CSK 汽车，奥莱利进一步拓宽了自身分销网络的布局，为个人和专业维修客户提供 更加快速便捷的零部件自采和配速服务。综上所述，通过零售门店和分销网络的快速扩张 迅速占领市场份额，进而大规模的复制经营模式提供优质服务，是奥莱利汽车营收及利润 率双增长的核心驱动力。
奥莱利作为美国汽车售后头部企业，受益于行业不断整合，市占率稳步增长。2001-2018 年，在美国所有售后零售门店中，门店数量排名前十的十大企业总门店数占比逐年提升， 占比从 2001 年的 30%提升至 2018 年 54%。行业龙头企业在门店扩张方面有着规模及资 金优势，通过自建及收购快速抢占市场份额。奥莱利汽车受益于行业向头部不断整合趋势， 门店市占率稳步改善，由 2011 年的 2.5%提升至 2018 年的 14%。
奥莱利：收入、利润持续增长
在过去 20 年中，奥莱利汽车营收及净利润逐年稳健增长。销售收入从 2000 年的 8.9 亿美 元增长至 2019 年的 102 亿美元，年复合增长率为 13.0%。归母净利润由 2011 年的 5,171 万美元提升至 2019 年的 13.9 亿美元，年复合增长率达 18.0%。
毛利率呈稳定向上趋势。奥莱利汽车整体毛利率水平在过去 20 年保持强劲，2000 年公司 毛利率为 43.0%，2019 年提升至 53.1%，过去 20 年公司平毛利为 47.6%。
奥莱利：门店经营模式清晰，单店营收持续增长
随着奥莱利门店规模的快速扩张的同时，公司单店营收也保持着稳定增长的态势。在过去 20 年中，公司单店营收由 1999 年的 132 万美元，增长至 2019 年的 187 万美元，年复合 增长率 2%。我们认为，公司业务清晰稳定，在门店快速增长后模式快速复制，品牌规模 效应明显，进一步驱动同店营收的持续稳定增长。
奥莱利：自由现金流改善，持续回购为股东带来投资回报
公司自由现金流自 2010 开始呈现大幅改善，通过公司年报数据我们发现 2010 年其自由 现金流的大幅改善的主要原因如下：
（1）2008 年下半年收购 CSK 汽车后，门店数快速扩张，经过两年整合，2010 年营收及 净利润显著增长。
（2）公司于 2010 年完成其无担保信贷协议的进一步改善，降低了公司支付承诺费时的利 息费用的同时，降低了公司在厂商金融项目的库存融资成本，这一举措进一步降低了奥莱 利的库存投资，从而进一步促进经营性现金流的改善。
运营产生自由现金流及净利润主要用于股票回购，ROE 持续增长。
公司 2000-2010 年，平均 ROE 为 12%。在 2008 年收购 CSK 汽车后，经营规模逐渐扩 大，同时利用充沛的自由现金流进行回购，使得2011-2019年平均ROE大幅提升至125%。 除净利润在 2011 年开始稳定增长外，ROE 显著改善的主要原因是公司每年持续大量的股 票回购，提升了股东的投资回报率。
2011-2019 年，公司累计股票回购金额为 122 亿美元，是合计归母净利润 83.6 亿美元的 1.46 倍。我们认为，公司在营收及利润端稳定增长的同时，通过回购促使股价上升，相当 于以一种特殊的股利来回报股东，但股东无需缴纳现金红利税，从而形成在经营和股东关 系间的良性循环，也是推动其股价多年持续上涨的主要原因之一。
奥莱利：公司估值基本稳定，经营业绩驱动股价上涨
过去的 20 年里奥莱利股价涨幅巨大，但股价的主要驱动力主要来自于销售网络的扩张和 门店数量的增加，以及营业收入和利润的增长。并借助于规模优势，通过并购的形式实现 了跨越式的发展。
公司在保持高速增长的同时，还努力提升运营效率，实现了同店收入的持续增长，和利润 率的显著提升。叠加整体运营资本持续下降，公司实现了非常优秀的自由现金流，并通过 股票回购的形式直接回馈股东（效果相当于分红）。
2010 年以来，公司的平均 PE（TTM）水平约为 20.6x，波动区间不大，估值水平保持比 较稳定稳定状态。股价的上涨基本来自于公司经营业绩的驱动。
奥莱利：成功经验总结
通过分析奥莱利的运营和财务情况，其成功的经验可以总结为以下几点：
（1）美国规模巨大且稳定增长的汽车售后零配件与维修服务市场，为奥莱利提供了足够 的业务机会与增长空间，是企业发展壮大的先决条件，但奥莱利能够做到门店数量美国排 名第二的水平，与其自身的不断努力分不开，即专注于主业，对外做好客户服务，对内努 力提升运营管理效率；
（2）结合自建和并购的方式，逐步扩大店面数量和运营规模，并发挥规模优势不断提升 市场占有率；
（3）努力提升单店收入，在多数年份里面实现了同店销售额的正增长，从而实现店数和 单店收入规模的同时增长，实现了公司总营业收入的快速增长；
（4）努力提升运营效率并降低费用率，实现利润率的持续改善；
（5）利用自身的专业能力，开发自有品牌的汽车零配件产品，满足更加多样化的客户需 求；
（5）利用规模优势提升对商用供应商的谈判能力，使用更有利的付款条件占用上游供应 商的现金，降低公司自身的运营资金，并实现较好的现金流；
（6）重视现金流，并通过股票回购的方式直接回馈股东；
（7）时间和复利的价值：虽然美国汽车后市场、公司本身每年的收入增长不快，但是随 着时间的累计，公司的经营规模实现了巨大的飞跃，同时股价回报显著，大幅跑赢行业和 指数。
汽车地带（AutoZone）：渠道规模最大的后市场企业
汽车地带：网络规模、收入与利润稳定增长
汽车地带（AutoZone，股票代码 AZO.N）成立于 1979 年，公司是美国最大的汽车后市 场企业，主要从事汽车零配件的分销和零售，截止至 2019 年，公司在全球拥有超过 6400 家门店和 9.6 万名员工。
公司股价从 1999 年底的 32.31 美元上涨至 2019 年底的 1191.31 元，20 年间的总回报为 3587%，年化股价涨幅为 20.9%（同期标准普尔 500 指数上涨 120%，年化涨幅为 4.2%）。
虽然在 1999-2019 年间，美国市场新车年销量几乎没有增长，AutoZone 作为美国最大的 汽车后市场企业，其门店数量增长 119%，营业收入增长 165%，净利润增长 504%，除 此之外，公司在过去 20 年总体维持了较好的自由现金流，并通过股票回购的方式直接回 馈股东，使得股价有较好的表现。
汽车地带：自有品牌与独立品牌并重，硬件与软件结合发展
AutoZone 覆盖主流的国际零部件品牌，包括 3M，博世，德尔福，海拉，索尼，壳牌，飞 利浦等知名品牌。同时，AutoZone 也有一系列的自有品牌以满足客户的需求，包括 AFO （过滤器），Autokraft（维修工具），Femo（油泵）等汽车零部件。1996 年，AutoZone 收购 ALLDATA 公司，进而具备了软件服务能力，通过 ALLDATA 公司，AutoZone 向汽车 维修店销售汽车维修、诊断和管理软件，实现了硬件和软件的组合销售，增加客户粘性和 忠诚度。
汽车地带：不断优化产品组合，提升核心零部件销售占比
2019 年，AutoZone 的收入 48%来自核心零部件，35%来自保养产品，15%来自工具及配 件，2%来自其他收入。其中核心零部件包括：空调压缩机、汽车底盘部件、发动机、水 泵、车桥、车用电池等零部件。保养产品包括：防冻液、润滑油等产品。工具及配件包括： 车用工具，车用音响、车用香氛等。目前 AutoZone 90%的门店位于美国，9%位于墨西哥， 1%位于巴西。
公司不断提升核心零部件的收入占比，自 2008-2019 年，来自核心零部件的收入占总收入 的比重从 42%提升至 48%。我们认为这一产品结构的变化，是 AutoZone 单店利润增长 的主要驱动力之一。
汽车地带：门店数量持续增长
AutoZone 目前在全球拥有超过 6,400 家门店，其中美国门店约 5,800 家，墨西哥门店 600 家，还有少量门店位于巴西。自 2000-2019 年，AutoZone 的店数量增长 119%，年化复 合增速 4%。2000-2002 年的互联网泡沫破灭导致全球经济不景气，AutoZone 开店数量有 所降低，但随后便恢复常态，并维持在年均 180 家左右的水平。
除美国本土的增长外，墨西哥地区的门店增长也是一个增长驱动力，墨西哥门店数量自 2000 年的 13 家增长到 2019 年的 604 家，门店增长速度远快于整体增速。此外，自 2013 年起，公司开始布局巴西市场，截止到 2019 年，巴西的门店数量仅为 35 家。墨西哥和 巴西市场相比美国市场，仍有较大的发展潜力。
汽车地带：渠道扩张、产品组合优化和单店利润提升是主要利润驱动力
我们认为，AutoZone 利润维持增长的主要原因是其不断进行的渠道扩张和持续的单店利 润提升。2000-2019 年，AutoZone 营业收入增长 165%，年化复合增速 5%；净利润增长 504%，年化复合增速 10%。除个别年份外，AutoZone 的同店收入增速在 2000-2019 年 整体维持了增长。单店年收入稳中有升，从 153 万美金提升至 183 万美元；单店年净利 润从 9.1 万美金提升至 25.2 万美元，增长幅度达到 176%，年化复合增速 5%。
我们认为，AutoZone 之所以能够实现优秀的利润增长，其原因在于：1）门店数量持续增 长，同时维持了同店的收入增长；2）优化产品结构，核心零部件收入占比提升，同时增 加服务类收入；3）盈利能力持续改善，毛利率和净利率稳步提升。
汽车地带：盈利能力稳健增长，重视股东回报
AutoZone 的盈利能力持续扩张，2000-2019 年，公司毛利率从 41.9%提升至 53.7%，净 利率从 6.0%提升至 13.6%，净利率的扩张了一倍。我们认为其净利率能持续扩张的原因 主要是：1）销售规模扩大，成本优势显现，费用率增长速度慢于利润率；2）产品结构改 善，核心零部件收入占比提升。
除了保持了良好的盈利能力之外，AutoZone 注重股东回报，其 ROIC 自 2000-2019 年波 动向上，从 13.3%提升至 35.7%。资本回报率整体位于较高水平，具有较大的投资吸引力。 于此同时，由于公司的开店数量相对比较稳定，公司的资本开支也相对稳健，所以公司的 现金流状况良好，自由现金流在过去 20 年里始终维持正向，且整体维持增长势头。
AutoZone 注重股东的回报，在过去 20 年里，公司的利润基本都用于进行股份回购，通过 股份回购的方式，将公司利润分配给股东，为股东创造了非常丰厚的现金和股价回报。这 也是公司股价可以长牛的重要原因之一。
汽车地带：公司估值基本稳定
虽然过去的 20 年里面 AutoZone 公司股价涨幅巨大，但股价的主要驱动力主要来自于门 店数量、营业收入和利润的增长所驱动，以及通过股票回购的形式给股东的回报（相当于 分红）。
2010 年以来，公司的平均 PE（TTM）水平约为 15.1x，波动区间不大，估值水平总体保 持稳定状态。
汽车地带：成功经验总结
通过分析汽车地带的运营和财务情况，其成功的经验可以总结为以下几点：
（1）美国规模巨大且稳定增长的汽车售后零配件与维修服务市场，为汽车地带提供了足 够的业务机会与增长空间，是企业发展壮大的先决条件，但汽车地带能够做到行业第一大， 与其自身的不断努力分不开，即专注于主业，对外做好客户服务，对内努力提升运营管理 效率；
（2）结合自建和并购的方式，逐步扩大店面数量和运营规模，并发挥规模优势不断提升 市场占有率；
（3）努力提升单店收入，在多数年份里面实现了同店销售额的正增长，从而实现店数和 单店收入规模的同时增长，实现了公司总营业收入的快速增长；
（4）努力提升运营效率并降低费用率，实现利润率的持续改善；
（5）利用规模优势提升对商用供应商的谈判能力，使用更有利的付款条件占用上游供应 商的现金，降低公司自身的运营资金，并实现较好的现金流；
（6）重视现金流，并通过股票回购的方式直接回馈股东；
（7）时间和复利的价值：虽然美国汽车后市场、公司本身每年的收入增长不快，但是随 着时间的累计，公司的经营规模实现了巨大的飞跃，同时股价回报显著，大幅跑赢行业和 指数。
车美仕（CarMax）： 快速发展的二手车经销商集团
车美仕：快速扩张驱动收入和利润增长
车美仕（CarMax，股票代码 KMX.N）是美国最大的二手车经销商。公司于 1993 年开始 运营，2002 年独立上市。截止 2019 年 2 月 28 日，CarMax 在 100 个美国电视市场经营 着 203 家二手车店，2019 财年中，其实现了近 75 万辆二手车的零售以及 45 万辆二手车 的批发。CarMax 是美国最大的汽车批发拍卖运营商之一，也是美国最大的二手车融资提 供商之一，在全球拥有超过 25,000 名员工，并连续 15 年被《财富》杂志评为“全球 100 家最适合工作的公司”之一。
公司股价从 1999 年底的 1.16 美元上涨至 2019 年底的 87.67 元，20 年间的总回报为 7482%，年化股价涨幅为 25.6%（同期标准普尔 500 指数上涨 120%，年化涨幅为 4.2%）。
在 2001-2019 年间，公司的门店数量增长 515%，二手车零售销量增长 464%，二手车批 发销量增长 510%，销售收入增长 559%，净利润增长 1747%。除了利润增长之外，公司 从 2013 年开始每年通过回购的方式来回报股东，这也是驱动股价表现的一大因素。
车美仕：专注二手车业务，持续提升盈利能力
车美仕的产品与服务包括二手车零售及批发、延保服务、翻新维修服务和汽车金融业务。
二手车零售及批发：车美仕以极具竞争力的价格为客户提供广泛的二手车选择，包括国产 车、进口车和豪华车。公司关注的重点是 0 到 10 年的车，价格通常在 1.1 万美元到 3.5 万美元之间。公司根据品牌，型号和年龄划分的二手车库存组合会不时变化，具体取决于 消费者的偏好、季节性及二手车的供给情况。
延保服务：延保服务产品主要是二手车延保服务，为二手车提供一定的质保期，从而减少 消费者对二手车质量的担忧。公司通常与保险公司合作，销售保险公司的延保产品，是二 手车延保服务的代理销售渠道并从中收取佣金。目前，公司零售的二手车基本都可以提供 长达 60 个月的延保服务。 翻新维修服务：公司与提供汽车维修服务的第三方供应商合作，对收购进来的二手车进行 检测及翻新，为消费者提供质量可靠的二手车产品，并同时提高二手车的附加值。
汽车金融业务：公司通过与汽车金融公司以及金融机构的合作，为零售客户提供广泛灵活 的汽车金融服务。
车美仕：覆盖主流汽车品牌
公司的目标是在销售平台中尽可能涵盖更多车型供客户任意挑选，满足顾客的多样化需求， 包括美国品牌、非美国品牌和豪华车。根据 2017 年车美仕对汽车品牌忠诚度的调查显示， 雷克萨斯以 30%的重复购买率排名第一，来车美仕购车的用户中，雷克萨斯车中有 30% 的人会继续选择雷克萨斯品牌。奔驰、福特、凯迪拉克、丰田、宝马、雪佛兰、保时捷、 英菲尼迪、日产等车型紧随其后。公司目前销售车型已覆盖全球知名的豪华车品牌和中高 端汽车品牌。总体而言，车美仕尽可能多的提供那些重复购买率高的车型，提升成交效率。
车美仕：渠道数量持续增长
2001 以来，车美仕的二手车门店数量逐年增长，销售渠道不断拓宽，二手车门店数量由 2001 年的 33 家增长到了 2019 年的 203 家，年复合增长率 10.6%。门店数量快速增长， 是车美仕收入和利润得以增长的主要驱动因素之一。公司的快速扩张，主要分为两个阶段： 1）2001-2009 年：门店数量迅速增加到 100 家；2）2013-2019 年：门店数量从 2012 年 底的 108 家迅速扩大到 2019 年的 203 家。
目前车美仕的 203 家门店覆盖了美国大部分州。
车美仕：门店扩张，成本把控和股票回购推动公司利润和股价上涨
营业收入和利润稳步增长。2001 财年以来，车美仕的营业收入呈稳步增长的趋势，2009 财年受到金融危机的影响有所降低，营业收入在 2019 年财年达到了 186 亿美元，创了历 史新高。毛利率和净利虽表现出一定的波动性，但整体波动幅度不大，毛利率保持在 11%-15%之间，近几年来更是稳定在 13%左右；净利率保持在 1%-5%之间，2009 财年 受到金融危机的影响有较大幅度的下降，近几年维持在 4%左右，公司的盈利能力较为稳 健。从 ROE 来看，除开受金融危机影响的 2009 财年， ROE 呈现增长的趋势，2019 财 年达到 25%的历史最高水平。总的来说，我们认为门店扩张，成本把控和股票回购是推动 CarMax 利润和股价上涨的主要因素。
二手车零售收入是主要收入来源。二手车零售收入一直是公司的主要收入来源，在 2001 财年中，二手车零售收入占比达到了 70%，并保持不断增长的趋势，2019 财年达到了 83.5%。二手车批发收入在一定范围内波动，大体呈增长的趋势，近几年保持在 13%左右， 2019 财年为 13.2%。其他收入呈逐年下降的趋势，2019 财年为 3.3%，2019 财年其他收 入主要包括延保服务收入、第三方财务费用、服务收入和新车专营店的新车及配件销售收 入，延保服务收入是其他收入的主要来源，占其他收入的 63%左右，服务收入和新车及配 件收入分别占 20%左右。在 2019 财年中，二手车零售毛利润占比最高，为 66%，二手车 批发毛利润占比为 17%，其他业务毛利润占比为 17%。其他业务收入占比低，毛利润占 比高的原因主要是延保服务收入等销售成本较低。
期间费用控制良好。随着公司销售收入增长，期间费用额大体呈逐年的增长的趋势，但是 其占营业收入的比重总体上表现出下降的趋势。2001 财年-2019 财年，期间费用占比保持 在 8%-12%，2009 财年因金融危机有较为短暂的上升的过程，最近几年稳定在 9%左右， 期间费用占比较低，控制良好。在 2019 财年中，薪酬福利费用占比最高，达到 52%。门 店占用费用 3.6 亿美元，占比 21%，由于本财年新增 15 家门店以及与可比门店数量增长 相关的更高的可变成本，导致门店占用费用同比+6.5%。其他间接费用占比 17%，同比 +15.8%，主要是因为推进技术平台用于支持核心和全渠道战略增加了较多支出。
同店销量大体维持增长，盈利能力显著提升。2001 财年-2019 财年，二手车零售量、批 发量大体呈逐年上升的趋势。从二手车单店零售量来看，单店零售量略有下滑但整体维持 相对稳定，究其原因，主要受到公司扩张门店数量的影响，车美仕不断完善公司门店的布 局，力求在全国范围内有着较为完整的布局，覆盖更广的地域范围，吸引更多的客户，自 2001-2019 年，其同店的销量基本维持了增长。我们认为随着公司门店布局的完善，将吸 引更多的客户进行消费，单店零售量下降的情况有望改善，二手车总零售量也将大幅提升。
从盈利能力来看，毛利率稳中有升，从 2001 年的 12.4%提升至 2019 年的 13.6%。净利 率提升显著，从 2001 年的 1.7%提升至 2019 年的 4.6%。净利率大幅提升的原因包括： 1） 一系列降本增效措施的实施，期间费用率不断走低；2）库存周转率的提升。
ROE 维持在较高水平，股票回购推升股价。车美仕整体维持了较高的 ROE 水平，除 2009 年有较大波动之外，ROE 基本维持在 20%左右。2012 年以来，公司的规模扩张导致经营 现金流和自由现金流均为负向状态，但整体呈现收窄趋势。自 2013-2019 年，公司采取了 股票回购的政策，这也是推动股价上涨的因素之一。
2013-2019 年扩张迅速，导致现金流有较大压力。2013 年开始，公司加大了网络扩张的 力度，店数从 2012 年的 108 家增加到 2019 年的 203 年。店数增加导致 1）总库存增加， 运营资金增加；2）开新店导致资本开支增加。以上两个因素导致公司 2013 年以来自由现 金流指标有一些压力。
车美仕：公司估值基本稳定
2010 年以来，车美仕公司的平均 PE（TTM）水平约为 17.7x，总体较为稳定。公司的股 价主要由收入和利润的增长所驱动。
车美仕：成功经验总结
通过分析车美仕的运营和财务情况，其成功的经验可以总结为以下几点：
（1）规模巨大的美国二手车市场，为车美仕提供了足够的业务机会与增长空间，是企业 发展壮大的肥沃土壤。但车美仕能够做到规模最大，与其自身的不断努力分不开，即专注 于主业，对外做好客户服务，对内努力提升运营管理效率；
（2）结合自建和并购的方式，逐步扩大店面数量和运营规模，并发挥规模优势不断提升 市场占有率；
（3）努力提升单店收入，在多数年份里面实现了同店销售额的正增长，从而实现店数和 单店收入规模的同时增长，实现了公司总营业收入的快速增长；
（4）努力提升运营效率并降低费用率，实现利润率的持续改善。
全美汽车租赁（AutoNation）：美国最大的汽车经销商集团
全美汽车租赁：用稳定现金流为股东创造价值
全美汽车租赁（AutoNation，股票代码 AN.US）是美国最大的汽车经销商集团，主要从事 汽车整车厂授权的汽车经销商业务，包括新车销售、二手车销售、配件销售与维修服务、 金融保险代理等，与中国的汽车经销商即 4S 店模式基本相同。
截至 2019 年底，公司共运营 231 家经销商门店，基本覆盖大部分美国市场上的汽车品牌， 包括豪华品牌以及中档品牌。按照新车销售收入分，前几大主要品牌包括：丰田、奔驰、 福特、通用、本田等。
公司股价从1999年底的9.25美元上涨至2019年底的48.63元， 20年间的总回报为426%， 年化股价涨幅为 9.1%（同期标准普尔 500 指数上涨 120%，年化涨幅为 4.2%）。
1999-2019 的 20 年间，美国市场新车年销量正常情况下维持在 1,700-1,800 万辆之间， 市场总需求几乎没有增长。AutoNation 作为最大的汽车经销商集团，其总收入和利润规模 也没有显著提升。股价上涨的主要原因是，公司在过去 20 年总体维持了较好的现金流和 自由现金流，并通过股票回购的方式直接回馈股东，使得股价有了较好的表现。
全美汽车租赁：过去 20 年规模无增长
过去的 20 年中，全美汽车租赁的绝对规模并没有显著提升，某些指标还有一些收缩。总 店面数量从 2000 年的 276 家，逐步下降到 2019 年的 231 家，与美国市场经销商数量下 降的趋势一致。
如果按照店面数量来计算，全美汽车租赁在 2018 年占全美授权经销商总量的 1.4%左右。 总体而言，美国的汽车经销商市场非常分散。
从汽车销售总量来讲，过去 20 年，新车和二手车都呈现小幅下滑的态势。从单店的角度 来看，平均每个店面的年新车销量 2010-2019 年间明显低于 2000-2009 年，但单店平均 二手车年销量，前后两个 10 年无显著变化。
总营业收入在过去 20 年也无明显增长，2000-2009 年呈下跌趋势。金融危机之后，其汽 车总销量和营业收入从底部恢复增长。
全美汽车租赁：卖车导流，服务赚钱
2019 年，公司主要收入来自于新车销售（占比 52%），二手车销售（26%），配件与维修 服务（17%）以及金融保险佣金收入（5%）。从毛利的贡献来说，配件与维修服务贡献最 大，接近一半（46%）， 其次为金融保险佣金（29%），新车销售（14%）以及二手车销售 （11%）。
从利润率来说，金融保险佣金收入为纯利润，毛利率 100%。其次是配件和维修保养服务， 毛利率较高，2019 年为 45.5%。汽车销售由于单价高，市场竞争较为激烈，因此毛利率 不高，分别为 6.7%和 4.5%。
二手车销售毛利率比新车高的主要原因包括：1）二手车是非标准化产品，经销商和消费 者之间存在价格信息的明显不对称；2）总需求不强，新车销售市场竞争比较激烈，经销 商不得不提供较大的折扣来促进新车销售，导致新车销售利润率较低；3）汽车经销商可 以通过整备翻新二手车的形式，大幅提升二手车的售价，从而提升毛利率。
零配件销售与维修服务利润率较高的原因包括：1）经销商向消费者收取了较多的服务溢 价；2）零配件的销售从批发到零售，有比较高的差价；3）汽车保养以及故障维修等服务 有较强的信息不对称性，普通消费者总体处于较弱势的地位。
全美汽车租赁：经营结构改善明显
虽然在过去的 20 年中，AutoNation 的汽车销量以及收入无显著增长，但是业务结构发生 了明显变化，高毛利的配件与售后维修服务、金融保险等占比显著提升，弥补了来自于新 车销售利润率下滑的压力，对利润和现金流起到很好的支撑作用。
毛利率最高的金融保险佣金收入，收入占比从 2000 年的 2%逐步增长至 2019 年的 5%。 配件与维修服务占销售额的比例，同期从收入的 11%增加至 17%。二手车销售占比也有 明显的提升，同期从 19%上升至 26%。
收入结构的变化，也使得利润结构变化明显，经销商的主要利润来源，从以前的新车销售， 逐步转变为非新车的服务业务，包括配件与维修服务、金融保险佣金。1999 年，新车销 售、配件与维修服务、金融保险佣金贡献的毛利分别为 35%、33%和 14%，但 2019 年其 占比变化为 14%、46%和 29%。利润来源的主体发生了明显变化。
全美汽车租赁：股价上涨的驱动力来自哪里？
除了爆发全球金融危机的 2008 年，AutoNation 在过去 20 年基本保持了盈利状态，利润 额总体呈周期波动状态。2000-2019 年每年平均归母净利润 2.79 亿美元（扣除 2008 年亏 算的话则为 3.6 亿美元），净利润率平均为 1.4%（扣除 2008 年亏算的话则为 2.0%）。
2000-2007 年，公司平均 ROE 为 9.0%。金融危机之后的 2009-2019 年，平均 ROE 提升 至 16.3%。在利润率没有明显改善和利润没有大幅增长的情况下，ROE 提升的主要原因 是公司每年用现金大量回购股票，回馈股东的同时提升了 ROE 水平。
在过去 20 年中的大部分年费，公司实现了正向的自由现金流，使得公司有能力和资源通 过分红和股票回购的形式来直接回馈股东。公司采用股票回购而不是分红的方式，主要原 因是因为分红需要缴税，对股东来说是额外的成本。
2000-2019 年，公司累计股票回购金额为 77.6 亿美元，是合计归母净利润 55.9 亿美元的 1.37 倍。我们认为，公司在收入、利润没有显著增长的情况下，通过良好的运营管理实现 了较好的自由现金流，通过股票回购的方式给股东创造了较高的投资回报，是推动公司股 价上涨的主要原因之一。
全美汽车租赁：公司估值 2016 年后稍下滑
2010 年以来，公司的平均 PE（TTM）水平约为 17.9x。2015 年以来，公司估值水平有所 下降，主要原因是美国新车销量 2015 年短期见顶，2016 年开始下滑，导致市场对公司收 入和利润增长的前景有所担心。
中国汽车售后维修服务市场：增长稳定，发展潜力巨大
中国汽车市场：汽车保有量有望持续增长
连续增长多年以后，中国乘用车市场新车销量 2018 年开始下滑，主要拖累因素包括 1） 购置税优惠的刺激政策 2018 年起退出；2）中国宏观经济放缓；3）2018 年中美贸易摩擦 加剧影响了消费者消费信心；4）2020 年初的新冠疫情可能导致汽车需求和销售短期进一 步受到负面影响。展望未来，随着刺激政策退出的影响逐步消失，疫情得到控制之后生产 和销售逐步恢复正常，我们认为汽车需求有望逐步企稳改善，尤其是考虑到部分被推迟的 汽车需求逐步释放。总体而言，我们预计乘用车新车销量将从 2019 年的 2,140 万辆增长 至 2030 年的 2,600 万辆，年复合增长率为 1.8%。
汽车保有量的增长更为稳定。截至 2019 年底，乘用车保有量为 2.2 亿辆。由于每年新车 销量在 2,000 万辆以上，同时总体车龄较为年轻导致报废汽车数量较低，总保有量将逐步 增长。我们估算乘用车保有量将逐步增长至 2030 年的 4.0 亿辆，年复合增长率为 5.5%。
车龄结构逐步老化，维修保养支出增加
车龄的逐步提高，是汽车售后维修保养市场增长的另外一个主要驱动力。根据我们的测算， 2019 年中国全部保有乘用车的平均车龄为 6.2 年，总体较为年轻。随着时间的推移，基 于我们 2020-2030 年新车销量的预测，预计平均车龄会逐步增长至 2030 年的 8.7 年。
此外，不同车龄的保有量结构也会逐步发生比较明显的变化。从汽车的故障率和维修保养 支出来讲，我们通常按车龄把汽车保有量分为三类，包括：
1）0-3 年：基本算新车，加上整车制造商通常提供 2-3 年的质保，因此 3 年以内的汽车通 常只需要进行常规的保养，零配件和服务需求有限；
2）4-10 年：随着车龄的提升和行驶里程的增加，汽车通常第 4 年开始故障开始增加，一 些零配件开始出现明显磨损需要更换，比如轮胎、刹车片、雨刮器等；此外，一些核心零 配件或者结构件也开始出现问题，比如减震器可能出现漏油需要更换等。总体而言，4-10 年车龄的车，平均每年的维修保养支出会显著增加，而且在国内很多车主会倾向于去 4S 店进行维修和保养；
3）10 年以上：经过 10 年的行驶之后，车辆状态较差，出现故障频率明显增加，需要更 换的零配件数量和价值较高。但由于车辆的残值已经不高，车主通常不会去服务好但价格 高的 4S 店进行维修保养，而倾向于找街边店，而且更愿意使用价格更低的非原厂零配件， 甚至是一些二手的零配件（比如拆车件）。总体而言，目前国内 10 年以上的车基本都是 2010 年之前生产，技术和质量水平偏低，目前多数已经被当做二手车卖到国内中西部地 区的中小城市，可以认为他们不是国内 4S 店的目标客户，对整个售后保养维修市场的贡 献不大。当然，随着时间的推荐和保有量的提升，他们将是非 4S 店维修保养市场的主要 客户。
根据我们的测算， 2019 年中国 2.2 亿乘用车保有量中，大约 6,900 万辆车龄在 3 年以内， 占比 31%；4-10 年车龄汽车保有量为 1.19 亿辆，占比 54%；10 年以上保有量为 3,400 万辆，占比 15%。
随着时间的推移，以上三个车龄范围的汽车保有量占比到 2030 年将会变为 21%：41%： 38%，即准新车占比下降，但 10 年以后的老车比例显著上升，因此，非 4S 店的汽车维 修保养需求将会快速增长，催生新的业务机会。比如最近几年一些汽车快修保养连锁企业 快速发展，受到一些对价格较为敏感但对服务要求不高的车主的欢迎。这些快修连锁企业 主要提供基础保养以及简单维修服务，比如提供常规保养（更换机油、滤清器等）、换轮 胎、钣喷服务等。由于提供的零配件大多数标准化品牌产品，与 4S 店提供的产品差异不 大，消费者不会担心零配件质量因此接受度较高。但对于一些核心零配件的更换，以及涉 及到车辆安全的零配件，比如发动机、变速箱、制动系统等，多数消费者处于维修质量和 安全的角度考虑，倾向于选择技术能力和零配件质量更加可靠的 4S 店。
中国汽车售后维修保养市场：规模稳健增长
与美国市场类似，中国汽车售后维修保养市场增长的驱动因素为保有量增长和车龄老化带 来的维修保养支出增加。我们用以下基本假设测算市场规模的增长：
1）乘用车新车销量将从 2019 年的 2,140 万辆增长至 2030 年的 2,600 万辆，年复合增长 率为 1.8%；
2）乘用车保有量从 2019 年底的 2.2 亿辆，逐步增长至 2030 年的 4.0 亿辆，年复合增长 率为 5.5%；
3）每辆车平均每年维修或保养 2 次，单次价格 1,500 元（基于港股上市公司中升集团、 永达汽车、正通汽车等公司披露的数据）；
4）平均每次维修保养单价从2019年的1,500元每年提高3%，逐步提升至2030年的1,696 元，主要驱动因素为车龄的老化和劳动力价格的增长。
基于以上假设，我们估计中国乘用车售后维修保养市场将从 2019 年的 6,770 亿元稳步增 长至 2030 年的 1.696 万亿元，年复合增长率 8.7%。
中国汽车后市场：4S 店仍占据主导地位
与美国市场不太一样的地方是，中国汽车市场发展历史不长，目前仍然非常年轻。私家车 2000 年左右开始进入中国家庭，当时的汽车年销量（含商用车）仅有 209 万辆。乘用车 销售 2009 年第一次突破 1,000 万辆，2015 年之后稳定在 2,000 万辆以上。2019 年底， 乘用车保有量平均车龄仅为 6.2 年，总体较为年轻。
目前，中国汽车售后维修保养市场主要由 4S 系统（授权经销商）占据大部分市场份额， 2019 年的市场份额约为 73%；DIY、零配件零售、专业的维修连锁等业态尚不发达，主 要原因如下：
1）平均车龄较低，保有量中尚有 31%的汽车车龄在 3 年以下，即在厂家提供的质保期内， 车主通常选择厂家授权的 4S 店进行常规的保养和维修工作；
2）汽车消费文化不发达，而且不具备 DIY 的能力和条件。多数家庭拥有汽车的时间有限 经验不多，没有自行进行汽车保养或者简单维修的动手能力；此外，与美国不同，中国消 费者大多居住在公寓楼，不具备车库等汽车维修的条件；
3）非 4S 店保养维修机构不发达，获取客户难度大。由于 4S 店在出售新车的时候与客户 建立了联系，因此车主需要保养维修的时候会第一时间想到 4S 店；新车销售是 4S 店售 后维修保养的天然引流手段；
4）非 4S 店维修机构（比如传统的汽车修理厂、街边店、维修保养连锁企业等）总体仅从 事附加值较低的保养和简单的维修工作，服务单价较低。
展望未来，我们认为 4S 店渠道的汽车维修保养市场规模将持续增长，从 2019 年的 4,940 亿元逐步增长至 2030 年的 9,930 亿元，但其在售后维修保养市场中的份额将从 2019 年 的 73%，下降到 2030 年的 59%。市场份额下降的主要原因是，随着车龄的逐步增加，尤 其是 10 年以上车龄（非 4S 店渠道的主要客户）汽车保有量的占比增加，车主通常会离 开价格较高的 4S 店渠道转而选择非 4S 店渠道，比如街边店、小型汽车修理厂等。
当然，未来汽车售后维修保养市场将会多元化发展，非 4S 店的汽车售后维修保养服务市 场发展将很快，一些类似于美国市场业态的售后维修保养企业将会快速发展，比如比目前 的路边店更加标准的快修连锁企业、专门的轮胎店、专业的车身钣喷店、玻璃店等；DIY 市场虽然在中国占比不高，但基数低发展速度会很快，尤其是中国一些电商开始销售一些 标准化的汽车保养产品（比如机油、滤清器等）或者易损件（比如雨刮器胶条等），为消 费者自己动手提供了便利。
投资建议：中国售后发展前景广阔，推荐广汇汽车及福耀玻璃
广汇汽车：后市场发展的直接受益者
广汇汽车是中国最大的汽车经销商集团， 2018年新车销量118万辆，占 中国总销量的5.0%。
2016-2018 年，受益于售后市场需求的稳健增长，广汇汽车维修服务占总营业收入的比例 逐步提升至 9.2%，其毛利贡献则提升至 31.8%。展望未来，售后的维修保养服务业务对 广汇的收入和利润的贡献会进一步增加。在中国汽车后市场稳健增长的大背景下，规模优 势明显的广汇汽车是主要受益者之一，我们预计公司 2019/2020/2021 年 EPS 分别为 RMB0.34/0.35/0.42，目标价 5.60-6.10 元，评级“买入” 。
福耀玻璃：后市场有望成为新的增长点
福耀玻璃是中国最大的汽车玻璃制造商，目前主要客户是下游的国内外汽车整车制造商， 目前新车市场依然占据福耀 80%以上的总销量。
2018 年，公司来自于新车市场的玻璃销售面积为 18.3 百万平方米，占总销量的 15.5%， 比例比 2016 和 2017 年高，但比 2014-2015 年低。售后市场占比 2018 年比 2016-2017 年低的主要原因是 2018 年中国新车销量下滑，导致新车市场的玻璃需求增速（+2.7%） 低于售后市场增速（+15.3%）。 2016 年售后市场份额比 2015 年下降的主要原因是，中国 新车销量在购置税减半的政策刺激下快速增长，福耀新车市场的玻璃销售同比增长 17%， 远高于当年售后市场增长的 5%。
展望未来，中国和全球汽车市场进入周期波动阶段，销量增速逐步放缓；但收益汽车保有 量的增长，来自于售后维修替换市场的玻璃需求将稳定增长，有望成为福耀玻璃新的业务 增长点。我们预计公司 2019/2020/2021 年 EPS 分别 1.28/1.37/1.60 元，评级“增持”。
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（报告来源：华泰证券）
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