博时基金：利率债上行空间有限 信用债或现投资机会

作者：博时基金 过钧

2019-11-04 06:18来源：中国证券报·中证网

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　　由于全球的负利率和低增长环境短期难以缓解，中国资产处于相当有利的位置。展望四季度，外部扰动影响的降低、市场对人民币汇率波动性的接受程度提高，以及中国经济相对于发达经济体的稳健成长性，人民币资产的吸引力进一步提升。利率债可能会受到通胀和经济企稳的压力，但上行空间有限，调整则是买入时机；信用债整体信用利差不具有吸引力，部分地区的高收益城投债可能是投资机会。权益品种方面，伴随四季度经济企稳，低估值行业有望否极泰来，部分冷门行业可能会有较好表现；映射到转债市场上，部分品种也将会有类似的机会。

　　最佳投资机遇在中国

　　利率下行，固然反映了经济的下行压力，以及实体经济边际收益下降趋势，但落入负利率区间又带来怎样的影响？笔者认为，未来是依赖货币政策和金融工具的创新，还是通过研发投入带来新的产业革命和技术创新，是每个国家必须做出的选择。对于企业来说，最担心的是外部扰动带来的不确定性，而非资金成本。只要资本的全球化、逐利性和安全性三大要求不变，中国将是未来百年的投资首选。

　　债券收益率先下后上，相比上季度末收益率小幅下行，曲线略陡峭化。正如笔者上季度预期：三季度经济数据偏弱，政策面偏暖，债券机会大于上半年。

　　但同时伴随政策利好落地，加上去年四季度低基数效应、专项债大概率在四季度落地、届时经济可能会企稳，银行资金成本下降较慢，依旧是制约债券收益率进一步下滑的主要原因。

　　与此同时，中国经济增速尽管有所减缓，但依旧快于发达经济体，收益率相比西方负利率依旧有吸引力，中美利差又回到历史最高点，收益率上行空间有限，大概率维持震荡格局。

　　城投信用债配置价值显现

　　在低利率环境下，资产荒使得中低等级信用债表现强于高等级信用债，各等级信用债利差进一步压缩，接近历史较低位置，成为今年以来信用债的主要回报来源，强于预期。伴随相关法规的出台，市场出清机制引来顶层设计，破产制度的完善有利于市场的长期健康发展，但短期会对市场信心造成一定影响，尤其是民企产业债受影响较大。

　　与此相反，化解地方隐形债务、疏通银行借新还旧渠道等解决方案的提出，对城投债信用风险环境影响正面，尤其利好部分地区的高收益城投债。三季度的转债市场继续呈现分化格局。部分行业的转债品种表现良好，部分品种冲高回落，与正股走势关系密切，而部分偏债品种维持低位盘整态势，对投资者的择券提出了更高的要求。本季度许多转债成功转股，又缺乏大市值转债发行，流动性溢出使得个别行业转债估值较为坚挺。

　　笔者相对更关注行业和正股的整体估值，转债自身指标只是考虑的一个因素；偏向于规避部分行业内较高估值的正股转债品种，而更关注流动性较好、正股估值合理、未来有潜在上涨空间的品种；另外，随着纯债收益率的逐步回落，笔者也开始关注部分纯债收益率较高，个股期权近乎免费的品种。

　　本季度A股正式纳入全球三大指数公司主流指数，带来了核心资产的进一步热议。核心资产过去几年表现良好，而今年低估值策略整体表现不佳，有些非核心品种估值相当便宜，核心资产和低估值个股的估值溢价也达到了2014年以来的新高。风格切换不重要，重要的是估值和自身成长：估值是基础，善变的是流动性和情绪。与2015年不同，这次市场调整更可能的是由行业或企业的盈利不达预期引发。“全则必缺，极则必反，盈则必亏。”冷门低估值股票一旦重新得到市场青睐，获利机会也将再度来临。

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