本刊记者 王亮／文
停牌近4个月，金城股份(000820,股吧)（000820.SZ）于2015年8月27日晚发布一份重组草案，交易方案为重大资产出售、置换，并拟通过发行股份的方式购买江苏省冶金设计院有限公司（下称“江苏院”）100%股权，同时拟募集不超过6.27亿元配套资金，用于江苏院EPC项目配套资金、研发项目投入、补充江苏院流动资金及支付本次重组中介机构费用。
这已经是金城股份在一年之内公布的第二份重组方案，早在2014年10月13日，金城股份发布重组预案称“拟收购百花集团100%股权和百花生物48.94%股权，初步确认交易价格为17亿元”，《证券市场周刊》曾在2014年10月发布一篇题为《金城股份收购标的诡异谜局》的报道。同年的12月11日，金城股份发布《关于终止重大资产重组事项暨股票复牌公告》称，因百花集团的实际控制人黄文荣“考虑到百花集团新厂区相关规划和建设在时间进度上的不确定性及本次交易面临的审核风险……现拟单方终止本次重大资产重组交易”。
根据中京民信出具的《资产评估报告书》，以2015年6月30日为评估基准日，并采用收益法的评估值作为评估结论，江苏院100%股权的账面价值2.26亿元，评估值为34.63亿元，增值率1434.71%。经交易各方协商确认，拟购买资产的交易价格为34.6亿元。
虽然金城股份表示，“江苏院有较强的盈利能力，因此上市公司的盈利能力将显著增强……交易后，上市公司将进入盈利能力较强、市场前景较好的工业节能环保和资源综合利用技术研发和推广行业，资产质量、经营状况得到根本改善，持续发展能力增强。”不过，《证券市场周刊》记者发现，江苏院的营业收入、净利润已经连续两年巨降，若不是关联方在2014年、2015年上半年挺起“半边天”，江苏院的业绩更将“一泻千里”，金城股份“江苏院有较强的盈利能力”一说存疑。
《证券市场周刊》记者还发现，江苏院关联方神雾环保(300156,股吧)（300156.SZ）曾在2月份发布一份关联交易公告，当时披露了江苏院2013年、2014年的部分财务数据，但与此次草案中披露的江苏院财务数据有较大差异。
此次交易前，金城股份没有控股股东，实际控制人为朱祖国及其一致行动人；交易完成后，金城股份控股股东变更为北京神雾环境能源科技集团股份有限公司（下称“神雾集团”），实际控制人也将变更为吴道洪。根据《重组管理办法》的规定，此次交易构成重大资产重组并构成借壳上市。
此外，江苏院涉嫌拖欠大量税费，部分条件不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》相关规定，这为江苏院借壳能否成功埋下了隐患。
过于依赖国外订单 业绩剧降
金城股份是采用芦苇为主要原料、以亚硫酸镁盐法制浆造纸的中国最大书刊印刷纸生产企业，主要从事机制纸浆、纸及纸板、粘合剂的制造与销售，电、汽的生产与销售，兼营造纸技术的咨询与服务。
Wind数据显示：2013年、2014年，金城股份归属于母公司股东的净利润分别为1592万元、224万元，分别同比下滑97.37%、85.96%，2014年金城股份净利润率更是由上一年的6.57%降至0.73%。在2014年年报中，金城股份表示，“2015年重点工作是……以资产重组为契机，引入优良资产，提高盈利能力。”
到了2015年上半年，金城股份交出的成绩单更是不堪，虽然营业收入同比增长了4.52%至1.49亿元，但营业利润、归属于母公司股东净利润仅分别为64万元、-364万元，分别同比下滑了87.39%、-209.41%。
那么，此次重组标的江苏院的盈利能力究竟如何呢？
江苏院成立于1986年5月7日，注册资本为5000万元，法定代表人为吴道洪，主营业务包括工程总承包、工程咨询设计和其他业务。其中，工程总承包与工程咨询设计在江苏院的主营业务收入中占据了主导地位，占营业收入的比重在99%以上。
《证券市场周刊》记者发现，江苏院的营业收入、净利润已经连续两年大幅下滑，金城股份“江苏院有较强的盈利能力”一说难以成立。财务数据显示，2013年、2014年，江苏院的营业收入分别为29148万元、10727万元，分别较上一年下滑14.47%、63.20%；净利润分别为2596万元、2306万元，也分别较上一年下滑了52.89%、11.17%。
对此，江苏院解释称，“主要原因系印尼项目因业主原因推进缓慢，同时公司谋求业务转型，在拓展新的业务领域及合同，当年工程项目实施较少导致。”
《证券市场周刊》记者发现，江苏院的国外收入近乎全部来自两家印尼公司，其经营风险可见一斑。2012年、2013年，江苏院的国外收入分别为27971万元、23705万元，占营业收入的比重分别为82.08%、81.33%，可到了2014年国外收入却只有733万元，占营业收入的比重下降至6.83%。而且，江苏院的国外收入主要来自两家公司——印度尼西亚苏拉威西/PT TITAN MINERAL UTAMA,INDONESIA和印度尼西亚PT.BALINTON RESOURCES INVESTMENT。江苏院表示，“2014年和2015年上半年，江苏院无新增大型海外EPC项目。”反映到经营业绩上，自然是“一落千丈”。
《证券市场周刊》记者进一步分析发现，2014年江苏院净利润下滑幅度之所以远低于营业收入，主要原因是2014年其综合毛利率突然较2013年暴涨30个百分点至60.69%。
对此，江苏院解释称，其中“大宗固废处理业务”毛利率较2013年上涨了近27个百分点，“矿业资源利用业务”毛利率上涨了51个百分点，而二者占2014年营业收入的比重分别为13.80%、24.30%。“2014年和2015年1-6月，矿产综合利用毛利率较高的原因是设计费较高，未来不会出现这种特殊情况。”
巧合的是，2014年、2015年上半年，江苏院的前五大客户多为关联方，签订的合作项目大部分是上述毛利突然暴增的业务（下文会有详细阐述），这只是巧合？
《证券市场周刊》记者还发现，神雾集团此次给出的业绩承诺竟较《资产评估报告书》中对江苏院的净利润预测高出数千万元,乃至近亿元。
神雾集团承诺，江苏院2015-2018年，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为1.5亿元、3亿元、4亿元、5亿元。
但根据中京民信出具的《资产评估报告书》，注入资产（应指江苏院）2016-2018年合并报表口径下扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润预测数分别为27145万元、33298万元、40148万元。金城股份表示，前述净利润预测系根据《资产评估报告书》签署日已知的资料和相关法规要求采用的基准和假设，对注入资产的经营业绩所做的预测。
对此，神雾集团副总经理高章俊对《证券市场周刊》记者表示，业绩承诺大于业绩预测是比较正常的。
需要投资者注意的是，金城股份在草案中表示，虽然金城股份与神雾集团于2015年8月25日签订了《盈利预测补偿协议》，但仍可能出现实际经营结果与盈利预测结果存在一定差异的情况，投资者在进行投资决策时应谨慎使用，并关注相关风险。
如今监管层对借壳上市的审核标准与IPO一样，《证券市场周刊》记者发现，江苏院部分条件或许不符合上市标准。
《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十四条规定，发行人依法纳税，各项税收优惠符合相关法律法规的规定。
合并资产负债表显示，2013年江苏院“应交税费”为247万元，但江苏院2014年“支付的各项税费”仅为173万元。2012-2014年，江苏院“支付的各项税费”分别为2010万元、1255万元和173万元。
关联方顶起“半边天”
若不是关联方在2014年、2015年上半年“跑步进场”为江苏院撑起“半边天”，江苏院的业绩恐将“一泻千里”，甚至可能出现亏损。
“关联交易相关风险”显示，2014年、2015年上半年，江苏院的关联销售金额分别为4885万元、14466万元，分别占当期营业收入的45.54%、76.37%。江苏院表示，“该等关联交易产生的原因主要是江苏院为金川神雾、华福工程等提供设计及工程承包服务。”
2014年，江苏院的前五大客户中第一次出现了关联方身影。其中，第一大客户北京华福工程有限公司（下称“华福工程”）和第三大客户甘肃金川神雾资源综合利用技术有限公司（下称“金川神雾”）实际控制人都是吴道洪，2014年两者分别为江苏院贡献销售收入2868万元、1435万元，占营业收入比例为26.74%、13.38%。
江苏院表示，2014年12月，公司与金川神雾签订了金川弃渣综合利用一期工程铜尾矿综合利用项目总承包合同，该项目总金额约7.88亿元，但《证券市场周刊》记者查阅工商资料发现，金川神雾成立于2014年12月15日，注册资本3亿元，股东为北京神雾资源综合利用技术投资管理有限公司（持股65%）、中国金川投资控股有限公司（持股35%，下称“金川投资”）。
在“在手订单并不必然转化为收入的风险”中，江苏院特别提到，“工程总承包项目具有项目规模较大、工程周期较长、涉及工程环节较多等特点。”然而，短短16天时间，江苏院就对该项目确认了1000多万元的收入？
高章俊表示，“江苏院合同签订后开始做设计，合同一签订就基本上有了（收入），金川神雾的项目是在2014年上半年把设计基本做完了。”
在草案中，江苏院表示，已有正在执行的合同包括大宗固废处理中的甘肃金川弃渣综合利用一期-铜尾矿综合利用项目，该合同2014年12月签订，合同金额78838万元，不含税收入为72098万元，包括设计、设备采购、施工，预计2016年完工。截至2015年6月30日，已实现15380万元，其中设计已经完成，预计2015年下半年设备采购和施工累计完成70%，实现收入3.62亿元，剩余30%在2016年完成，实现收入2.06亿元。
然而，2014年、2015年上半年，江苏院向金川神雾实现的销售收入分别为1435万元、12965万元，合计14400万元，较江苏院披露的“截至2015年6月30日已实现15380万元”有着980万元的差距。
除了上述两家关联公司，另一家关联方神雾环保也进入江苏院前五大客户名单，江苏院2014年向神雾环保实现销售收入583万元，占当年江苏院营业总收入的比重为5.43%；2015年上半年，江苏院对神雾环保的销售收入达到856万元，占营业收入的比重为4.52%。
2015年上半年，上述3家关联公司合计为江苏院贡献营业收入14466万元，占营业收入的比重高达76.37%。
另外，《证券市场周刊》记者发现，江苏院还存在对关联方应收账款计提比例不足、赊销比例过高等问题。
2012-2014年、2015年1-6月，江苏院的应收账款分别为7088万元、 6587万元、9786万元及46691万元。根据会计政策，江苏院对账龄在一年以内的应收账款坏账准备计提比例为5%，“关联方组合应收账款情况”一栏显示，截至2015年6月30日，江苏院对华福工程、金川神雾、神雾环保的应收账款账面余额分别为3513万元、11438万元和814万元，合计15765万元，但江苏院对上述关联方应收账款却未计提任何坏账准备。
高章俊表示，鉴于关联方均受神雾集团控制，没有迹象表明神雾集团不能保障上述关联方款项偿还，因此公司对关联方款项按个别认定不计提坏账准备。
而且，2014年、2015年上半年，江苏院向华福工程实现销售收入分别为2868万元、645万元，合计为3513万元。截至2015年上半年，江苏院对华福工程的应收账款账面余额为3513万元，也就是说华福工程全部是“赊销”，应收账款账龄多在1-2年，应计提坏账准备数百万元。
对此，高章俊表示，“因为华福工程所做的化工项目还没有验收，还没有收到钱，所以华福工程也就没有给江苏院付款。”
2015年上半年，神雾环保为江苏院贡献销售收入为856万元，以此计算，赊销比例达95.09%；同样，江苏院对金川神雾的赊销比例也在80%左右。
《证券市场周刊》记者还发现，江苏院2012年的第三大客户常州盘古对外经济技术合作有限公司因“未按规定报送2013年度年度报告”被常州国家高新区（新北区）市场监督管理局列入“异常经营名录”。2012年，江苏院向其实现销售收入2105万元，占营业收入的比例为6.18%。
财务数据“掐架”
《证券市场周刊》记者还发现，江苏院关联方神雾环保曾在2月份发布一份关联交易公告，披露了江苏院2013年、2014年的部分财务数据，但与此次草案中披露的江苏院财务数据存在较大差异。
2015年2月17日，神雾环保发布《关于关联交易公告》称，公司拟与江苏院签署《建设工程设计合同》，由江苏院承担“石家庄化工化纤有限公司20万吨/年电石炉改造项目”的总体设计工作，合同金额为1048万元。
在“关联人介绍和关联关系”中，神雾环保表示，江苏院为神雾集团全资子公司，截至2013年12月31日的总资产为76388万元，净资产为18590万元，2013年营业收入为29148万元，净利润为2363万元，以上财务数据经大信会计师事务所审计。
此次大信会计师事务所出具的江苏院《审计报告》显示，2013年末，江苏院总资产为76477万元（较神雾环保披露的数据少89万元），净资产为19015万元（较神雾环保披露的数据多425万元），营业收入为29148万元（与神雾环保披露数据相同），净利润为2596万元（较神雾环保披露的数据多233万元）。
既然神雾环保、江苏院都声称相关数据已经“经会计师事务所审计”，为何两者数据仍有数百万元的差异呢？尤其是在营业收入相同的情况下，净利润仍有200多万元的出入？
此外，神雾环保还披露了江苏院2014年的财务数据，截至2014年12月31日，江苏院的总资产为72419万元，净资产为20127万元；2014年营业收入为15596万元，净利润为3937万元（2014年度财务数据未经审计）。
《审计报告》显示，2014年江苏院的总资产为76744万元，较上述神雾环保披露的多出4325万元，可净资产为18922万元，竟较神雾环保披露的金额少1205万元；2014年江苏院营业收入为10727万元，较神雾环保披露的金额少了4869万元；净利润为2306万元，较神雾环保披露的金额少了1631万元。
高章俊表示，财务数据不一致主要系工程项目现场资料尚未规整提交，财务按暂估数据进行财务处理并编制的财务报表。
“暧昧”的大股东
除此之外，在江苏院的前五大供应商中也不时出现关联方的身影，江苏院与控股股东神雾集团过于“暧昧”的关系颇受市场质疑。
神雾集团2012年、2014年及2015年上半年一直为江苏院的前五大供应商，采购额分别为1443万元、507万元、397万元，占采购总额的比重分别为6.39%、12.01%、3.67%。另外，另一关联公司湖北神雾热能技术有限公司2015年上半年为江苏院的第五大供应商，确认采购金额为215万元，占采购总额的2%。
截至2015年6月末，江苏院账龄超过1年的大额应付款单位也是神雾集团，期末应付余额合计2974万元，其中1年以上的金额为2036万元。
实际上，2012-2014年及2015年上半年，江苏院向神雾集团的采购额合计为2444万元，较上述所说的“期末应付神雾集团余额合计2974万元”仍有530万元差距。江苏院解释称，“因多个项目滚动结算，结算周期较长，暂未结算。”
以此推测，江苏院一直从神雾环保“赊购”商品？
若是按照上述所说，江苏院应付神雾集团1年以内账款应该是938万元，但2014年、2015年上半年江苏院向神雾集团采购额合计不过904万元。
2015年上半年，金川集团工程建设有限公司（下称“金川工程”）首次出现在江苏院的前五大客户名单中，并一跃成为江苏院的第一大供应商，确认采购金额为6362万元，占采购总额的比例达58.77%。而且，金川工程与江苏院关系匪浅。金川工程为金川集团股份有限公司（下称“金川集团”）旗下公司，而金川集团还是金川神雾另一大股东金川投资的实际控制人。
在资金管理方面，江苏院甚至将发行债券所募集2亿元现金放在神雾集团的“篮子里”。
2013年、2014年及2015年上半年，江苏院的应付债券金额分别为1.92亿元、1.96亿元及1.98亿元，占负债总额的比重分别为33.41%、33.88%和43.99%。江苏院解释称，应付债券主要是2013年12月公司非公开发行中小企业私募债券所致，本次发行的中小企业私募债总价2亿元人民币，票面利率年息10.5%，期限为3年。
在2013年末，江苏院却将流动资金2亿元暂存神雾集团。虽然江苏院表示，“公司根据资金需求随时使用，参考神雾集团的资金成本，双方约定该笔资金按年利率10.5%计息。”可江苏院当时发行债券的目的是什么？难道只是为了将2亿元“暂存”在神雾集团？
高章俊表示，江苏院的发债目的是为2014年业务转型及新技术推广补充流动性，且江苏院与神雾集团存在的关联交易及关联往来并不影响其财务独立性。
众所周知，现金流是企业的命脉，而江苏院的“命脉”近乎完全由神雾集团掌控。
2012 -2014年，江苏院经营活动产生的现金流量净额分别为9446万元、-26924万元、6206万元。江苏院表示，（2012年、2014年现金流为正）主要是集团内部单位往来净现金流入金额较大导致。2012-2014年，江苏院“集团内部单位往来净现金流入”分别为21766万元、-4881万元、7748万元。
神雾集团及其实际控制人吴道洪对上述关联交易的态度却并不明朗，既表示“本次交易完成后，江苏院将通过加大市场开拓力度、尽量面向非关联方采购等措施，大幅减少与华福工程、神雾集团之间的关联交易，但仍然可能存在无法避免的、合理的关联交易，若该等关联交易金额较大，则可能对公司生产经营和盈利稳定性产生不利影响”，又表示“已出具减少关联交易的承诺，但上述关联交易预计在一定时期内仍将持续，本次交易完成后公司仍将保持一定规模的关联交易”。
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