曾经看过一篇对谷歌估值解读的文章，那篇文章认为当时谷歌约5000亿美元的市值主要由以下三大板块组成的：与Netflix对标估值1000亿美元的Youtube、坐拥超过20亿用户，估值1200亿美元的安卓系统以及市场份额是百度数十倍，估值为2500亿美元的谷歌搜索。
这是一种与常规的直接利用财报数据、折现模型进行企业估值分析不同的方法，它把估值过程分为三个步骤：模块拆分、分别估值和重新组合，整个过程逻辑清晰又科学合理，非常适合对业务复杂的企业进行估值分析。本文将利用这个方法对上汽集团进行分析，探索上汽集团估值的底部位置。
1. 上汽乘用车：500亿
提及自主品牌，我们常常想到的是吉利、长城、奇瑞等纯国产品牌，而对于国资大厂旗下的自主品牌往往认为是靠集团输血，赚零花钱的存在。然而，在我看来，上汽乘用车并不是这样。
2016年，上汽乘用车联手阿里巴巴打造了全球首款量产的互联网汽车荣威RX5，上市之后一路热销，成为又一款长期稳居中国SUV销量前十的自主品牌汽车。2018年，推出全新纯电动高性能豪华SUV Marvel X，其技术水准达到了目前国产电动汽车的巅峰水平，一度被媒体用来与特斯拉Model X正面PK。加上上市仅仅1周年累计销量已突破20万辆、成为吉利帝豪之外第二款可以在合资品牌云集的轿车市场获得一席之地的荣威i5，上汽乘用车在不断完善产品线的同时，其整体竞争力也在不断攀升。
对于上汽乘用车的估值，我参照了在A股上市的长城汽车。目前上汽乘用车销量基本稳定在长城的6-7成，其产品单价水平与长城汽车相当；且在智能驾驶技术、产品外形设计、新能源汽车市场等多个方面，上汽乘用车丝毫不逊于长城。因此如果长城有800亿的市值，那么给予上汽乘用车500亿元的估值较为合理。
2. 上汽财务：500亿
近些年来，随着汽车生产环节利润的压缩，越来越多的车企将目光转向了汽车金融，其中做的最好的就是上汽旗下的上汽财务。
尽管母公司上汽集团仅持有旗下两大合资公司各50%的股权，但是上汽财务非常争气，不仅拥有着上汽通用汽车金融（GMAC SAIC）55%的股权，还拿下了上汽大众旗下经销商大部分的库存融资与零售融资订单，这与上汽大众的北方兄弟一汽大众的汽车金融业务大多被大众金融所把持形成了鲜明对比。2018年，上汽财务营收达182亿元，为上汽集团贡献了超过47亿元的净利润，成为国内首屈一指的汽车金融企业。
国内没有纯粹的汽车金融上市企业用来借鉴，所以只能放眼全球市场，我想到了曾经握有GMAC SAIC另外45%股权的Ally Financial。Ally的前身是通用汽车金融，2016年的资产构成中，汽车金融占到了89%。作为中美两国最领先的汽车金融公司代表，我做了下图以作对照：
Ally目前的市值是110亿美元，市盈率为9倍；对比之下营收和利润持续增长的上汽财务给予10倍市盈率，合理的市值约500亿元。
3. 合资公司：1080亿
过去10年中，在中国车企排行榜上，上汽大众、一汽大众、上汽通用和上汽通用五菱四家垄断了前4的排名。而在这4家车企中，上汽集团拥有其中3家：上汽大众、上汽通用和上汽通用五菱的50%股权。可以说，上汽拥有着中国最优质的合资资产。
如上图所示是三大合资公司对上汽集团的利润贡献情况，可以看出过去五年3大合资公司每年的利润贡献保持在230-250亿元之间！尽管2019年面临着近25%的利润下滑，即约180亿元，但在我看来，随着上汽通用对3缸发动机的市场教育逐步完成、上汽大众逐步完成对SUV产品线营销策略的调整以及MEB纯电动车型的布局，相信上汽集团的合资版图可以逐步走出低迷状态。
但此处估值，我还是保守地假设未来几年3大合资车企贡献利润在180亿附近，市盈率参照刚刚经历过罢工的美国通用(6.18)和正在艰难转型的大众集团(6.61)假设为6。依此估算3大合资车企为上汽贡献1080亿元市值。
4. 零部件系统：600~800亿
上汽除了拥有自主品牌和合资大厂以外，旗下还有”不计其数“的零部件子公司/合营公司（约50-100家）。在这么多的零部件下属公司中，存在不少无论是在营收规模上还是技术实力上在整个产业界有很大影响力的公司。
首先被提及的要属A股最大的汽车零部件巨头华域汽车了（潍柴动力汽配外业务较多），坐拥全球排名第14位的延锋汽车饰件系统公司，亦是国内首家量产24GHz毫米波雷达的企业，2018年完成1571亿营收的华域汽车目前市值逾800亿元，而这意味着它的所有者（持股58.32%）的上汽集团凭此可获得466亿元的估值增加。
华域包含了上汽零部件子系统的大部分，但仍有一些实力非常强劲的零部件公司还在华域之外，比如年营收逾100亿元的上汽变速器有限公司，打破电动助力转向系统EPS国外巨头垄断的联创汽车电子、与宁德时代合资建设的动力电池工厂以及与英飞凌合资建设的汽车功率电子合资公司等等；这些公司至少为上汽集团贡献超过200亿元市值，具体的对标企业和计算逻辑如上图所示。
5. 创新业务：100亿
在单一市场上，年产销量达到600万辆汽车，这个数字放眼全球也无人能及，即便是大众/丰田也未曾做到。如果运用得当，这将是上汽集团面向汽车产业四化未来的一个巨大优势。
2013年7月，上汽旗下的分时租赁平台EVCARD上线，其后随着其业务范围在国内各大城市的迅速拓展。到目前为止，EVCARD已向国内65座城市投放了超过5万辆电动汽车，成为中国最大电动汽车分时租赁平台（领域内领先Gofun和神州租车分时租赁业务）。2018年12月，上汽正式宣布进军网约车市场，推出“享道出行”品牌，成为其整体移动出行解决方案中的最新一步。到今年9月，享道出行已在上海、郑州、苏州开通专车服务，注册用户数量突破400万。
从共享分时租赁到网约车平台，上汽的移动出行系统究竟估值几何？参考吉利旗下已经估值过100亿的曹操出行，上汽移动出行系统尽管网约车系统才刚刚起步，但其分时租赁业务要胜过曹操出行，因此给予上汽移动出行系统50亿元估值是合理的。
在推出分时租赁和网约车同时，上汽也在基础设施方面进行着紧密布局，旗下电动汽车充电桩建设与运营平台“安悦充电”早在2015年10月就已经成立。截止到2019年初，上汽安悦充电已经在运营的安悦充电桩数量已经达到10万个，其中公共充电桩数量达到15271个，位列整个市场第4名。依托上汽庞大的上下游产业链支持，安悦充电有着相比于特来电、国家电网等充电桩巨头独有的优势。参考A股上市企业特锐德，其同行的高低压设备公司普遍估值在20-30倍，而其估值在近80倍，依此估算特来电市值约100亿，充电桩数量约为特来电1/8的安悦充电估值则为12亿元。
斑马网络成立于2015年，由阿里巴巴集团和上汽集团共同发起的智联网汽车基金投资成立。斑马网络致力于为汽车全行业提供智联网汽车整体解决方案。去年9月13日，斑马网络宣布完成首轮融资16亿元人民币，投后估值超过80亿元人民币，创下国内资本市场上首轮融资金额的最高纪录，也是汽车国企孵出的首个AI独角兽，上汽作为持股超过30%的股东，所持股权市值也在25-30亿元之间。
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