事件：欧派家居2019 年前三季度实现收入95.4 亿元，同比增长16.3%，实现归母净利润13.8 亿元，同比增长14.8%，实现扣非净利润12.9 亿元，同比增长12.8%；Q3 单季度实现收入40.3 亿元，同比增长20.1%，实现归母净利润7.5 亿元，同比增长14.7%。 Q3 收入增长提速，零售端表现优异：Q3 单季度公司收入端实现20.1%的增长，较二季度12.5%增长提速，对比公司前三季度与上半年的渠道数据，三季度直营与加盟模式增长提速（前三季度直营渠道增长10.5%，加盟渠道增长12.9%），公司零售端Q3 实现较好增长，从而环比收入增速提升。 各品类稳健增长，多品类能力保障成长性：前三季度各品类均保持较好增长，净开店稳步增加，多品类能力将保障公司中长期的较好成长性。 橱柜：前三季度实现收入45.0 亿元，同比增长6.2%，毛利率38.4%，同比下滑1.1pct，截止三季度欧派橱柜店面数量2321 家，前三季度净增加45 家，公司全面推动全渠道营销战略，旧厨改造、电商、社区、社群、零售工程、家装整装全面发力。 衣柜：前三季度实现收入35.1 亿元，同比增长21.3%，毛利率41.0%，同比提升0.8pct，截止三季度欧派衣柜店面数量2182 家，前三季度净增加69 家，公司多措施为经销商减负，并全力推进促销模式，在18 年送床垫活动基础上持续升级，同时产品销售全屋化拉升客单值。 木门：前三季度实现收入4.1 亿元，同比增长37.4%，毛利率18.2%，同比下滑0.6pct，截止三季度店面数量953 家，前三季度净增加128家，木门业务公司持续强化代理商赋能，加大补贴扶持力度，并进一步提升终端展示形象。 卫浴：前三季度实现收入4.4 亿元，同比增长43.3%，毛利率26.0%，同比下滑0.3pct，截止三季度店面数量618 家，前三季度净增加59家，目前已从全卫定制1.0 迈向2.0 时代，产品研发、生产制造、终端服务全面改造升级。 工程业务是欧派重要增长驱动因素：工程业务方面公司前三季度实现15.5亿收入，同比增长50.9%，我们认为大宗业务已成为公司增长重要驱动因素；同时公司应收账款4.7 亿元同比增长70.4%，主要受大宗业务项目款增加所致；公司现金流情况良好，前三季度经营性现金流净额17.5 亿元，同比增长15.6%。 大家居引领渠道变革，探索整装初见成效：目前公司整装大家居业务已有251 家门店，招商开店效果显著，我们看好整装大家居对于定制家居商业模式的升级以及客单价提升的空间，我们认为大家居业务有望成为公司未来3-5 年业绩增长主引擎之一。 毛利率整体下降，费用率有所下滑：公司Q3 净利率为18.5%，同比下滑0.88pct，Q3 整体毛利率为37.7%，同比下滑1.16pct，分渠道看，直营、经销、大宗渠道毛利率均有下滑（分别下滑1.2pct、0.5pct、2.2pct）；费用率方面，公司Q3 销售费用率7.7%（同比-0.39pct），管理费用9.5%（含研发费用，同比+0.86pct），财务费用-0.3%（同比+0.35pct）；在积极开展促销引流套餐情况下，公司销售费用率控制良好。 盈利预测与评级：欧派作为定制行业龙头，多品类能力&传统经销体系建设能力行业领先，此外整装大家居及大宗业务提供新成长空间；我们预计公司19、20 年净利润分别为18.1 亿元、20.9 亿元，同比增长15.2%、15.4%，目前股价对应19、20 年PE 分别26 倍、22 倍，参考同业给予公司19 年28-30 倍PE 估值，对应合理价值区间为120.68~129.3 元，给予“优于大市”评级。
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