浮华里的坚守——德国经济稳定增长之谜

作者：西泽金融研究院胡晨曦/赵建

来源：西泽研究院

德国经济位居世界前列，亦是欧盟第一经济大国。据IMF研究，2017年德国占欧元区经济总量的28%。德国瞩目经济发展的数据背后，是这个坚韧国家强大的危机防范意识及自我修复能力：战后德国在废墟中得以重建并迅速发展，同样签订了《广场协议》，结局却与日本截然不同；在次贷危机冲击下，欧盟许多国家遭受了经济重创，而德国在经受2009年经济大幅回调的考验后，于2010年绝地逢生，经济增长率达到4.1%，劳动力市场亦得以改善；相较于经历互联网泡沫及次贷危机的美国，战后德国似乎并未发生过金融危机。德国经济与众不同的背后到底潜藏了怎样的秘密？为何德国可以一枝独秀？德国模式又可以给步入新时代的中国哪些启发呢？

一、战后德国经济：开启无与伦比的“稳健”模式

二战之后，德国经济在“马歇尔计划”的援助下实现有序复苏，至今已有70多年的时间。70年的发展谱写了德国经济奇迹：除了经济增长的可圈可点，更耐人寻味的是德国经济的“稳健”特点。

经济增长稳健，且抗风险能力强。二战之后的德国，在实现国家崛起的道路上遭遇了风险与机遇的洗礼：得益于马歇尔计划的快速发展、石油危机、全球化、次贷危机及欧债危机，然而德国经济总能保持相对稳健。德国经济在每一次危机中似乎总能力挽狂澜：“广场协议”拖垮了日本，却没有影响德国；次贷危机及欧债危机的接连打击，仍使德国在2010年回归到4.1%的增速。通过研究1973年-2017年美国、英国、德国、日本GDP增速的标准差：美国GDP增速的标准差为2.03，英国GDP增速的标准差为2.12，德国GDP增速的标准差为1.97，而日本则为2.5。不难看出，德国经济增速的稳定性要优于其他经济体。

次贷危机之后，德国生产率有序复苏。自从次贷危机以来，各国经济步入复苏轨道，生产率水平较危机之前有所修复，但较之日本、美国、英国，德国生产率复苏态势更为强劲。2016年，相比于日本、美国、英国生产率的拐头向下，德国的生产率依然维持向上走势：日本当年全要素生产率增长为0.4%，美国几无增长，英国为-0.3%，而德国当年全要素生产率则达到1.2%。

图1英国、美国、德国、日本全要素生产率增速（%）

数据来源：https://stats.oecd.org，西泽研究院

德国在物价方面也体现出异乎常态的稳定。相较于英国、美国及日本而言，德国的物价水平要稳定许多。在1973年、1979年发生的石油危机中，德国物价水平依然维持未出现剧烈波动：在1973年，英国CPI增速为9.2%，美国为6.2%，日本CPI增速高达11.6%，德国为7%，仅略高于美国。至今德国物价也处于相对稳定的较低水平。

图2英国、美国、德国、日本CPI增速（%）

数据来源：https://stats.oecd.org，西泽研究院

德国经济还体现出极强的“防风险”及“抗危机”性。实际上，与日本一起于1985年签订《广场协议》的，还有德国。《广场协议》的签订，使日德货币均对美元有所升值，但是区别于日本加杠杆的做法，德国却选择了降杠杆（从图中可观测日本在签订广场协议后，居民杠杆率激增，而德国则缓慢下滑），最终德国经济走向稳健增长，而日本则以泡沫破灭收场。

受次贷危机及欧债危机的影响，德国经济曾在2009年大幅回调，然而德国在危机期间依托坚实的工业基础，通过改善劳动力市场及社保体系等多项改革措施，运用一揽子救助方案实现德国经济的再次复苏。相比于德国，希腊、葡萄牙则深陷主权债务危机，最终被迫只能向国际求援。据黄剑辉（2015），战后美国、英国、日本及德国中，德国所经历的危机时长和衰退次数是最少的。

图3美、德、日居民杠杆率（居民债务/GDP变动）

资料来源：天风证券

那么，在德国无与伦比的超级“稳定”背后到底潜藏了怎样的发展逻辑？

二、“实业为王”奠定经济基础：深耕制造业

2007-2008年爆发的次贷危机使欧元区经济体受到重创，随后次贷危机又逐步发酵催生欧债危机，德国经济在危机叠加作用下亦难以幸免，其在2009年GDP同比增速下滑幅度高达-5.6%。但接来下，相比“欧洲五国”在经济复苏之路上的坎坷，德国却异军突起。在经历2009年经济大幅下滑之后，德国经济在2010年实现强势反弹（GDP同比增速高达4.1%），成为欧元区重要的经济支柱和增长引擎。到底是怎样的经济基础奠定了如此迅猛的复苏？

图4德国GDP同比增速

数据来源：Wind，西泽研究院

依托制造业，实业兴邦。实体经济是国家繁荣富强的立身之本，实体经济的有序发展可以有效盘活投资、消费、出口，使经济马车实现高速运转。根据金融时报定义，实体经济是指实际生产商品和服务的经济活动，而虚拟经济则是被定义为只在金融市场上进行买卖的金融活动。根据王苇航（2013），稳固的实体经济抗风险能力往往较强。

而德国正是一个以实业为主导的国家，“德国制造”的世界口碑彰显了德国制造业的突出地位：早在2009年，德国制造业产值占经济总量高达25%，位居欧盟国家首位，当其他国家在危机洗礼中感叹于“产业空心化”的弊端时，德国已经开始了反危机模式。德国的制造业到底有多强大？除了汽车、机械设备等我们所熟知的“德国制造”之外，德国在制药、环保等产业方面亦处领先地位，其制造业产品均以品质闻名于世。

图5制造业占GDP比重(%)

数据来源：https://data.worldbank.org，西泽研究院

通过研究发现，德国近年来制造业占GDP比重始终稳步处于20%以上，而英国美国制造业占GDP比重则处于较低水平，德国与日本在制造业占GDP比重上趋同性较高，但2010年以来日本制造业比重有所下滑。综上，德国的制造业占GDP比重在四国中处于领先位置。

深耕于制造业为出口拉动经济奠定了基础。根据世界银行，2015年德国贸易差额占GDP比重已达到历史高位的7.99%，出口对德国GDP增长起到重要作用。也正是这种经济结构，引发了2009年、2010年德国经济冰火两重天的问题：随着2007年-2008年次贷危机影响不断扩散，全球需求受到抑制，这使德国出口产生了波动：2009年1季度，德国出口拖累GDP增长4.6个百分点，较之消费、投资而言，出口对GDP的负面影响最大，这也直接导致了2009年德国GDP大幅下滑。而随着危机防范措施的升级及扩散，全球需求有所企稳，2009年3季度开始，德国出口回归对GDP的正向拉动，最终德国经济在2010年实现强劲复苏。

表1德国GDP各构成的贡献率（%）

数据来源：丁纯（2011），西泽研究院

图6出口占GDP比重(%)

数据来源：https://data.worldbank.org，西泽研究院

通过比较日本、英国、美国、德国出口占GDP的比重，可以明显看到德国出口占GDP比重在四国中遥遥领先，在经历2009年的短暂大幅回调之后又开始趋势上行。近几年来德国出口占GDP比重维持在46%左右，出口成为德国经济的重要组成部分。

三、虚拟经济发展适度和审慎的宏观政策

在重视实业尤其是制造业发展的同时，德国坚持适度发展虚拟经济。与美国、英国、日本相比，德国的金融市场并不算发达。从股票市场来看，德国的股票市值占GDP比重一直稳定处于低位水平：2016年德国股票市值占GDP比重为49.34%，大幅低于同期日本的100.31%及美国的146.86%。

图7股票市值占GDP比重(%)

数据来源：https://www.theglobaleconomy.com，西泽研究院

从间接融资来看，德国国内信贷占GDP的比重在各主要发达国家中也处于较低水平：2016年德国国内信贷占GDP比重为133.76%，低于英国的165.79%，美国的241.89%和日本的345.15%。如果从广义货币规模来看，2015年末德国广义货币余额占GDP的比重为91.04%，日本为212.58%，英国136.27%，美国72.33%，四国之中德国的广义货币占GDP比重仅略高于美国，显著低于日本和英国。综合来看，德国的金融化程度要比美国、日本、英国要低，这在一定程度上显示了德国实体经济发展对金融资本依赖有限，也体现出其深耕实业的踏实态度。

图8国内信贷占GDP比重(%)

数据来源：https://data.worldbank.org，西泽研究院

德国金融市场稳定的背后其实体现了德国政府的监管哲学。根据黄剑辉（2015），德国的金融业是在国家工业化的进程中不断发展起来的。以金融资本服务制造业发展为要义，德国金融模式注重稳健的货币政策，并形成以全能银行为主的银行体系以及严格有序的金融监管。在欧洲货币联盟实行前，德意志联邦银行可谓独立性最强的中央银行，其负责制定货币政策，调节货币流通调节、资金融通以及国内外银行业务清算，并肩负稳定物价的职能和作用。联邦银行会预设通胀警戒线，始终对物价波动保持足够的警惕：上世纪80年代在签订《广场协议》后，德意志联邦银行不惜以汇率升值来维持物价稳定，这种与日本截然不同的做法，导致了两个国家不同的命运。在欧洲货币联盟实行后，德意志联邦银行丧失制定货币政策和货币发行的权利（由欧央行行使），但仍具有参与欧央行货币政策决策的发言权。

作为欧央行理事会成员，在当年的欧洲主权债务问题上，德意志联邦银行对欧央行的QE政策持反对态度。

德国股市的有限规模与全能银行制度有关。据研究，德国商业银行实行全能银行制度，即不仅可以经营商业银行业务，还可以经营证券、保险等其他金融业务以及新兴金融业务，甚至可以持有非金融企业的股权。在德国，银行与企业联系紧密，在企业不愿让渡股权的情况下，德国企业会倾向于通过向银行申请贷款进行资金筹集而不是发行股票，这也催生了德国以间接融资为主的融资模式。

审慎监管约束银行恣意经营的高风险行为。2001年德国取消了对储蓄银行的政府担保，并严格界定银政企关系，使商业银行少了许多非市场化的干预。而政府对银行的准入也比较谨慎，这避免了德国银行业的过度竞争与信用的过度扩张，使银行信贷配置可以有效专注于风险可控且真正有前景的项目。据金海年（2015），德国密切关注银行不良资产的拨备率，以保证银行可以有效管理风险审慎经营。对金融业的审慎约束和监管，使德国金融业长期以来平均回报率相对较低，于是资源就倾向于向实体经济进行配置而不是过分涌向金融业。

除了稳健的金融市场，德国的房地产又是怎样的一番景象？

房地产市场稳健发展。二战后，德国经济稳定发展，但却从未发生过房地产泡沫。德国房价基本维持稳定，没有出现过大起大落的现象。数据显示（任泽平，2018），1970-2017年间，德国名义房价指数上涨2.3倍，年均增速1.8%，而同期的英国和美国名义房价指数上涨了52.8和12.5倍，年均增速为8.8%和5.5%。历史上，日本、美国都曾接连被房地产泡沫压倒，德国房地产到底凭借什么维持了惊人的稳定？

以满足住房需求作为房地产市场发展的根本目标。据研究（金海年，2015），为了满足人民的住房需求，德国政府通过法律、行政与经济手段相结合的方式调节市场供求，抑制房价泡沫和房地产投机。为此，德国政府严格规定较高的首付比例，首付比例一般需要高于房屋总价的40%。若对于低收入家庭，为了有效控制风险，往往会要求其支付更高的首付比例。德国政府禁止房地产增值抵押（房地产涨价以后用涨价增值的部分向银行抵押借款），且抵押贷款利息不得从税基中扣除。在针对住房的税收方面，德国政府对自有自用住宅免征房产税，对出售住房征收1%-1.5%的房产土地税、3.5%的房产交易税和15%资本利得税。通过税收政策，德国政府导向人们购房自住，并切实抑制房地产投机行为。

鼓励租房并提供保障房以满足低收入家庭的住房需求。据金海年（2015），德国政府每年都会补贴中低收入阶层，租房补贴约占GDP的1.2%。德国政府会编制详尽的房租合理价格表，房租超过合理价的20%就属于非法，超过合理价的50%就属于犯罪。在德国租赁住房率达到57%，而住房自有率仅为43%，是欧洲住房自有率最低的国家，行之有效的租房政策为无能力购房者提供了居住保障。而在保障房方面，德国政府会对社会福利住房提供专门的规划用地，市场差价由政府向开发商提供补贴，并推行“社会住房”等资助政策保障低收入家庭的住房供给。此外，德国政府还通过向低收入家庭提供补贴，以帮助这部分人群获得合适的住房。

可以说，德国政府在“居者有其屋”方面已做到极致，其住房政策始终围绕的主题并非地产兴国，而是“房子是用来住的”。

在德国经济与金融异常稳定的背后，是对“实业兴邦”的坚守，是“金融服务实体经济”的信念，是“审慎防范风险”的事前监管哲学。

当然，在研究德国经济稳定发展并借鉴经验的同时，也要看到德国经济结构存在的问题，即德国经济长期以来过度依赖出口而内需有限的经济结构失衡。2009年德国经济的大幅下滑其实折射了德国经济对外需依赖而产生的负面影响，若这种不均衡未能得到有效修正，德国经济将体现较强的顺周期性。若全球贸易保护主义进一步抬头，外贸环境的变化将使德国经济承受较大的不确定性。

此外，德国经济自身虽然强劲，但由于欧元区存在货币集权、财政分权的先天缺陷，若欧元区其他成员国的经济出现问题，将直接会对德国经济金融产生负面影响。根据陈新（2013），这种负面影响之一在于欧元区一体化会直接改变了资本市场对欧元区的认知，在欧元区诞生之前，欧洲各国债券利率存在很大差别，如希腊的长期国债利率高达20%。但加入欧元区后，欧元区国债风险呈现出同质化，在希腊主权债务危机出现时，市场误判将所有欧元区债券都视为低风险债券，这就对德国金融市场产生了直接影响。

同时还应该考虑到金融创新对德国金融稳定性的扰动。2016年的德银事件曾让市场一度担忧德银是否会成为另一个雷曼，并引发新一轮欧洲危机。回顾德银事件，除了商誉减值风险与诉讼风险，市场的焦虑点其实在于德银庞大的金融衍生品。据2015年年报数据显示，德银当时持有的未到期衍生品规模达42万亿欧元，这相当于13.5个德国的GDP，当时德银总资产仅1.63万亿欧元，相当于25倍的杠杆率。尽管后来德银并未成为“第二个雷曼”，但是德银事件凸显出了德国金融机构在金融创新和风险管理方面存在的问题。并且，如果德国金融机构发生危机，即便德国欲采取救助政策也会受到牵掣：救助金融机构涉及到德国的经济问题，但这也涉及到欧元区的政治问题（这是由欧元区的先天矛盾所致）。从这些方面考虑，德国的金融救助自主性在一定程度上会弱于美国，因此，对于德国政府最好的选择是做到审慎有效的“事前监督”。

需要警惕的是，德国当前也在经历此前从未经历过的房产泡沫周期：自2015年开始，德国房价开始不断攀升，德意志联邦银行甚至警示德国房价可能已被高估15%-30%，并一再提示高房价可能会带来泡沫风险。强劲的经济增长、难民涌入、移民、低失业率、房屋供给不足以及低利率综合作用，成为助推德国房价高企的原因。对于突然涌现的“不稳定”，德国政府的宏观调控能力或许将影响到这个国家的未来。

四、洞悉经济现象背后的民族文化

王涌（2014）研究表明，任何经济现象的背后都将穿透到特定的文化，而经济现象与文化又不断的交互影响。谈起德国，最容易想到的标签应该可以包括理性、纪律、严谨、一丝不苟、自强不息及精益求精。这种文化标签的背后，其实是德国民族文化的传承。

德国经典哲学文化的深刻影响。德意志民族历来被称之为“哲学的民族”，其哲学发展源远流长，诞生了康德、莱布尼茨、马尔库塞、叔本华、尼采、费尔巴哈、黑格尔等伟大的哲学家。虽然各哲学家的流派有所不同，但是他们都穷根究底，殚精竭虑，将对哲学问题的探究做到极致，并甘愿耗费毕生精力撰写庞大的哲学著作。而欧洲大陆哲学界近代以来的理性主义学派把哲学当成科学对待，这股思潮又在德国古典哲学那里达到了顶峰。在这样的文化熏陶下，德国人形成了理性严谨，孜孜不倦的工匠精神，也正是这种精神促使德国人一丝不苟地深耕实业并做到精益求精。

强烈的危机意识使德国满怀对改革创新的强烈追求。二战后的德国面对的是一片废墟，国民生产总值不到战前一半，战争使士兵伤亡惨重，劳动力大幅下降，不仅如此，1946年的寒潮使德国气温大幅下降，造成物资匮乏，德国人民生活困苦，寒冷、饥饿、绝望和死亡的气息笼罩着当时的德国。恶劣的生存环境和屈辱的历史使德国民族产生了强烈的危机意识。也正是这种危机意识，唤起了德国人民重建家园的想法。1948年德国实施货币制度改革开始发行西德马克，这也是德国经济启动的一个关键标志。其后经济学家艾哈德提倡德国走市场经济的路线，这又直接激活了德国人民的劳动积极性和创造力。所有的改革创新都为德国的崛起奠定了坚实的基础，德国人民在历史的夹缝中以危机意识为原动力探索出了一条重建家园之路。

哲学文化与危机意识催生了对稳定的追求。据王涌（2014）研究，德国人民视遵纪守法为最高伦理原则，普遍存在着求稳怕乱、安于现状、自满自足的心理。或许也正是这样的性格特点，使德国在签订《广场协议》之后，采取了与日本截然不同的做法。“理性严谨”使德国需要仔细考虑每一个政策实施后可能产生的后果并权衡得失，而危机意识则使德国更加珍惜已经取得的一切。区别于其他发达国家逐渐由工业化向金融化转向，德国对实业的坚守以及对虚拟经济的审慎态度彰显了这个民族的独特性格。

五、德国模式的启示

“择其善者而从之，其不善者而改之”，对于步入新时代的中国，可以从德国模式中得到怎样的借鉴呢？其实在某种程度上，中国与德国颇有相似之处，曾经经济落后的中国在改革开放后依靠制造业拉动出口实现了国家的振兴；而在某种程度上，中国与德国又有不同，在中国2007年、2015年的股市疯狂，以及高房价和P2P的背后，又预示着中国虚拟经济已凌驾于实体经济之上的浮躁心态。十字路口的我们，或许已经到了刻不容缓的决策时刻。

首先，要坚持实业为王，坚定制造业转型升级。这意味着中国需要从制造业价值链的低端向中高端、从制造大国向制造强国转变，即便我们当前遇到了特朗普遏制“中国制造2025”的艰难险阻，至诚之心不可动摇。但是制造业转型升级绝非口号，若无创新无科研无突破，若只是点到为止或是面子工程，一切改革举措都只能成为某些人“讲故事”或是“套利”的赚钱法宝。举个例子，同样是人工智能研发，到底有多少人是在坚守“两弹一星”精神刻苦钻研，到底有多少是在重复建设希冀投资人的慷慨解囊？这就需要政府严格审核产业引导资金投向，创建良好制度环境，优化资源配置，避免劣币驱逐良币以及低效的重复建设。同时，我们要借鉴德国民族“严谨理性”的精神，在对待科研对待创新对待产品生产中，可以做到一丝不苟，求真务实，精益求精。

其次，货币政策应稳健，合理控制好虚拟经济比重。“去杠杆防风险”一度遭到市场诟病，暂且不论是否是中世纪做手术不打麻药，当前中国经济高杠杆的问题外国机构在研究，中国机构在研究，因为这是客观存在的问题。既然中了毒就该正视，2008年-2018年，从某种意义上说，中国错失了打麻药治疗的时机，随着杠杆率的不断攀升，随着2016年特朗普上台施政纲领透露出的信号，还留给中国多少打麻药的时间？但刮骨疗伤之后，货币政策需要回归稳健，并且需要切实加强对金融体系的审慎监管，坚定虚拟经济服务实体经济的信念。同时，还应该提高央行的独立性，使货币政策的制定可以从维护物价稳定和经济健康发展出发，避免政策制定被GDP等干扰因素绑架。此外，面对日益复杂的金融环境，监管机构应加强对创新型、跨业务、跨市场的金融机构运行模式进行监督管理，避免监管真空或监管重叠。

尤为重要的是，房地产调控及住房制度改革已经刻不容缓。当社会的关注点已经由单纯的谈论高房价演化为谈论不断攀升的居民住房杠杆率以及“房价挤出消费”的时候，已经意味着房价上涨已经快接近经济和社会可以承载的阈值。因此，住房制度改革已不容迟疑。所幸政府已经密切关注房价动态并坚定“房住不炒”。在现有住房制度政策的基础上，我国可继续探索并发展多元化开发、多渠道补贴和多形式供给的保障性住房体系，同时需要有效规范房屋租赁市场，并加强对地方政府的窗口指导和监控，避免地方政府出于对土地财政的依赖，以及对地方GDP的信仰而放松房地产调控力度。此外，需要完善房地产税收制度对房地产市场进行规范，抑制投机炒作，保障中国房地产市场实现稳健发展。

参考文献

【1】陈江生、陈昭铭，2008：《老欧洲的困境:德国经济的变革和前瞻》，中共石家庄市委党校学报第7期

【2】陈新，2013：《欧债危机对欧洲经济的影响》，《欧洲发展报告（2012-2013）》，社科文献出版社第1版

【3】丁纯、苏升：2011：《在金融危机中德国经济一枝独秀的表现、原因和前景》，《德国研究》第4期

【4】飞鼠溪，2016：《德银：一颗无法被拆除的炸弹？》，港股那点事2016-7-8

【5】郭祎、汪星余，2016：《金融化与经济增长研究述评》，《领导之友》第23期

【6】黄剑辉、金海年等，2015：《借鉴德国经济金融经验对中国大有裨益》，《中国经济时报》第8版2015-09-16

【7】李稻葵，2012：《乱世中的大国崛起》，中信出版社第1版

【8】李稻葵，2013：《德国经济模式的五个支柱及借鉴意义》，《中国中小企业》第5期

【9】刘立群，2002：《德国哲学与文化漫论》，《德国研究》第1期

【10】刘晓欣等，2016：《实体经济、虚拟经济及关系研究述评》，《现代财经》第7期

【11】任泽平等，2018：《全面解码德国房价长期稳定之谜--德国住房制度启示录》，泽平宏观，8月21日