本报告根据天士力制药股份有限公司（以下简称“天士力”）招股说明书及其所提供的其他相关资料编制而成。本报告作为独立研究报告，仅供参考，不构成任何投资建议。作者谨以至诚力求其内容和资料的准确，但不作任何声明或担保，不对投资者依据本报告作出的投资决策承担任何责任。

　　投资价值要点

　　1、心脑血管中药行业是当前增长最快的行业之一，天士力是主营心脑血管药品研究、生产和经营的第一家中药上市企业，其主导产品复方丹参滴丸在国内心脑血管药物市场占有率处于领先地位。

　　2、天士力在中药产业化现代化国际化中做了大量的基础性、创新性、前瞻性和示范性工作，是中药行业现代化国际化的领先者，竞争优势明显——

　　●率先建立国内第一个符合GAP标准的药源基地；

　　●首倡中药提取生产质量管理规范——GEP；

　　●建立完整的GLP、GAP、GEP、GMP和GSP体系；

　　●主导产品复方丹参滴丸是我国第一例以药品身份通过FDA IND的复方中药制剂。

　　3、天士力成长迅速，1997年以来主营收入年均增长56.82％，预计未来仍可保持较高的增长速度。

　　4、盈利能力突出，八年平均净资产收益率36.84％，盈利水平居同行业上市公司前列。

　　5、法人治理结构完善，治理规范科学。

　　6、流通股本较小，发展空间较大。

         前言

　　中医药学源远流长，博大精深，作为中华民族几千年来的卫生诊疗方法，中医药学以其系统的理论体系，浩瀚的文献史料，屹立于世界医学之林，成为人类医学宝库的共同财富。但是传统中药以验方为基础，缺乏国际认可的质量规范、安全性评价规范、临床评价规范等管理体系，其作用本质、作用机理、药性理论等丰富的内涵还无法利用现代科学技术手段阐明；传统中药尚未普遍引入现代生产技术和生产规范，在医药行业中的地位难与中医药数千年的光辉历史相匹配。为了宏扬传统中医药文化，顺应回归自然绿色治疗的潮流，天士力坚持“追求天人合一，提高生命质量＂企业理念，以知识型人才为企业创新的主体，承担起了中药产业化现代化的重任，在中药现代化和国际化的道路上做了大量的基础性、创新性、前瞻性和示范性的工作，不愧为中药现代化和国际化的开拓者和领先者。

　　一、天士力——民族中药产业的骄傲

　　（一）天士力概况

　　1、发展迅速，成绩斐然

　　天士力制药股份有限公司是目前国内最大的滴丸剂型生产企业。其前身是成立于1994年的天津市天使力联合制药公司。创业至今，总资产达到5.95亿元，增长49倍，净资产达到2.39亿元，增值20倍；八年来累积向股东分配股利16，000万元；年利税平均增长94％。八年来，天士力以“追求天人合一，提高生命质量”为理念，用现代科技赋予传统中药新的生命力，成功地研制了复方丹参滴丸和养血清脑颗粒，逐步建立了以复方丹参滴丸生产经营为核心的产业化体系。复方丹参滴丸已经成为我国心脑血管药品市场的主导产品之一，先后列入国家科技部“中药现代化科技产业行动计划”重中之重项目、九五重大科技成果推广项目和国家973基础科学研究项目，被国家计委列入高技术产业化示范工程项目和国家中药现代化重大专项项目计划。

　　2、中药现代化的先锋

　　天士力以“创现代医药新品牌，建现代化高科技企业＂为目标，致力于中药现代化和国际化，以富有竞争力的机制吸引了国内外大量的科研人员和企业管理人才，开国内中药行业标准化和规范化的之先，在全国制药业创下若干个第一：

　　＊复方丹参滴丸是中国第一个通过美国FDA IND审批的中药制剂；

　　＊第一家国家中药现代化产业示范企业；

　　＊第一个建立了符合GAP标准的药源基地－陕西商洛丹参药源基地；

　　＊首倡中药提取生产质量管理规范（GEP），努力建立并争取成为国际认可的第一个由中国人创立的行业标准；

　　＊从传统中汲取精华，建立了国内第一座刻画上下五千年中医药历史的浮雕巨作《中华医药图》；

　　＊大力弘扬中华医药文化，第一个策划承办中国首届中医药文化节。

　　3、产品竞争优势明显

　　运用现代科技手段，天士力成功地研制了复方丹参滴丸，并致力于以复方丹参为代表的心脑血管系列药品的研究、生产和经营，形成了以复方丹参滴丸和养血清脑颗粒为核心的产品体系。

　　复方丹参滴丸主要用于冠心病、心绞痛、脑动脉硬化等心脑血管疾病，该产品运用固体分散技术，溶出速度高、见效快；运用高效液相色谱和高效气相色谱测定有效成分含量，实现定性、定量分析和有效成分可控，被广泛运用在心脑血管疾病的治疗。复方丹参滴丸是国家二级中药保护品种，列入《国家基本医疗保险药品目录》甲类目录，1995年起成为国内中医院急诊必备药品。

　　自1994年上市以来，复方丹参滴丸销售增长迅速，1995年比1994年增长6.68倍，1995－－1997年均增长137.94％，近四年平均增长率为56.82％。

　　2001年，复方丹参滴丸实现销售收入5.79亿元，在国内心脑血管药品市场占有率达到3.13％(资料来源：天士力制药股份有限公司，2002年)，在心脑血管中成药市场占有率达到12.67％,在国内同类产品中名列前茅(资料来源：中国医药市场信息网，2002年)。

　　养血清脑颗粒具有明显的滋阴补血、平肝潜阳、活血通络、解除头晕、制止头痛之功效，对家族性的或虚瘀共致型的久痛、顽痛有显著的疗效，对脑血管性功能不全及外伤性脑神经综合症引起的头晕头痛效果更好。养血清脑颗粒拥有国家发明专利，被列入《国家基本医疗保险药品目录》乙类目录，2000年获香港国际发明展览会金奖。

　　（二）顽强的天士力，创新的天士力

　　天士力是一家从军队医院药剂室发展起来的现代中药企业，成立八年来，以“奉献拼搏、进取创新、精益求精、追求完美”的精神，开拓了一条中药现代化国际化发展道路。天士力坚持做专做精，使复方丹参滴丸成为同类产品的市场领先者，并研制开发以复方丹参滴丸和养血清脑颗粒为核心的系列心脑血管药品，成为心脑血管药品市场极富竞争力的高科技企业。更重要的是，天士力通过复方丹参滴丸的研究开发，初步建立了包括标准化种植基地、产业化现代化生产基地和规范化市场营销体系的产业结构链，并围绕心脑血管中药市场初步形成了人才、资源、管理和社会支持的综合配套体系，为中药现代化产业化树立了典范。

　　1、用高科技生产现代中药，开始中药产业化和现代化探索（1994－1996）

　　1994年天津市天使力联合制药公司成立，注册资本1200万元。在这个阶段，天士力对复方丹参进行了大量基础性研究，充分发掘丹参在治疗心脑血管疾病的显著疗效，开发新的滴丸剂型，研究开发了多代复方丹参生产技术和专用生产设备（滴丸机），完成工艺流程设计、实现自动化控制，使复方丹参滴丸实现了规模化生产。

　　复方丹参滴丸1994年实现销售263万元，次年销售增长达到6.67倍，1994－1996年间平均销售增长达到300％以上，市场开发取得初步的成功。

　　2、初步建立了复方丹参滴丸研究、生产和经营的产业体系，迅速形成产业规模（1997－1999）

　　1998年，吸纳浙江尖峰集团(相关,行情)股份有限公司，按照现代企业制度，天津市天使力联合制药公司改组为天津天士力制药集团有限公司，注册资本9150万元，股本扩大了6.625倍。在此期间，天士力向产业上下两个方向延伸，按照GAP标准，建立高质量的规范化药源基地；按照GLP标准建立高效率的研究开发体系；在生产环节按照GMP标准，建立规范化科学化生产体系；按照GSP要求组建药品销售网络。在管理体制上，天士力按照现代企业制度的要求建立规范的法人治理结构和人才激励机制，吸引大批科技和管理人才加盟，建立起创新开放的企业管理体系。在初步建立了中药产业化体系的同时，天士力开始了中药国际化努力，此间复方丹参滴丸成为中国第一个通过美国FDA IND审批的中药制剂。

　　3、做专做精－奠定迈向国际化企业集团的基础（2000－2002）

　　2000年，天士力制药股份有限公司变更成立，注册资本14000万元，为进入资本市场，壮大产业实力做好准备。在此基础上，公司按公众公司的要求进一步规范了公司治理结构，营造良好的人才成长机制，扩大了社会认同，为扩大产业规模，夯实产业基础，提升产业水平创造了良好的条件。此期间，天士力按照管理标准化、市场网络化的发展思路，加强标准化工作，积极拓展市场，提高营销水平，继续开发国际市场。2001年通过GMP和ISO9001:2000版本认证，2002年控股子公司天津天士力医药有限公司通过GSP认证，复方丹参滴丸先后以药品身份获得俄罗斯、古巴、韩国、阿联酋、新加坡等国家的药品销售许可，初步建立了国际化营销网络。

　　（三）以人为本的企业文化

　　1、汲取传统中医药文化的精华，营造全社会共同关注中药产业的氛围

　　天士力以“追求天人合一，提高生命质量”为企业理念，从传统中医药文化中汲取营养，在追溯五千年历史沉淀的博大精深的中医药文化同时，适应回归自然和绿色治疗的潮流，大力宣传中医药所蕴含的“天人合一，和谐融合”精神，推动全社会认识中医药在现代社会中的重要作用，营造全社会共同关注中药产业的氛围。为弘扬民族医药文化，天士力积极策划并承办了首届“中国（天津）首届中医药文化节”，向社会宣传中医药文化；主动承担社会责任，斥巨资赞助三江源科考活动，保护祖国的命脉；心系灾区及贫困地区，为内蒙古灾区、南方洪涝地区捐款捐物；赞助《天津日报》百名记者百年行，回顾百年沧桑，见证历史巨变，瞻望美好未来。

　　2、以企业文化感召员工，加强企业的凝聚力

　　企业文化对外能够促进消费者对公司的认同，对内能够加强员工对企业的向心力，加强企业凝聚力。天士力自成立以来，十分重视企业文化对加强企业凝聚力的作用，通过黄陵祭祖，巡中华文化之根，使员工树立并提升致力中药产业化国际化的使命感；访商洛，寻绿色中药之源，体会“天人合一，和谐融合”的中医药传统；拜延安，寻中国革命精神之根，激发员工与时俱进一往无前敢于胜利的精神。在富有凝聚力的企业文化的引导下，天士力建立了科学、规范、严格和人本的管理体制，公司内部形成了以责任、贡献和回报有机结合公司的价值观，极大地提高了员工的积极性和主动性，公司推行的“全面绩效改善”（Total Progressive Movement）活动赢得全体员工的广泛支持。

　　3、传播健康理念，促进消费者认同

　　天士力的企业文化有力地提高和强化了消费者对天士力和天士力产品的认同。天士力以顾客为天，时刻以提高人类的生命质量为己任，热爱患者、传播健康理念，每年，天士力都评选康复明星，请他们参观访问公司，交流治疗心得，使消费者了解现代中药的生产过程，了解中医药文化，让消费者在享受零距离服务的时候，同时感受了企业深沉的历史责任。“健康之星”活动强化了消费者对天士力产品的信心，培育了层次广、数量大的忠诚消费者，促进了市场深度开发。天士力与消费者合力，共同传播中医药健康理念。

　　八年来，天士力抓住历史机遇，在发展中创新，在创新中发展(相关,行情)，从一个产品，带动了一个产业；从一个科研成果，吸引了一批国内外人才，建立了一个人才团队；从现代化管理创新，引发了一种企业文化现象；从专家定位、学术推广，形成了新的营销模式；从一个新剂型的研制，催化了现代中药设施规模化、系列化的诞生，使天士力成为我国中药产业的骄傲。

　　二、天士力——中药现代化的开拓者和领先者

　　（一）中药产业现状及面临的主要问题

　　1、中药行业成长迅速

　　中药行业是改革开放以来国民经济中发展最快的行业之一，2000年中药行业产值达到485亿元，比1980年增长近55倍，90年代的年均增长幅度在20％左右，高于同期全国工业年均增长幅度。但是，目前中药行业的现代化程度还比较低，全行业按GMP规范组织生产的企业数量不足10％，采用全流程自动控制的企业数量不足5％。

　　2、中药的市场地位与其悠久的历史及其在中华文化中的地位不相称

　　中药的市场地位与中药悠久的历史及其在中华文化中的重要地位不相称，主要原因有：（1）重制剂研发，轻原料生产研究；（2）重产品研发，轻产业化过程研究；（3）重传统，轻现代，标准化和创新不足。中医药的基础与应用研究多是遵循前人经验进行个体化治疗，相对现代医学来讲，作用机理不清、有效成分不明，且缺乏对各成分含量、稳定性、均一性、有效性、可控性及安全性的定量化评价；在道地中药材种植和中药加工生产过程中，缺乏系统有效的GAP和GMP管理，重金属含量和农药残留问题严重，传统手工作坊式的生产规模小、标准化程度低、质控水平不高等等，这一切均成为中医药推广和发展的障碍。

　　3、中药现代化程度有待提高

　　随着人类回归自然的趋势以及化学药研制成本大、毒副作用明显等劣势，中药行业的市场前景十分广阔。为了加强竞争力，中药必须借鉴现代科学技术的发展，按照WHO对传统医药“安全、有效、稳定、均一、经济”的要求，采用现代技术定性和定量化地确保原料、半成品、成品的质量稳定、疗效可靠；在疗效和剂型实现“三小、三效、五方便”；力求实现中医药标准化、规范化、定量化、产业化和国际化。

　　（二）天士力是中药现代化的领先者

　　1、天士力是中药行业标准化的领先者、开拓者和引导者

　　三流企业卖劳力，二流企业卖产品，一流企业卖技术，超一流企业卖标准、专利和企业文化。天士力在中药产业化现代化上取得成绩是建立在多年扎实的基础工作的基础上的——通过GMP和ISO9001:2000版本认证；控股子公司天津天士力医药有限公司通过GSP认证；按照GAP标准，率先建立规范药材种植基地；针对中药成分提取标准的缺乏，首先提出建立中药有效成分提取标准并致力于制订《中药提取生产质量管理规范》（GEP），力争成为国内中药行业乃至世界中药行业标准的创造者和引导者。

　　（1）按照GAP标准，建立规范化药材种植基地

　　2002年6月1日，《中药材生产质量管理规范》（GAP）正式实施，在此前5年，天士力就开始进行中药材规范种植的努力。天士力推行GAP的努力得到政府主管部门的认可并赢得同行的尊重，天士力承办了1999年全国首届中药材GAP起草小组扩大会议。按照GAP标准，天士力先后建设了陕西商洛丹参种植基地和云南文山三七种植基地。丹参种植基地是国内第一个符合GAP标准的药源基地，目前已成为国内最大的丹参生产基地，其种植丹参的丹参素含量是普通丹参的2倍，丹参酮Iia比国家药典标准高一倍多，被列为“九五”国家重大科技成果推广项目。该基地按照国家GAP（草案）并参考欧共体GAP标准制定了《天士力商洛药源基地丹参生产标准操作规范（SOP）》，争取在2－3年后成为丹参种植规范的国家标准。1999年，丹参种植基地被国家科技部列入《国家重点科技项目（攻关）计划》。

　　（2）首倡中药提取生产质量管理规范（GEP）

　　针对中药成份提取的缺乏科学规范，重金属和农药残留超标的问题，天士力首倡建立中药成份提取的标准，制订严格的中药提取生产质量管理规范（GEP）规则，解决了中药材本身所含有的毒性成分和重金属含量及农药残留的纯化处理问题。

　　（3）建立药材、中间体、成品全程的质量检验方法

　　参照GLP规范，天士力利用与国际水平同步的高效液相色谱法（HPLC）、气相色谱法（GC）、气质联用法（GC－MS）等方法建立了指纹图谱和含量测定方法，对丹参、三七、冰片三种成分均用含量测定的标准来控制质量。

　　（4）生产经营实行严格的标准化管理

　　天士力按照美国FDA和欧洲EMEA（欧洲药品评价局）标准建立生产管理体系，是国内较早进行GMP标准认证的中药企业，2001年通过了国家认证，同年又通过了ISO9001:2000版标准的认证，2002年控股的天津天士力医药有限公司通过GSP认证。此外，天士力又是国内中药行业内率先培训PMP（项目管理）人才的企业，其通过认证的人数在全国医药行业中名列前茅。

　　2、用现代科技，再现传统中药的魅力

　　根据WHO对传统医药必须符合＂安全、有效、稳定、均一、经济＂的要求，天士力从创业之初即以提升传统中药，使传统中药实现现代化为目标，向社会展示了传统中药现代化后的美好前景。

　　（1）工艺创新

　　天士力利用现代先进萃取技术，不断提高产品科技含量，实现了现代制药技术与传统中医药理论的有机结合。在质量检验、质量控制、规范执行及验证四个方面实行全面质量管理，为公司的优质产品提供了科学的质量保证体系。自行设计、研制了一代、二代、三代和四代具有世界领先水平的滴丸生产和包装设备，全面采用微机管理与监控，实现流程自动化，以最大限度开发中药有效资源。

　　（2）剂型创新

　　天士力利用固体分散技术，使中药实现了“三小”（剂量小、毒性小、副作用小）、“三效”（高效、速效、长效）和“五方便”（服用方便、生产方便、运输方便、携带方便、保存方便）。

　　（3）标准创新

　　公司重视复方丹参滴丸上市后的二次研发，集中力量进行药用机理的继续研究，建立了指纹图谱和含量测定方法，对丹参、三七、冰片三种成分均用含量测定的标准来控制质量，实现标准创新，填补了药典的空白。

　　3、拓展国际市场，为产品全面进入国际市场做好扎实的基础工作

　　1997年12月9日，复方丹参滴丸以药品身份通过美国FDA IND。1998年以来，公司在28个国家进行了商标注册，复方丹参滴丸先后进入了俄罗斯、韩国、越南、阿联酋、南非和新加坡等6个国家和地区，同时开展欧盟药申报工作，初步完成了国际市场布局。

　　上市以后，天士力将继续大力开拓国际市场，拟在芬兰投资建设植物药研究所，在美国投资进行FDAⅠ、Ⅱ期临床试验，取得国际认可的临床研究数据，取得通过各国药品销售许可的认证。全面进入以日、韩为中心的东亚国家，以阿联酋为中心的阿拉伯国家，以俄罗斯为中心的独联体国家，重点突破欧盟、美国市场。

　　三、开放式管理促进知识创新型企业的成长

　　以“创百年不倒的天士力品牌、建立国际化跨国制药企业集团和推进中医药为全人类共享医学”为远景，天士力制订了三步走的战略目标，即以高科技产品奠基立业，迅速形成产业规模；以做专做精制药业为中心，奠定迈向国际化企业集团的基础；建立国际化制药企业集团，把企业做大做强。天士力建立了包括现代产业结构体系，规范法人治理结构，标准化市场网络管理体系，现代企业文化体系以及投资与经营权益体系，为实现天士力的战略目标打下了坚实的基础。

　　（一）开放式科研体系

　　1、科研体制

　　（1）建立没有围墙的研究院，形成人才高地

　　天士力以不求所在，但求所用，成果共享的科研文化，建立业绩量化、科研人员参股、让知识参与分配的激励机制。根据个人科研能力及贡献大小、学历、职称等多种量化考核指标，给予科研人员奖励，同时设有技术革新奖、成果证书奖、效益提成奖等，吸引了国内外一流高精尖人才。天士力专家委员会聘请了中国科学院院士担任顾问，技术研究中心引进了德国、瑞典、芬兰等国家和地区的硕士、博士、博士后，现有博士5人，硕士26人，形成了宝塔型人才体系，促进了创新能力的不断提高。

　　（2）跟踪前沿技术，加强产学合作

　　天士力与哈佛大学药学院、英国阿斯顿大学、日本庆应大学、芬兰赫尔辛基大学等进行课题协作，联合攻关；与中国药科大学、沈阳药科大学、北京大学药学院等国内名校建立了紧密的科研协作关系，使公司具有了良好的科技创新基础。

　　2、科研策略

　　天士力建立了具有国际水平的GLP实验室，配备完整先进的检测设备，研究开发、试验条件完善，形成了植物药、生物药两大研究系统，提取、分离、提纯、鉴别、制剂工艺、药理药效等研究均能完成并搭建了产品二次开发的技术平台。公司本着生产一代、储备一代、研制一代的原则，承担了一批研究开发项目，主要如下表。

　　（二）开放式的管理体系

　　1、以开放的心态，实现投资主体多元化

　　成立以来，天士力以扩大规模提高竞争力和建立规范的现代企业制度为目标，以开放的心态，主动引入外部资本，实现投资主体多元。1998年，为建立现代企业制度，在原天津市天使力联合制药公司的基础上引入浙江尖峰集团股份有限公司，改组为有限责任公司；为建立规范的法人治理结构，进入资本市场，2000年引入广州天河振凯国际贸易有限公司等三家股东，变更为股份有限公司。

　　2、在实现投资主体元化同时，主动建立规范的法人治理结构

　　目前，公司已经建立起完善的法人治理结构，股东大会、董事会、监事会运行规范、有效；内部控制制度合理完善；根据《上市公司治理准则》建立独立董事制度，独立董事人数达到董事会人数的三分之一，三名独立董事中，中国工程院院士王永炎教授是我国著名的中医药专家，中国社会科学院金融研究中心主任李扬教授是我国著名的金融专家，天津财经学院于玉林教授是天津市首席会计专家。在企业战略规划、重大投资决策、公司治理与规范运作等方面，独立董事提供专家意见参与经营决策，发挥出日益重要的作用。

　　3、灵活的激励机制增强公司的凝聚力

　　天士力高管人员和主要技术骨干人员间接持有本公司股权，并按市场化原则实施年度报酬、聘任期奖励等办法支付薪酬，使高管人员和技术人员的利益与公司的利益紧紧地联系在一起，增强了企业的凝聚力。

　　（三）适度的规模和较强的应变能力

　　在管理上，天士力将有效资源明确集中于心脑血管领域，构建包括中药材种植、药品生产和药品销售的完整产业链，通过资本纽带，保证对中药产业上下游的控制，稳定了原料来源，控制了销售网络，为公司深度开发心脑血管中药市场提供了强有力的保障。天士力将产业做专做精，不贪大求全，避免了许多快速成长的企业所遇到的管理瓶颈问题。

　　（四）独具特色的市场营销策略

　　1、专家定位，学术推广

　　复方丹参滴丸通过FDA IND的成功实践引发了全国中药现代化理论研讨的热潮，由国家科技部、卫生部、国家药监局主办，天士力承办的“中药现代化、国际化学术研讨会”，在北京上海等25个城市举行，先后有5000多位著名医药学家和药物管理机构的领导参加。学术活动有力地提升了复方丹参滴丸所具有的高科技现代中药的品牌形象。

　　本着“基础市场在国内，目标市场在国外”的发展策略，天士力在全国31个省市，建立了24个大区，87个办事处，形成了三个主要销售渠道（即医院板块、OTC板块、城乡板块），两个可控点（即商业点的控制、自由药市点的控制），在全国形成了稳定的营销网络。

　　2、贴近患者，亲近最终消费者

　　广泛开展“健康之星”活动，天士力在全国范围内评选服用复方丹参滴丸康复的冠心病患者，组织他们走进天士力，了解现代中药生产过程，使他们成为传播中药健康理念的健康之星。

　　四、独树一帜的中药企业－行业比较分析

　　（一）成长迅速

　　1994年以来，天士力总资产年均增长68.87％，净资产年均增长65.58％；主营业务收入年均增长186.5％，净利润年均增长62.13％。

　　1997年以后，天士力初步建立了以复方丹参滴丸为主的心脑血管中药产业体系，迅速形成产业规模，近四年总资产年均增长58.75％，净资产年均增长74.97％；主营业务收入年均增长56.82％，净利润年均增长50.93％，公司迅速成为我国心脑血管中药市场的领先者之一。

　　（二）盈利水平高

　　1、主营业务突出、盈利能力强

　　天士力的主要收入和利润来源于公司独家经营的复方丹参滴丸和养血清脑颗粒，复方丹参滴丸对主营业务收入贡献率多年来平均保持在90％以上（见表2），主营业务十分突出。

　　凭借出色的主营业务经营能力，公司一直保持着很强的盈利能力。八年来年平均净资产收益率36.84％；近三年平均每股收益0.57元，年均增长30％以上。

　　2、盈利水平居同行业上市公司前列

　　与同行业公司相比，天士力的毛利率水平较高；营业利润率、净利润率均远远高于行业平均水平；每股收益是行业平均水平的2倍；每股经营现金流高于平均水平。（见表4）

　　注1：为发行后每股净资产。

　　注2：根据发行后摊薄的每股盈利和每股净资产计算而得。

　　（三）资产规模较小，偿债能力强

　　天士力作为新兴的中药企业，与同行业其它上市公司相比，资产规模较小——总资产仅为同行业上市公司的37％，与规模最大的三九相比，仅为其9％左右。发行后，天士力净资产将增长2.4倍，达到行业平均水平，偿债能力进一步增强。在保持适度负债率的前提下，其资产规模将有较大的扩大空间，制约其发展的资金瓶颈问题将彻底消除。

　　五、天士力的发展前景

　　（一）行业前景分析

　　1、中药行业前景良好

　　中医药提供了世界上任何其它文化都无法企及的东西，在不远的将来，中医药在中国所起的作用将远远超过过去和现在，中药产业是一个值得提升的具有战略意义的民族产业。

　　（1）利于中医药发展的国际环境正日渐形成

　　由于时代进步、文明变迁、环境恶化，疾病谱和医学模式已经发生了重大变化，人们崇尚天然药物、提倡回归自然，中医药也因其天然、独特、安全、稳定、和缓、平衡、持久以及双向调节疗效以及具有数千年传统的辨证施治、重视整体、理论体系完整而在人类生命健康领域中的地位愈发突出，市场空间也日见广阔。国际上一些发达国家和地区凭借雄厚的科技和资金实力，抢占天然药物和中医药市场的势头非常强劲，西欧、日本、韩国、美国及东南亚国家的中医药发展尤为迅速。目前世界天然植物药市场已达300亿美元，且以每年20％的速度增长，很有可能就在近几年快速增长到1000亿美元以上；贸易额也在连年翻番，呈现100％的高速增长态势；天然药物占全球新药开发的比例也将由目前不到5％快速增长到20％以上；申请植物药专利数迅猛上升，植物药的发展速度已高于化学药。可以预见，今后天然药物的种类和数量将会大幅增加，市场份额明显扩大，将与化学药物平分秋色。

　　（2）我国中医药产业面临大好发展机遇

　　数千年的实践经验、极其丰富的天然资源、独特完整的临床体系决定着我国有潜力成为世界上最具有垄断性的中药生产国，中医药产业将有可能发展成为我国最大的知识经济产业。“中药现代化研究与产业化开发项目”被列入国家“九五”重中之重和“十五”核心任务，科技部在《国家重点基础研究发展规划》中对“中医药现代化基础理论研究”给以重点支持，以加强传统中医药的继承、创新和发展，推动中医药产业现代化、产业化、国际化，形成我国国民经济新的增长点。根据国家医药行业十五规划的计划，五年间，我国将培育20个左右具有质量标准完善、药效机理清楚、安全、高效、稳定、可控、符合国际质量标准的现代中成药。争取有2－3个中成药正式进入国际药品市场，中成药的出口在全部中药出口额中的比重有所增加。

　　近几年，中医药在我国得到了前所未有的发展——近5年来，中成药工业利税年均增长24％，进入2001年中成药工业产值同比增长了40％，远远高于医药工业总产值19％的增长速度，中成药产值占我国医药产值比重也已达到22％左右；中药材、植物提取物、中成药已出口到130多个国家和地区，中成药2001年的出口总值达到1.02亿美元，同比增长12％。

　　另外，随着国家药品分类管理的实施、基本医疗保险药品目录的制定、药品降价和市场定价的趋势以及全球非处方药物市场的迅猛发展，中药品种在＂有效、稳定、方便、价廉、毒副作用小等＂方面表现出其他药品无可企及的优点，一定程度上不仅缓解了西药竞争的压力，还为中药发展腾出更大的空间。

　　2、行业定位准确，心脑血管药品成长潜力巨大

　　心脑血管疾病是一种多发病、常见病。随着经济水平的提高、饮食结构和生活行为的改变、环境污染（包括天气转暖）的加剧以及人口结构的老龄化，疾病谱发生重大改变，心脑血管疾病已成为第一死因。自1987年以来，心脑血管药物一直位居世界药品市场首位，2001年全球心血脑管药品的销售额达到503亿美元，占世界药品销售总额的19.54％。预计未来2年，心脑血管疾病用药（包括动脉粥样硬化、胆固醇控制、充血性心力衰竭、高血压等）仍能保持7％的增长速度。

　　在中国，心脑血管用药也是医药市场最大的品种之一，2000年约占市场总额的12.62％，仅次于抗感染药。然而，由于我国心脑血管药品市场尚处于起步阶段，药品生产厂家的生产和销售规模不大，与心脑血管疾病居死因首位的市场需求不适应，可以预计我国的心脑血管药物市场将会有一个大的发展，过去的两年中国心脑血管药品市场每年以26％的速度增长，高于整个医药市场平均增长水平近一倍。

　　目前，目前用于心脑血管疾病治疗的药物主要是西药和生物制剂，但是中成药以其耐受性较好、毒副作用小等特点显示出独特的优势，以丹参和银杏为主的天然药物由于具有“疗效好、毒副作用小”而呈现良好的发展趋势。

　　（二）明确产业主线，开发心脑血管系列药品

　　天士力以成为心脑血管药品市场中最具竞争力的制药企业为目标，在继续开发以丹参为主体的中药产品的同时，加强其它心脑血管治疗药品的开发，构建新产品研发和制剂工程技术创新平台。围绕核心产品形成梯度开发、扇形扩展的产品结构，加快对已经拥有自主知识产权的中药制剂技术进行二次开发，同时加大生物制剂技术的研究和开发力度，不断为公司创造新的产品利润来源，提高核心竞争力。

　　1、黄芪丹参滴丸

　　三类新药（中药），用于防治冠心病及脑血管病。该药属于丹参系列制剂，其特点是补气作用强。对血瘀、气虚较盛的心脑血管病人更为适用。该药已获得临床研究批文，正在进行临床Ⅱ期研究，预计2002年底可获得新药证书及生产批文。

　　2、脑清通片

　　三类新药（中药），用于脑中风及脑缺血性疾病。该药已获得临床批件，正在进行临床研究工作，预计2003年获得新药证书和生产批文。

　　3、丹酚酸粉针剂

　　可用于治疗脑梗塞、冠心病、心绞痛等症。预计2003年获得新药证书。

　　4、尿激酶原

　　是世界生物溶栓剂发展至今的第一代溶栓药物，具有较高的科技含量。预计2004年获得新药批准证书。

　　（三）培育企业核心能力，为天士力持续成长打下良好基础

　　天士力以心脑血管药品为主线，集中资源于以复方丹参滴丸为核心的系列丹参药品和其它相关心脑血管药品（包括中药和生物药）的研发、生产和经营，致力相关的独特技能和能力的培养、提高、扩散和更新，为公司持续成长、保持国内竞争优势、参与国际竞争打下良好的基础。

　　1、知识和技能

　　八年创业成长过程就是天士力不断开拓和创新的过程。在剂型、生产流程和工艺不断创新的同时，研制出专用生产设备和技术（滴丸机及自动控制技术）；在不断深入研究复方丹参的药用机理和疗效的基础上，天士力在产品的二次开发中积累了大量的专有技术和专利；在开放式的管理体制下，在倡导团队精神和学习型组织的企业文化中，以知识和技能为核心的企业能力迅速移植到其它产品的研究、生产和经营中，由此，在激烈的市场竞争中，天士力有能力保持很强的竞争实力。

　　2、社会资源

　　企业竞争优势的获得，除了恰当的产业定位以外，资源同样具有重要的战略价值。企业的资源不但指企业所需的物质资源（如原料）、知识资源或（独特、稀缺和不易模仿），也包括相关的社会资源。天士力追求天人合一，其企业理念的精髓是“通”，即通社会，政通人和，与社会保持和谐的关系，获得社会各界（利益相关者群体）的支持和帮助，从而为企业的发展创造良好的外部环境。在这种理念的指导下，天士力建“中华医药图”巨型浮雕、承办中医药文化节，去黄陵祭祖、到延安寻根，组织“健康之星”活动、向老区和边区捐赠药品，支持国家GAP标准的制定、首倡GEP，进行大量的学术交流活动......有组织有计划地培育与呵护良好和谐的社会关系，为天士力发展创造了良好的外部环境。

　　六、天士力的二级市场定价分析

　　（一）估值方法

　　选用“市盈率P/E”、“市净率P/BV”、“EV/EBITDA1”三种指标对天士力进行二级市场定价，可比公司分为两组，一是经营业务可比公司，即中药类上市公司（见表7），一是流通股本可比公司，即流通股本在3000－7000万股之间的中药类上市公司（见表8）。估值前提是“假定市场对公司的定价是正确的，这些公司又是具有可比性的”。

　　1EBITDA：税、息、折旧和摊销前利润

　　（二）估值结论

　　我们认为天士力在“成长性、风险性、净资产收益率”等方面与其他公司没有显著差异，所以取经营可比和流通股本可比公司中各指标（P/E、P/BV、EV/EBITDA）“行业平均值”和“中间值”的平均值，作为天士力的相应定位指标，由此推断天士力的合理股价。可比公司的平均P/E、P/BV、EV/EBITDA分别为64.69、4.48和37.67，将该平均值分别上、下浮动5％作为定价区间。天士力摊薄后每股收益0.54元，发行后每股净资产5.28元。

　　在此不考虑二级市场系统风险。

　　针对天士力基本情况，三种估值方法均适用，所以在此选择所有估值结果的算术平均值作为最终定价：“合理定价应在28.50－31.50元”。

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