2008年以来，一些学者计算热钱的方法是用外汇储备增加额减去贸易顺差和外商直接投资，计算的数据规模很大，不知道根据何在。以此方法计算我国改革开放以来累计的热钱在2008年达到1．75万亿美元，差不多全部外汇储备余额都是热钱。这是错误的计算方法。外汇储备是现金流数据，而贸易顺差是货物流数据，外商直接投资有货物流，也有资金流，还有无形资产，即使如此，也应该用直接投资差额数据，即外商直接投资减境外直接投资，而不应该用单方面数据。

　　■热钱问题辨析（一）■陈炳才 田青 郑慧

　　热钱问题的由来

　　对热钱问题的讨论始于1994年墨西哥金融危机。当时，很多资金进出墨西哥，但不真实流进，而是通过计算机进行资金炒作。以后，中国就一直讨论和担心热钱对中国经济和金融的影响。那个时候，无法辨认热钱，学者计算热钱的方法是将国际收支平衡表中误差与遗漏的贷方作为热钱流入计算。亚洲金融危机期间，国内讨论资本外逃，其中，也有人把误差与遗漏的借方作为计算资本外逃规模的依据。

　　其实，误差与遗漏这个指标与热钱进出有关，但基本关系不大，纯粹是一个统计技术问题。外汇局的外汇储备数据是现金流数据，来自于上海外汇交易中心每天外汇买卖之后的央行净买入，表现为外汇占款或基础货币投放；而国际收支平衡表中的差额数据是货物流、资金流数据，两个数据不一致，在统计处理上表现为误差与遗漏。如果现金流与统计数据差别太大，确实与资金进出关系密切，而且，统计部门不清晰。因此，在一定意义上，把误差与遗漏的贷方数作为热钱也有一定道理，但需要做合理扣除。

　　从统计上来说，如果有大量热钱流入，也一定是通过合法途径进入的，而不是通过非法途径进入。20世纪90年代以来非工业化国家的危机，基本上都是制度允许投机货币离岸交易、股市交易而导致的危机，或由债务导致的危机。投机资本或热钱袭击的对象如股市、汇市等也是制度开放的。还没有发生在制度不许可或未开放情况下，投机冲击而导致危机的现象。

　　2002年以来，我国经济一直处于高速增长时期，舆论讨论热钱流入推动国内资产价格上涨，而在2008四季度和2009年，又大肆渲染热钱撤离，尤其是当公布的当月外汇储备数据余额低于上月，或者本月的储备增加小于上月等，舆论就分析热钱撤离。

　　2008年以来，一些学者计算热钱的方法是用外汇储备增加额减去贸易顺差和外商直接投资，计算的数据规模很大，不知道根据何在。以此方法计算我国改革开放以来累计的热钱在2008年达到1．75万亿美元，差不多全部外汇储备余额都是热钱。而2008年9月以后外汇储备没有单月公布，引起外界舆论更大关注和猜测，曾经有报道外汇局某官员说外汇储备降低，很多人分析说是热钱撤离中国，后来有人解释说与欧元资产贬值有关。

　　外汇储备与热钱：目前的关系还说不清

　　热钱问题讨论了十多年，但没有把这个问题说清楚。原因在于：

　　1．计算热钱的数据来源不统一。

　　目前，学者计算热钱的数据主要来自外汇局的储备数和海关、商务部的数据。但是，外汇局的储备数完全来自于现金流，是银行结售汇数据和央行参与外汇买卖的结果，在这个数据系统中，有明确的国际收支统计申报，这个申报本身有经常项目、资本项目的分类，是实际的资金流数据，我们称之为外汇局系统数据；而国际收支平衡表中的经常项目和资本项目的细分科目数据来自于海关、商务部等部门统计，我们称之为部门数据。这两个系统的数据因为来源和方法不同，差别很大。

　　目前，在统计制度上，还没有很好地解决这两个系统的数据匹配问题，所以，很多问题无法说清。

　　就贸易数据来说，早期是对外经济贸易部门统计，海关数据出来以后，与对外经济贸易部门数据差异很大，持续了一段时间，后来逐渐就使用海关数据了。对于目前国际收支平衡表的数据采用，到底是用外汇局系统数还是部门数尚无定论。

　　2．外汇储备数据本身就扑朔迷离。

　　中国人民银行和外汇局基本不公布外汇储备的来源和运用，也不公布外汇储备的损益。这样，外汇储备数据本身就让人感到迷惑。

　　目前，外部公开使用的大多是外汇局公布的外汇储备数据，这只是结果，没有任何过程。中国人民银行在公布的金融机构人民币信贷收支平衡表中，有一个外汇占款，但对外从不公布人民币占款的外汇到底是多少。如果按照国家外汇管理局公布的人民币对美元汇率平均价计算，人民币占款对应的外汇储备与外汇局公布的外汇储备数据在年度和月度内都会有很大差异，但没有任何解释和说明。

　　更重要的是，2003年以来，国家对商业银行和金融机构进行了外汇注资，这些注资与外汇储备是什么关系？与人民币占款是什么关系？没有说明。

　　此外，外汇储备的损益是否算进了公布的外汇储备，也没有任何说明。正因为不清晰，很多分析就让人不知对错，误导舆论和各个层次的决策。

　　比如，2010年1月12日，中国人民银行决定1月18日起提高存款准备金0．5％，舆论就认为这是紧缩货币政策了。1月20日人民银行公布2009年外汇储备增加4531亿美元，而2009年12月只增加了104亿美元，大大低于前几个月每月300亿美元以上的规模，舆论认为资金开始撤离中国。而实际上，2009年12月，中国的外汇占款达到2910亿人民币，对应的外汇储备增加400多亿美元，但这与公布的104亿美元什么关系呢？没有人做解释。

　　3．就外汇储备论外汇储备。

　　外汇储备是一个国家外汇资源的一部分，企业和个人也是外汇资源的主体。分析外汇储备与热钱的关系，如果只看外汇储备，而不看外汇资源的分布与结构变化，就不能很好地解释外汇储备的增加。

　　同样，企业和个人对外汇的购买、外汇贷款使用与外汇储备的增减关系密切，如果不分析这些，也很难说清楚外汇储备增加额中，到底是否存在热钱。

　　计算热钱的方法是完全错误的

　　近两年来，计算热钱流行一个方法：外汇储备增加额—贸易顺差—外商直接投资＝热钱规模。这是错误的计算方法。

　　外汇储备是现金流数据，而贸易顺差是货物流数据，外商直接投资有货物流，也有资金流，还有无形资产，即使如此，也应该用直接投资差额数据，即外商直接投资减境外直接投资，而不应该用单方面数据。

　　就国际收支平衡表的数据差额与外汇储备来说，理论上，这两个数据应该完全一致。在国际收支平衡表上，不仅有贸易差额，还有服务贸易差额，债务债权差额（外债和债权），证券投资项下差额（境外上市筹集资金，境外发行债券、票据，QFII；到境外的证券投资，QDII等），其他项目差额（租赁、担保等）。仅仅用储备减贸易顺差以及外商直接投资显然是错误的，以此计算热钱规模和累计的规模实在是不正确。

　　可以说，除误差与遗漏外，外汇储备与国际收支平衡表中的每个项目数据都可以对应上。因此，外汇储备在国际收支平衡表中，都有对应的数据和来源，从项目数据本身无法说明储备增加是否为热钱。

　　但是，如果说，这个计算方法不对，因此而否定有热钱或异常资金进入，那样也不对。因为在资金流上，有很多无法说清楚的现象。

　　如外商直接投资在沿海发达地区，曾经出现外汇局结汇统计的数据比商务部门的数据多出数百亿美元的情况，而在中西部地区省份，会出现相反的情况，商务部门的数据远大于外汇局系统数据。

　　如海关贸易顺差、逆差与现金流的贸易顺差存在巨大的差异。当预期人民币升值时，如2005—2008年上半年，银行会将其境外利润和境内外汇资产结汇，企业则有大量预收货款和延期付款，预收表示没有货物出口但资金进来了，延付表示货物进口了，但外汇没有支付，这一进一出的差额可以让现金流的贸易顺差达到货物流的贸易顺差2—3倍；银行自身利润和资本金结汇和企业大量预收和延付等，尤其是企业大量进行贸易融资，企业少购汇，会使外汇储备大量增加；相反，如果预期人民币汇率贬值，企业预付（货物没有进口，资金已经出去）和延收（货物已经出口，但资金仍然没有回来）增加，这会导致现金流的贸易顺差远小于海关贸易顺差，甚至不到其顺差的一半。

　　无论是预收、付还是延收、付，以及银行为企业提供的外汇贷款和各种垫支、代付，都是贸易信贷和贸易融资，都是银行、企业正常的合理规避汇率风险的途径选择。当现金流的贸易顺差远大于货物流贸易顺差时不能确定为热钱流入，当储备增加小于贸易顺差时，也不表示资金外逃。这些都是有贸易背景的资金行为，目的是规避汇率风险，获得风险收益。如果说有什么问题，那就是汇率波动过于单向化，贬值或升值趋势太过于确定。

　　有人用2008年9—11月的储备增加减贸易顺差和外商直接投资，发现分别为负146亿美元、679亿美元、404亿美元，而上半年是正数。这个变化只能说明资金流动的形势变化，而且主要与汇率、利率有关，与投机关系不密切。

　　（作者单位：国家行政学院决策咨询部）

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