作者：陈慎
来源： 中信建投证券研究
摘要：中信建投认为，如果一刀切取消预售，意味着房企20-30%左右的资金来源将出现空白，资金链断裂及由此带来的系统性风险不可轻视；此外，供给“休克”的风险将使得当前原本就脆弱的供需结构变得恶化，这也和“遏制房价上涨”思路不符。
周五广东省房协的文件将大家对我国商品房预售制度的存续提升至了关注焦点，有感慨行业模式变革，也有质疑文件解读角度方向错误，但我们认为有一点是明确的，即使长远来看预售制度具备改革空间，但是短期内完全不具备取消的条件，详细请看我们周末小品第22篇。
中国商品房预售制度发展回顾
商品房预售制度也称“期房买卖制度”，起源于上个世纪50年代的香港，彼时的香港在二战之后面对大量的人口流入叠加经济的快速发展对商业楼宇和住宅的需求急剧增长，在这样的背景下，霍英东成立的立信置业有限公司一改当时的现楼销售政策，提出“预售楼花”并倡导分期付款。随后香港政府于1956年出台了《预售楼花同意书》，正式在法律层面确立和规范了楼花预售制度。
而我国在房地产市场经济早期的建设过程中主要借鉴了香港市场的发展经验，伴随着房地产市场化的进程，我国预售制度的建立和发展主要经历了如下三个阶段：
1、房荒下的住房预订购时代（1978-1993）
改革开放初期，国内住宅供应面临着短缺严重的困境，城镇人均住房建筑面积不到7平米，全国性的房荒催生了对于加速城镇住房建设的强烈需求，当时主要采取的是住房预订购制度，即首先由地方政府建委组织，采取代建制的方式，各购房单位根据批准的建设计划和资金到城市统建办预订购住宅，之后统建办再用预售的定购资金和银行贷款开展土地开发及住宅建设。虽然这一制度具有较为浓厚的计划经济的时代特色，但也在一定程度上呈现出了预售制度的雏形。
2、房改后正式登台（1994-2000）
1994年7月颁布的《城市房地产管理法》，在总结各地经验的基础上，正式确立了商品房预售制度，并对预售条件、监管作出了原则性规定，为商品房市场的健康发展提供了法律准绳。同年11月，住建部颁布了《城市商品房预售管理办法》，具体内容涉及房屋预售行为的定义、预售所需的各类证件和准许条件、开发企业需办理预售登记并取得“预售许可证”等几个方面。自此，商品房预售制度正式登上中国商品房市场的历史舞台。
3、细则不断完善，成为商品房市场的核心管理制度（2001-至今）
2001年8月，住建部对《城市商品房预售管理办法》的相关细则进行修订和完善，主要涉及完备开发企业申办“预售证”的材料、地方监管部门应出台相关制度、明确办理权属登记手续的期限、规范化未能办理预售登记的行政处罚措施等内容。2004年7月，建设部明确强调了商品房预售必须取得“预售证”，并对开发企业申请预售许可需提交的证件及资料、程序办理进行了更为严格的规定。随着预售管理办法的不断完善，预售制度逐渐成为中国商品房市场经营的核心管理制度之一。
预售制度的优缺点辨析
当前预售制度已成为国内商品房销售的最主要方式，根据各地方房管局上报国家统计局的数据显示：全国商品住宅期房销售面积占总销售面积的比重由2005年的63%提升至84%，其中40大中城市期房销售面积占比始终维持在80%以上。其优点主要体现在几个方面：
1、对于房企而言，加快周转和提升杠杆。预售制度极大缩短了房企现金流回笼的周期，降低了房企资金断裂的风险的同时，有效地满足了房企规模庞大的融资需求。根据统计局公布的房地产开发资金来源显示，“定金和预收款”一项始终占据了重要份额，维持在20-30%的比重，占比超过“银行贷款”项目的2倍，是房企开发资金的最主要渠道来源之一。
2、对于需求而言，期房往往具备更加优惠的价格。我们对比了40大中城市的期房均价和现房均价，可以观察到自12年以来的绝大多数月份当中，期房售价要低于现房售价约10-20个百分点，并且价差在近年来有扩大的趋势。可见预售和分期付款的方式有效降低了消费者的购房门槛，刺激了市场的潜在需求。
在过去20余年的发展过程中，中国预售制度的发展快速推进了中国房地产市场的发展，使得我国原先供不应求的状态得到了改善。但不得不承认，预售制度也引发了一系列问题：
1、需求方面，开发房企在住房建设环节就收取了房款，实质上是将潜在的融资压力和建设风险提前转嫁给了购房者。在收房前，购房者面临着开发商“一房二卖”、“延期交房”等风险，而收房后，也可能遭遇房屋质量问题、开发商推卸责任、延期办理房产证等实际问题。2、金融方面，作为按揭贷款的发放方，房地产开发的大部分资金风险最终转移给了银行。一旦房企因为市场波动或经营不善，出现资金链断裂等问题，银行将面临较大坏账压力。3、监管方面，国内房企在收取预售款后就成为其名下的自有资金，许多地方在相当长一段时间内缺乏专门的资金机构对预售资金的使用渠道进行有效监管，仅广州、济南等少数几个城市较早设置了专用资金账户，规定预售所得款项必须用于有关工程的建设，其他众多城市相关的管理细则或推行较晚或仍然缺位待补。
网上流传的广东省房协文件中就提到，预售制度存在的风险包括：1、资金链断裂导致的工程烂尾；2、导致市场乱象；3、交易不公平；4、房屋面积管理职能难以厘清；5、不平衡发展和低效率竞争。2017年，广东全省资金链断裂类矛盾总数61宗，其中2016年转存数28宗，2017年新增数33宗，已化解44宗，结余17宗，矛盾化解率72.1%，管理风险、消费风险、社会风险、金融风险等是预售制高杠杆效应所衍生出的风险。
全国现售制度试行案例
对于预售制度的反思不是新闻，早在2005年8月央行就曾在《2004年中国房地产金融报告》中建议：“可以考虑取消一定的现行的预售制度，对于房地产行业的销售制度进行相应的修改，而现售制度还是比较合理的。”这一建议也引发了之后一系列关于预售制度存废的讨论，但其后随着住建部官方表态不会取消预售制度，讨论逐渐销匿。
2010年4月，住建部下发了《关于进一步加强房地产市场监管完善商品住房预售制度有关问题的通知》，首次明确提出推行商品住房现售试点，鼓励各地结合当地实际，制定商品住房现售管理办法，引导房企现售商品住房。
2017年5月26日，广东省人民政府发布《实施珠三角规划纲要2017年重点工作任务》的通知，对防范金融和房地产风险做出了明确指示，强调因城施策，密切监控房地产市场动态，严禁各类加杠杆金融产品用于购房首付款，同时提出鼓励推行现房销售制度。
有关于调整预售政策的尝试主要集中在地方，而且现房销售的政策主要集中在降低土拍市场热度，而非对预售制度框架的调整。
1、南京：达到最高限价的90%的地块需采取现房销售
南京现房销售政策始于2016年8月，为了抑制当时快速上涨的房价和过热的土地市场，南京市房产局等部门出台了《关于调整南京市土地公开出让竞价方式、商品房贷款首付比例的意见的通知》的政策。其中首次将土拍价格与现房预售的条件相挂钩，规定当该地块网上竞价达到最高限价80%时，低层建筑申领预售许可需达到建筑主体封顶。当网上竞价达到最高限价的90%时，该地块所建商品住房必须现房销售。
从2016年8月至2018年7月，南京先后拍出67块现房销售地块，从2018年7月开始，南京市的土拍政策出现转向，新挂出的地块已不再有“土地竞价达到最高限价的90%时，该地块所建商品住房必须现房销售”的要求，同时将原本的“竞建保障房面积”也调整为“竞建自持商品住房面积”，以促进租赁住房的供应。
2、苏州：成交价超指导价10%的地块需采取现房销售
2016年8月11日，苏州政府印发《关于进一步加强苏州市区房地产市场管理的实施意见》的通知，要求提高项目预售条件：当土地出让成交价超过市场指导价时，工程结构封顶后方可申请预售许可；当土地出让成交价超过市场指导价10%时，工程竣工验收后方可申请预售许可。从2016年9月拍出首宗需要现房销售的宅地至今，苏州市累计出让了超过130宗住宅用地，其中有约70宗需现房销售，占比超过50%。
3、深圳：出让首个试点商品房现售地块
2016年6月，深圳首个商品房现售试点项目地块正式出让。该地块位于深圳龙华新区，建筑面积达到14.6万方，最终以近83亿元的价格成交，楼面地价高达56780元/平。虽然当前深圳仍在按照商品房预售制度的相关规定开展预售审批，但深圳市规土委已声称已对这一现售试点项目开展了数据采集、市场影响监测等后续跟进工作。
如果推进现房销售会带来哪些影响？
杠杆和周转将受到压制
预售制设计的思路是通过帮助房企降低杠杆成本，加速其资金回笼用于项目的再投资，从而达到加速住房供应的目的。若推行现售制，对房企的不利影响在于：
1、零成本的预收款消失，若维持原先杠杆水平，则需用有息负债代替，杠杆成本上升，经营风险亦相应上升；若降低杠杆水平，则规模增速受到制约，无法享受上行周期因加杠杆带来的好处；
2、相较于2年左右的建设周期，预售制下资金回笼周期可以压缩至1年甚至更短，极大地加快了房企的资金周转，若推行现售制，资金回笼周期则会延长至较建设周期更长的时段，资金周转风险也相应增大。
根据A股96家上市房企披露的数据，预收账款（包括新会计准则下的合同负债科目）占总负债比重近五年来稳定在27%-30%之间，占总资产比重在20%-25%之间，若这部分完全由有息负债代替，则房企的杠杆成本势必明显提升。
投资意愿和财政压力也会受到影响
杠杆成本的提升叠加资金回笼变慢，将会严重影响房企投资意愿，一方面房企对资产端的收益和安全要求仍会提升，另一方面现金流回笼期将跨越建设期和销售期，未来政策、市场的不确定性均加大，房企拿地会出于更加理性考虑，最终还是会导致土地市场明显降温，对于土地财政需求较高的地方政府而言，也将面临更大的挑战。
与此同时，房企受制于杠杆和周转速度的下降，商品房供应也将减缓，主要表现为原先通过快速回笼预售资金、提高无息杠杆从而在同等时间条件下增加项目获取数量的可能性趋于消失，房企将在更长的资金回笼周期（大于建设周期）内供应较之前更少的住房项目，最终导致住房供应速度较之前减缓。
南京、苏州的现房销售政策是针对土拍市场过热而出台的，作为一种调控手段而非意味着违背加速供应的初衷。可以看到自2016年8月南京、苏州的政策出台后，两个城市的成交建面虽未出现明显回落，土地流拍除了南京在2017Q1出现流拍峰值外，流拍数量也并未明显增多，但成交楼面均价和平均土地溢价率均从高位有所回落。
如果调整，哪些房企影响更大？
预售条件更宽松的地区受影响更大。预售条件的宽松程度直接影响房企资金周转能力，因此如果预售制度调整，那预售条件越宽松的地区尤其如三四线城市将受到更大的影响，房企需要付出调整经营策略和适应市场的成本更大，尤其是那些地区业务集中度较高、分散程度低的房企更甚。
更高杠杆的房企所受影响更大。如前文所述，预收款其实是预售制下为房企提供的便利，实施现售后，这部分便利将消失，更高杠杆的房企资金周转将受到更大不利影响，经营调整成本增加，规模增速也会更明显放缓。此外，有息负债可能取代一部分预收款，资金成本也会相应上升，更高杠杆的房企面临的经营风险也更大，尤其在近两年去杠杆环境下，中小型、高杠杆的民企我们认为受到波及会更大。
我国预售制度的未来变革猜想
中国商品房预售制度诞生于一个特殊的时点，是我国商品房市场化改革的重要设计之一，不可磨灭其在过去解决我国房地产市场供需结构中的重要作用，但是随着我国商品房供给逐步跟上，未来逐步改变预售制度这样的杠杆政策是可以理解的。但是我们认为在短期内取消预售制度的可能性或者说基础并不具备。
短期内取消预售制度的条件不具备
首先是金融端，如同我们从年初以来一直强调，房企融资渠道已经从2016年以来持续收紧，房企到位资金的增速在今年出现3年来第一次负增长，如果一刀切取消预售，意味着房企20-30%左右的资金来源将出现空白，资金链断裂以及由此带来的系统性风险不可轻视。
其次是供给端，近两年以来，全国城市尤其三四线城市在去库存思路下效果明显，截至到2018年8月，全国商品房待售面积同比下降14%，相比于2016年初的高点已下降25%，以80个大中城市可售库存口径，商品住宅可售面积较2015年初的最高点下降30%。在这种环境下，预售制的突然取消意味着原本今年入市的房屋将推后1-2年以上，供给“休克”的风险将使得当前原本就脆弱的供需结构变得恶化，也和“遏制房价上涨”思路不符。
我们认为在长效机制下，房地产政策的走向将是以稳定预期为主，在预售证制度改革的方向肯定是循序渐进的。比如从个别地区增量项目开始试行、比如提高预售标准，在广东省房协文件中我们可以看到这样一句话：“让房地产行业和社会公众都做好充分的准备”，因此在做好准备之前，我们也不用过于担忧预售制度的突然消失。
即使未来实施，也是行业整合的大好机遇
设想未来，预售制逐步取消后，我们也不用过于担忧行业的模式变革，事实上在“房住不炒”预期下，我们在过去两年已经在适应“限购、限贷、限售、限价”以及一系列针对需求端的政策升级，同时预售制度虽然没有变化，但是预售条件在2016年底以来也一直在升级，而这也并没有阻挡优质企业的稳步成长，我们应该看到优质企业在应对市场变化中的韧性。
行业去杠杆思路从2016年以来一直持续，如果预售环节取消，意味着融资渠道原本就不多的中小型房企将面临更高的门槛，而拥有更为坚实金融机构背书、更为多元资源渠道、具备更强开发品质的优质房企反而拥有了更为宽松的发展环境，2016年以来房地产行业的集中度提升，也将在去杠杆节奏中持续加速。
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