一
尘世间的繁荣与牛市都各有主线 ， 而历史上的股市大崩盘 ， 又各有扳机 。 我发现一条可能大概也许莫须有的疑似规律 —— 就是每次大规模的金融创新后 ， 股市总要崩上一次 ， 才能继续做人 。
来欣赏一下1929年与1987年的两次崩盘 。
（1920年与1980年牛市道指走势图）
1929年十月的大崩盘之前 ， 繁荣的主线是 “ 咆哮的二十年代 ” （ The Roaring Twenties ） ， 由于当时总统叫柯立芝 ， 所以这场牛市也叫 “ 柯立芝牛 ” 。 牛市的底层是贲张的技术革命 —— 造车 、 航天 、 无线电 、 大家电 ， 想想这些题材放一起 ， 在当时能讲出什么样的科幻故事 。 搞个燃油车 ， 估值一个亿 ； 搞个无线电 ， 估值一个亿 ； 卧槽你竟然能把无线电装在汽车里 ？ 估值十个亿 。
1927年 ， 福特的流水线上刚刚下线第1500万辆T型车 ， 而彼时美国人口刚过亿 ； Charles Lindbergh 的 “ 圣路易斯之心 ” 号小飞机历时33小时 ， 从纽约飞到巴黎 ， 人类第一次无停顿飞过了大西洋 ； John Baird 完成了电视影像的第一次远距离传输 ， 而电视机 ， 在之后一百年里成为美帝人民的第一大时间粉碎机 。 一切都发展得太梦幻了 。
激动人心啊 。 你要是生活在二十年代的西方 ， 你也会每晚在莺歌燕舞里睡去 ， 然后清晨从激动的鼻涕中醒来 。 自然 ， 股市也跟着很激动 ， 其中最激动的是融资盘 。 柯立芝监管下的华尔街就是没有监管 ， 配资唾手可得 ， 保证金大约是25%的水平 —— 也就是25块钱能买100块 ， 而史学家认为当时10%的保证金率也很常见 。 1块买10块 ， 下跌10%你就光了 。 然后Party达到高潮的一天 ， 美联储把利率从5%j加息到6% ， margin call遍地开花 ， 融资盘就彻底崩了 。
很多人会认为美股1929年的大崩盘是股市估值太高 ， 这有点冤枉 。 当时工业股的静态市盈率水平大约也就是15倍 。 并且在当时这个时间点 ， 没人能预知到之后发生的大萧条 ， 因此也没人会预测到公司盈利跳崖式的下跌 。 从历史现场来看 ， 这场股灾的本质就是去杠杆 、 扳机就是踩踏 、 诛心的全民融资盘的崩溃 ， 而与估值关系不大 。
所以1929年的崩盘 ， 或许就是由于一次大规模的金融创新 —— 即平民化的融资盘交易 。 不过要注意 ” 大规模 ” 三个字 ， 因为借钱买股票在1920年肯定不算新鲜事 ， 但如此大规模的不受监管的乌合之众竞相配资 ， 却是一个崭新的危机引爆点 。
（柯立芝总统肖像）
二
又比如1987年十月 （ 又是十月 ） 的大崩盘之前 ， 繁荣的主线是 “ 里根经济学 ” （ Reaganomics ） ， 而气势如虹的股市也被叫做 “ 里根牛 ” 。 七十年代美国经济出现长时间衰退 ， 凯恩斯主义的黄金时代末期 ， 搞出了一个名字无比扭曲的摊子 ， 叫做 “ 滞胀 ” —— 经济缓慢增长下的剧烈通货膨胀 ， 这在凯恩斯的眼里根本是个不可能的悖论 。
大家都很绝望 ， 凯恩斯有点失灵 ， 咋办 ？ 于是里根总统上来了三把斧 ： 收银根 、 去管制 、 减税负 ， 无论是线性关系还是因果关系 —— 经济学者为此问题仍然争论不休 —— 经济反正是起死回生机勃勃了 ， 里根执政期间美国经济总量增加了三分之一 ， 总财富增加了15万亿美元 ， 也是其国史上至今最长的一次繁荣时期 。
穷人至少能有个家 ， 中产阶级能有个好家 ， 富裕阶级能家里有矿 ， 超级富豪能矿里有家 ， 虽然总体而言富人更得利 ， 但所有人民都怀念蓬勃欣荣的八十年代 。 除了那几个国父与超人林肯以外 ， 里根常年是最受美国消费者喜爱的总统的前几把交椅 。
减税+去监管+自由市场= 政府洗心革面重做守夜人 ， 这在股市上体现就是喂你吃下了排山倒海的春药 。 1964年道琼斯指数是874点 ， 到了1982年就仅剩776了 （ 联想到两位数的通胀 ， 这真是美国股民被洗劫被收割的十八年 ） ， 但仅仅五年后的1987年 ， 道指一鼓作气冲到了2722点 。
虽然有人说里根经济学也长满了凯恩斯的倒刺 ， 但人家就是能刺激股市啊 ， 那在股民眼里就是好皇帝 。 而你猜里根是谁的粉丝 ？ —— 就说一个事儿 ， 当了总统后 ， 他叫人把会议室里杜鲁门的雕塑撤掉 ， 换上了柯立芝的雕像 。 ” 柯立芝繁荣 “ 与 ” 里根经济学 “ ， 冥冥中居然来了一场媾和 。 那问题来了 ， 现在谁又是里根的粉丝 ？
（共和党总统俱乐部，粉丝见面会）
反正八十年代股市很牛逼 。 然后时间到了1987年10月19日这个历史上最黑的星期一 ， 崩盘了 。 一天内道指下跌了508点 ， 跌幅 22.6% 。 这有多惨 ， 用当今做个类比 ， 你能想象一夜醒来后发现美股跌了6000点吗 ？ 换成我肯定是吓到手机屏与蛋俱碎 。
那么1987年这次崩盘的扳机是什么 ？
有很多种理论 。 其中最流行的 ” 机器人大抛盘 ” 理论 ， 把这口锅分给了自动程序化交易 。 这乍看有点扯 ， 股票下跌可能有自动化卖出的 “ 止损程序 ” ， 但还会有自动化买入的 “ 抄底程序 ” 来接盘啊 。 所以自动程序化交易还要配合能够快速形成单边压力的金融产品 。
有人说 ， 当时市场长大量存在 “ 资产组合保险 ” （ portfolio insurance ） ， 也就是一旦股指下跌一定的幅度 ， 直接参与做空标普500的股指期货 。 原本股票一下跌 ， 你可能会接到margin call ， 你要么补保证金要么就卖掉股票 ； 现在股票一下跌 ， 合同会迫使你卖空标普股指期货 ， 且股票越跌 ， 你卖空得越凶 。 （ 在指数上long put也能起到同样作用 。 ）
此类保险往往设定的向下空间较大 —— 你不可能下跌个2% 、 3%就玩儿命地买保险吧 ， 一开始的下跌是由于抛盘与套利交易 —— 无论是并购套利还是指数套利 —— 他们要先砍仓自救 ， 这些都是正常的市场波动 ， 但一旦引起大规模恐慌情绪 、 打到保险的触发位 ， 就会形成一个自我加强 、 自我喂食的向下的死亡漩涡 。 而且你千万别让计算机背锅 ， 正如席勒所言 ， 这完全 “ 是人与人之间的 、 而非计算机与计算机的反馈循环 ， 让市场飞旋” 。
1987年大跌本质上又是一次去杠杆 ， 只是这次方式有了新意 ， 保险杀人了 。 其扳机可能也是大规模金融创新 —— 自动化的 “ 组合保险 ” 与套利交易 。 许多前线战斗的交易员都认为这就是一场交易事故 ， 甚至或许就是一次吊轨的乌龙 ， 因为基本面没有半毛钱的改变 。 注意我说了很多 “ 可能 ” 和 “ 或许 ” ， 因为崩盘的原因肯定有很多 ， 但至于哪种因素起到主因 ， 其实没人能说清 。
这事儿给我们的另外一个启示是 ， 大崩盘的扳机角度往往很刁钻 ， 几乎一定不是如前车之鉴 。
三
为什么我要专门拿出1929年和1987年的两次崩盘来说事 ， 是因为这两次崩盘与互联网泡沫或者咱A股2015年的崩盘不同 ， 这两次崩盘 ， 美股的估值都不算太高。 第一次1929年 ， 之前说了 ， 工业股总体15倍市盈率 ； 第二次1987年 ， 周期调整市盈率 （ 席勒市盈率 ） 也就是历史平均水平 。 股票不能说便宜了 ， 但说有泡沫 ， 言过其实 。
估值高不一定崩盘 ， 而估值不高不一定不崩盘 。 所以无论目前美股估值如何 （ 我个人认为估值尚可 ） ， 崩盘的可能性总是存在的 。 有一些学术研究 （ Santoni, 1987 ） 试图证明这两次大崩盘更可能的原因 ， 根本就是随机事件 。 某个扳机一动 ， 多米诺就轰隆隆地来了 ； 而至于扳机会不会动 ， 随机事件 。
我们看到 ， 2008年的估值其实也不算高 ， 当大衰退来临时 ， 股票居然是越跌越贵的 —— 股价下跌的速度跟不上公司盈利能力的下跌速度 —— 而股市崩盘之前 ， 静态来看估值反而合理 ， 也就是历史平均偏上一点 。 所以08年崩了不是估值高 ， 也是有它的扳机 —— 以CDO （ 债务担保证券 ） 和CDS （ 信用违约掉期 ） 为首的衍生品金融创新 。 除了少量金融工程师以外 ， 谁也看不懂CDO和CDS的黑洞 ， 于是崩起来场面自然就非常壮观 。
所以我不禁想到 ， 金融一旦有什么大规模创新 ， 市场就会养出一只黑天鹅在那等你 。 当然这只是我瞎猜的理论 ， 除了一些历史的concurrence与看似自洽的逻辑以外 ， 并没有什么完备的证明 。 相关性不代表因果性 ， 这是每一个现代人应该具备的常识 。 世界上所谓的理论 ， 实际上都是有一点依据的瞎猜 。
四
那么问题来了 ， 以史为鉴 ， 眼下有没有什么历史上不曾有过的 ， 大规模的金融创新 ？ 找来找去眉来眼去 ， 终于确认了嫌疑人 —— 指数投资 （ indexing ） ， 以及一张天使脸的ETF （ 交易所上市基金 ） 。 指数投资 、 指数基金投资 （ index fund investing ） 、 被动投资 （ passive investing ） 、 ETF这些词 ， 在业内都已经沦为互相穿插的叫法 ， 虽然四者并不相等 —— 比如指数基金也可以设置成共同基金的模式 —— 但为了方便讨论 ， 本文中这些词强行同义 。
指数投资与ETF都不新 ， 先锋基金的伯格大佬刚开始吹指数投资的时候是七十年代 ； 但ETF与指数投资崛起成为一种 “ 大规模 ” 的金融现象 ， 无非是近几年而已 。 刚刚过去的八月美股市场就创造了历史 ， 被动投资的股票基金的AUM （ 管理资产 ） —— 包括共同基金和ETF —— 已超过主动基金的AUM 。 眼下被动型基金目前是4.27万亿美元规模 ， 而主动型是4.25万亿 。 这是人类史上头一次 。
(红色：被动投资AUM，蓝黑色：主动投资AUM）
(蓝线：被动投资AUM，黑线：主动投资AUM）
指数投资的初衷当然善良而美好 ， 因为主动管理的基金不中用啊 ， 大量研究表明主动管理基金作为一个整体 ， 长期跑不赢大盘 。 而被动投资大盘指数或者分散投资某个行业指数 ， 既节省费用 ， 又收到了不输的回报 ， 最大化地吃到了equity premium ， 夫复何求 。 尤其是美股市场大多时候都高度有效 ， 因此基金经理们经常沦为笑柄 。
关注我的都知道我是个伪价投 ， 但我是个真指投 —— 指数投资者 。 原因有两点 ， 1. 我相信投资回报里最重要的要素是 “ 资产配置 ” ， 而 “ 证券选择 ” 和 “ 市场择时 ” ， 都非常困难 ， 对大多数运势平庸的人来说 ， 其能力只配赚资产配置的钱 ； 2. 我相信市场大多数时候是有效的 。
（ 当然坚定干个股的投资人肯定会反驳 —— 如果指数代表所有公司的一般水平 ， by definition也就是平庸水平 ， 那我为什么要买平庸的公司 ， 我应该买好公司 。 —— 但这里有个重要的问题 ， 好公司往往没有好价格 ， 这就是市场有效性的体现 。 所以你买好公司和能赚到钱又是两码事 。 主动与被动之争可以谈上半年 ， 这里就不展开叨比叨了 。 ）
但是被动投资或者指数投资 ， 对于整个市场而言 ， 也有他的黑暗面 。
五
首先 ， 被动投资没有价格发现能力 。 这个市场之所以大多数时候有效 、 股价大多时候合理 ， 就是因为有无数利欲熏心的投机者与套利者在不停积极交易 。 当然他们不是雷锋 ， 他们为自己的钱带盐 ， 但其积极劳动也无意中就带来了一种社会福利 ， 就是价格发现 。 价格是资本主义的视力 ， 没有价格信号市场就瞎了 。 而被动投资者 ， 或多或少在里面搭了便车 ， 扮演了一个摸鱼 、 沾光 、 打酱油 、 吃软饭的角色 。
所以被动投资者 ， 他在买指数的时候是无脑买的 ， 他买100块的纳斯达克100指数 ， 其中的11块钱买了微软 ， 10块买了苹果 ， 但是他斥巨资投资微软和苹果不是因为看好这俩公司的基本面 ， 而纯粹是因为这些公司在指数里占了大头 。 同理 ， 如果市场恐慌下跌 ， 他在卖出指数的时候也只会无脑卖 ， 他不会看基本面 ， 他卖出微软苹果仅仅是因为它们在指数里面 。
这一点是被动投资的硬伤 ， 多少有点讽刺 。 霍华德 · 马克斯曾在一篇叫做 《 投资不靠人 》 （ Invesing Without People ） 的备忘录里说 ， 指数投资者是因为看不起 、 信不过主动管理的基金经理而选择被动投资 ， 但指数的价格和权重又是谁来决定的 ？ —— 正是那些他们看不起 、 信不过的基金经理 。
所以前两天 ， 大名鼎鼎的 Michael Burry出来说话了 —— ETF就是下一个CDO 。 Michael Burry 就是 《 大空头 》 （ The Big Short ） 里面那个医生转行的基金经理 ， 通过豪赌CDS和CDO的崩盘 ， 成为了我人生赢家 。 由于预言了上一次崩盘并身体力行功成名就 ， 所以他的话 ， 就会有很多耳朵听 。
他认为 ， 就像CDO扭曲了整个按揭市场的 “ 价格 ” 一样 ， 被动投资的基金扭曲了股市与债市的整体价格 。 CDO本质上是通过分级将烂资产切割成好资产 ， 使得投资人就没动力去仔细研究整个房地产市场 ； 而ETF也是提供了相同的便利 ， 投资人就直接省去了分析公司质地与把握风险控制的投资关键步骤 。 大量的ETF为大量的平庸公司提供估值支撑 —— 价格不是由证券层面的分析决定 ， 而是由资金的狂热决定的 —— 所以如果大趋势翻转 ， 场面就会很难看 。
硬核价投选手赛斯 · 克拉曼也有类似的观点 。 他认为指数投资风潮过去后 ， 当整个市场oversold ， 那么指数里的公司股票会比指数外的公司卖得更惨 。 因为越卖越跌+越跌越卖 ， ETF市场很快就会陷入自我强化的漩涡 。 而霍华德 · 马克斯也认为 ， 越多人选择被动投资 ， 那么就越少有人去做主动管理的价格发现 ， 那么市场就会越无效 ， 市场的整体风险会越高 。 在涨的时候推动牛市 ， 在跌的时候造成雪崩 。
六
所以ETF会是下一次崩盘的扳机吗 ？ 我猜可能会是 。 当然我是坚定反预测的 ， 不相信时光机也不相信有人能预知未来 。 如果有时光机 ， 为啥我们没见过来自未来的哥们 ？ 如果有人可以预测股票市场的未来 ， 为啥这个人到目前为止还没有赚光市场里所有的钱 ？ 以反证法推出悖论 ， 得出的结论我认为比较靠得住 。
但市场主线是不需要过多预测 ， 波动与周期永远存在 ， 牛市的主线就是不停地加杠杆的过程 。 按照达里奥的理论 ， 经济周期无非也是不停的杠杆化与去杠杆化 ， 唯一的差别就是去杠杆化的过程是闭月羞花还是丑陋不堪 (beautiful deleveraging) 。 股市涨跌 ， 其实也是这个过程周而复始 ， 问题就是怎么去以及什么时候去 。
之前的崩盘 ， 无论是margin call去杠杆 ， 还是 “ 组合保险 ” 去杠杆 ， 还是CDO和CDS爆掉去杠杆 ， 金融创新在这个过程里都扮演了扳机的作用 ， 虽然什么时候扳或许没有人知道 ， 但一旦扳下 ， 市场将崩得让你刻骨铭心 。 那下次的扳机会不会是ETF ？
对于整体经济而言 ， 反正去杠杆就是四种实现方式 ： 勒紧裤腰带 （ 债务人被艹 ） 、 印钱 （ 债权人被艹 ） 、 债务重组 （ 债权人被狠艹 ） 、 财富再分配 （ 有钱人被狠艹 ） 。 无论是哪一种 ， 总思路就是帮杨白劳艹黄世仁 。 至于是不是beautiful ， 大概就是情色片与A片的差别 。
而股市去杠杆就没那么多花样了 ， 就一种实现方式 ： 崩盘 。 崩到韭菜割个精光灿烂 ， 崩到镰刀被砸成烂铁 ， 杠杆也就去到位了 。 只是希望 ， 在崩盘之前 ， 我们能再享受一些美好的牛市时光 ， 哪怕再多一秒也好 。
（全文完）
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