9月26日，国金证券(600109,股吧)发布研究报告称，从下半年开始，阅文集团在线阅读业务将环比反转，版权运营业务将继续成长。主要原因在于，在数字阅读领域，阅文集团内容壁垒、用户壁垒未见松动。短期因素影响过后，阅文集团反而面临着“边际改善”的竞争环境。同时，在游戏授权、自研游戏、动漫作品等方面，阅文集团正在取得长足的进展，“IP全产业链变现”的故事终于讲通。国金证券基于P／E／G和SOTP的混合估值，得到目标价35港元，并首次给予阅文集团“买入”评级。

　　数字阅读行业，阅文集团内容、渠道两维度占优

　　国金证券指出，目前数字阅读行业呈寡头垄断格局，在内容端和渠道端，阅文均接近最高水平。

　　阅文集团的内容壁垒源自于虹吸效应下持续集中的作者和读者资源。作为最早实现网络文学商业化的平台，阅文集团拥有巨大的用户基数，多元的分发渠道、完备的保障、培养体系，及IP产业链合作的资源优势，这对于作者来说都有着强有力的吸引力。

　　尤其是在作者培育体系的建设上，阅文集团可谓遥遥领先。阅文集团推出了“白金作家”和“大神作家”品牌，成为业内公认的作家价值标准，还有针对腰部作者和新晋作者的多层级培育体系。另外，阅文集团还开设了“阅文星学院”等对作者进行专业培训，旗下各内容平台都有自己的新作者扶持计划。2019年5月，阅文集团旗下起点中文网还发布了“百川计划”，决心进一步强化作者生态系统、加大内容投入。

　　财报数据显示，2019年上半年，阅文集团作者总数高达780万人，较年初新增10万人；原著作品数为1110万部，较年初新增40万部。

　　在渠道上，阅文集团采取的是分产品覆盖的策略。数字阅读行业的客群可以大致分为两类：其一是大众阅读客群，他们对于作品和作者没有特别的偏好，阅读只是打发时间的消遣娱乐方式。这类用户的粘性和留存率不是很高，平台转换成本较低。其二是核心阅读客群，他们对于某类型作品或是某些作者具有一定偏好和忠诚度，并有意愿为之付费，用户粘性和留存率较高。由于特定作者和作品存在，平台转换成本较高。

　　针对核心阅读客群，阅文集团的产品线主要是以起点读书为主的垂直类阅读平台，而针对大众阅读客群的产品则是QQ阅读、腾讯平台自营渠道和第三方平台。值得一提的是，阅文系平台的用户活跃度远高于大部分竞争对手，这意味着更高的用户黏性和长期变现空间。

　　内容优势可以加强客群的“深度”、留住用户、鼓励他们花钱买单（付费率和ARPU提升）；渠道优势则可以扩大客群的“广度”（MAU提升）。在数字阅读行业，阅文集团龙头地位依然稳固。

　　核心付费阅读业务回升不会太远

　　对于投资者高度关注的“阅文集团核心付费阅读业务是否见底”的问题，国金证券认为，在内容监管趋于常态化、免费阅读渡过早期发展阶段之后，阅文集团核心付费阅读业务将迎来新的平衡点，有可能发生在2019年之内，当然也有可能再多花费几个季度的时间。

　　而在“短视频、游戏等新兴娱乐形式会冲击在线阅读”的讨论上，国金证券也提出了不一样的看法。中国的移动游戏已经发展了10年以上，短视频的崛起也超过了5年。即便在抖音、快手增长最快的2017－18年，阅文集团的付费阅读ARPU（每用户平均收入）仍然是上升的，也就是付费用户读了更多的书、花了更长的时间。况且，有声阅读（听书）等新形式的崛起将有助于在线阅读占领用户时长。

　　盗版的打击也将释放更多付费需求。根据艾瑞咨询发布的报告，2018年中国网络文学整体盗版损失规模为58.3亿元，比2017年降低21.6%。相比之下，2018年阅文集团在线阅读的自有平台产品的收入是38.28亿元。

　　据国金证券估计，中国网络文学盗版损失规模中80%来自阅文集团内容的盗版。也就是说，盗版阅文集团内容的规模是目前正版收入体量的1.22倍！假设盗版完全被抑制住，并且盗版用户有50%转化为付费用户，那么每年阅文将额外获得29.2亿元的付费收入。网络文学市场还远远没有见顶，变现空间依然很大。

　　网络文学IP全产业链打通　完整生态发展潜力显现

　　自从上市以来，资本市场对阅文集团的希冀就存在于两方面：第一是在线阅读本身的价值，第二是IP变现的价值。2017－2018年，投资者理解的“IP变现”主要是指真人影视变现，尤其是改编电视剧（无论是授权还是自主开发）。但是，网络文学IP变现的范围远远超过了真人影视。

　　国金证券指出，阅文在游戏、动漫的授权和出品方面，均取得了重大进展。从今往后，阅文的“IP变现故事”将不局限于真人影视。在游戏、动漫、听书的综合加持下，“网络文学IP全产业链”的故事终于能讲通了。

　　在游戏方面，阅文游戏与37手游、极光网络、中手游、米娅游戏等联合成立了IP联盟，共同推进IP改编游戏的开发制作。在游戏开发上，阅文有自主研发和合作开发两种模式；同时，还以对外授权、收取分账的方式进行变现。2019年《新斗罗手游》改编自《斗罗大陆》，取得了较高的流水。

　　在网络动画方面，阅文既有IP版权售卖，又有自行出品。据统计，2019年3月－6月完成网络动画备案中，采用阅文系（包括起点、晋江）IP改编的动画占比20.3%，共25部。其中，《斗罗大陆》、《幻游猎人》、《择天记》、《星辰变》、《异常生物见闻录》等已改编成游戏，《全职高手》游戏正在开发中。

　　对于阅文集团2018年收购新丽传媒的举措，国金证券也给出了判断。国金证券指出，新丽传媒主打精品影视剧路线，是阅文打通IP产业链的重要砝码。阅文集团的IP资源与新丽传媒的制作能力结合，能够使阅文迈出单纯的IP授权、参投模式，真正实现对内容的主投主控，从而为最大化IP价值提供了可能性。通过收购新丽建立影视内容行业的“闭环”，在战略上仍然是一个正确的选择。

　　免费阅读这场战役　阅文完全可以赢下来

　　至于今年备受关注的的免费阅读，国金证券指出，凭借强大的内容生态系统，飞读在免费阅读领域占据前三甚至第一，是完全可能的。

　　目前，市面上大部分免费阅读应用都没有自己的内容创生机制，主要依靠采购第三方内容、高价吸引少数头部作家、实体书电子化等方式维持内容货架。阅文集团拥有完整的作家培养、作品遴选和推广机制，而不是所有作品都适合以付费订阅方式变现。所以，阅文集团可以为飞读提供源源不断的优质内容。双线并行下，阅文完全可以形成“免费广告＋付费订阅”的分层变现模式。

　　免费与付费模式之争，是现阶段在线阅读用户分层所导致的现象。免费阅读的广告变现模式，目前会更多地吸引一些大众或边缘化阅读人群，尤其是年龄较大、城市层级更为下沉的人，也就是前面提到的“大众阅读客群”。

　　阅文集团已经涵盖了大部分“核心阅读客群”，这部分市场份额很难被新进入者动摇。但是在内容壁垒稳固的情况下，大众阅读客群可能转化为核心阅读客群。毕竟用户的年龄、城市层级、阅读习惯都不是绝对割裂的，存在着流动性。免费阅读的“下沉”反而可能为付费阅读培养新的用户。

　　国金证券认为，在获客成本高企、阅读用户日趋成熟的情况下，付费阅读的商业模式的可持续性更高。阅文集团的免费阅读产品——飞读小说，本身作为新客“培养皿”意义更深，渠道拓宽作用更大。无论在付费还是免费领域，阅文都可以位居上游。

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