6月24日，沽空机构博力达斯将目标对准港股上市的专注于做羽绒服的企业波司登（3998.HK），长达35页的沽空报告直指波司登净利润虚增8亿、管理层腐败、未披露关联方交易等，并直接给出目标价：零。

　　沽空报告引发股价盘中大跌，重挫近25%，创上市以来最大跌幅，随后公司紧急停牌待发布澄清公告。时报君致电波司登证券事务代表梁爽，梁爽表示，沽空报告内容不能反映公司真实情况，董事会正在紧急讨论，澄清公告经讨论后会第一时间发布，目前不太清楚沽空机构的目的。

　　沽空机构做空波司登，称股票毫无价值▲▲▲

　　以做羽绒服出名的企业波司登今天被沽空机构博力达斯做空，股价盘中重挫近25%，并紧急停牌。截至发稿，股价报1.73港元，市值185亿港元，相比6月21日收盘市值蒸发67亿港元。

　　时报君查阅了这35页沽空报告，博力达斯的做空逻辑主要基于以下几点：

　　1、 虚增净利润，夸大营收

　　沽空报告称，波司登自2015来捏造了8.07亿元的净利润，相比公司真实净利润夸大了174%。

　　为证明上述观点，沽空机构博力达斯从港交所披露的文件中获取了波司登多家子公司的信贷报告，并将这些子公司的财务业绩与波司登的公开财报进行对比显示，波司登在中国的主要经营实体从2015年至2017年期间的总收入为人民币203亿元，同期波司登向港交所提交的年报中的总收入显示为215亿元，“考虑到波司登各分部之间有限的交易量以及缺乏关联公司交易的披露，我们将这9%的差异归因于报告期的时间差。因为波司登财年是截至3月31日，而我们从政府拿到的子公司数据是截至去年12月31日的，差了3个月的时间。”

　　虽然收入匹配，但中国信用报告显示，“波司登严重夸大了其在香港交易所申报中所报告的净利润”：波司登向港交所提交的年报显示，2015年至2017年间累计净利润为12.7亿元人民币，但根据中国信用报告显示波司登的子公司仅产生了4.63亿元人民币净利润，波司登虚增净利润8.07亿元。

　　2、 利用关联交易转移波司登20亿元

　　博力达斯在报告中指，通过与波司登财报中披露的子公司的财务数据对比，波司登董事长高德康利用与多个子公司之间的关联交易，产生虚假交易量，并通过人为抬高价格，这些子公司向波司登提供低廉或毫无价值的服装品牌资产，利用这种关联方的虚假交易，高德康从公司抽走了现金和股票合计20多亿元。

　　比如，关联方之一周先生与高德康合谋将一家没有价值的中国女装品牌以高于市场40倍的价格出售给波司登。这家公司为深圳市杰西服装有限责任公司（ShenZhen Jessie）,是周先生在2008年以1650万元收购的，2011年转手以6.64亿元卖给波司登，3年回报率高达3924%。

　　2013年，周先生以1750万元的价格收购了一家Buou Buou Investment Development (Shenzhen) Co., Ltd.公司[邦宝投资发展（深圳）有限公司]，2016年将该公司以人民币7.15亿元的价格出售给波司登，3年回报率高达3986%。

　　2015年8月，周先生以5.3亿元价格购买Joy Smile集团，2017年将此品牌以6.6亿元的价格卖给波司登，两年回报率为25%。

　　下表中显示波司登以15-21倍的净有形资产从周先生手中收购了95%的无形资产，这些收购给予了周先生3年高达4000%的回报。做空报告称，高德康及同谋者已通过现金和卖出股票形式，从波司登转移20亿元人民币，并故意抬高价格，将价值很低甚至无价值的品牌出售给波司登。

　　博力达斯最终得出的结论是：波司登股票毫无价值，股票价值应该为零。

　　波司登：报告不能反映公司真实情况▲▲▲

　　针对沽空机构的做空，波司登选择紧急停牌暂停交易。时报君致电波司登证券事务代表梁爽，郑爽表示，做空报告内容失实，并不能反映公司真实情况。目前董事会正在紧急讨论，澄清公告经讨论后会第一时间发布。

　　波司登以羽绒服出名，其实际控制人为高德康，波司登旗下子公司众多，据不完全统计，与高德康直接相关联的企业数量高达108家，这其中担任法人角色的企业有53家，担任股东的企业10家，实际控制的企业达19家，这些企业经营范围涉及服装、地产、新能源、材料及文化产业等。

　　2014至2016财年，波司登经历了连续的业绩下滑，股价也一路下跌， 2014财年营业收入为82.38亿元，同比下跌11.7%，净利润同比下跌35.6%至6.95亿元；2015财年营业收入为62.93亿元，同比下跌23.6%，净利润为1.32亿元，同比下降81%；2016年财年营业收入下滑至57.87亿元，同比下跌7%。

　　2017财年，波司登的业绩出现转机，股价开始反弹，自2017年以来截至目前累计涨幅达188.81%。

　　今年6月，国信证券(002736)和东方证券纷纷对波司登给出买入评级。国信证券给出目标价为2.78港元，东方证券给出目标价2.75港元。

　　东方证券分析师认为，波司登是国内长期居第一位的羽绒服龙头企业，公司于2007年在香港成功上市，营收于2013财年达到巅峰至93.3亿元，此后由于门店粗放式扩张和业务多元化等不利影响，2014财年开始收入和利润出现下降。近年通过对战略、渠道、品牌和供应链等方面升级和调整，公司的业绩和股价自2018年大幅反弹，实现再次腾飞。

　　“浑水”们的做空套路▲▲▲

　　浑水创始人Carson Block此前在接受媒体采访时表示，寻找做空目标是一个很大工程，这有点像做拼图游戏，得努力去寻找那些碎片，尝试去发现它们如何匹配起来，最后组成一个清晰的大图，看这家公司到底在做什么。

　　其中一个很重要的切入点，就是上市公司财务报表。从沽空报告来看，他们的手法基本大同小异：从财务角度入手，比如是否虚增利润，隐瞒关联交易，虚假交易等，然后再提前向券商借券做好埋伏，选择一个合适的时机爆出猛料，希望引起公司股价震动，一旦股价狂泄，他们立马从低位买入目标公司股票还给券商，以此获利了结。

　　Wind数据显示，波司登股票卖空交易从5月17日的333.4万股飙升至6月21日的3431.6万股。

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