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12月8日-12月9日【中国·上海】资管新政后股权投资难点解析及IPO上市资产并购重组业务交易结构设计要点和盈利模式实操高级研修班
《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（[2014]14号）明确鼓励各类财务投资主体通过设立并购基金参与兼并重组，《上市公司重大资产重组管理办法》中规定，鼓励依法设立的并购基金等投资机构参与上市公司并购重组。近年来，上市公司及其关联方设立的并购基金成为并购市场上日益“活跃”的主体，逐步在上市公司产业并购和转型升级中发挥出促进作用。但是由于市场主体和市场机制不成熟，也出现了上市公司及相关方利用并购基金进行题材炒作、伪市值管理和不正当利益输送等现象。
并购基金作为产业资本与金融资本结合的产物，本质上应当是为实体经济服务，支持实体经济的产业整合、创新与转型。针对目前中国上市公司并购基金发展状况，2015年中期，青岛证监局指导相关机构专家成立上市公司并购基金课题研究组，对并购基金的概念及内涵，中国上市公司并购基金现状及存在的问题，上市公司并购基金规范发展的意义及风险，引导上市公司并购基金规范发展的策略、思路、建议等进行研究，以期探讨进一步发挥上市公司并购基金服务于实体经济的作用。
一、并购基金及发展概述
并购基金不是严格意义上的法律名词，是市场约定俗成的概念；其是由私募股权投资基金演变出来的一个分支，而私募股权投资基金又隶属于私募投资基金范畴。并购基金既体现了私募股权投资基金的特征又具有特定的内涵。
（一）私募基金、私募股权投资基金与并购基金
根据中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）颁布的《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条规定，私募投资基金即私募基金，是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。私募基金的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。对于投资于未上市公司股权的私募基金通常将其界定为私募股权投资基金（Private Equity,简称“PE”）。私募股权投资基金中一个重要的分支便是并购基金（Buyout Found）。并购基金是指将其投资方向定位于并购企业的一类基金。
（二）美国并购基金发展简述
并购基金最早出现于20世纪中期的美国，正值美国第三次并购浪潮（1965-1969年）兴起，在此后的历次并购浪潮中，并购基金呈现了不同的特点，发挥了不同的作用。
美国近几次并购浪潮中并购基金的特点及作用表：
（三）我国上市公司并购基金发展起因
2003年，我国第一支并购基金弘毅投资成立，其主要投资于成熟行业中的成熟企业和新兴行业中的成长型企业。自2006年至2015年本土并购基金共成立有418支，其中披露募资金额的基金327支，募资规模达到1,829.92亿元[2]。从天堂硅谷与大康牧业(002505,股吧)合作开始，上市公司及其关联方与基金管理公司合作成立并购基金逐步发展起来。为贯彻落实依法监管、从严监管、全面监管的工作方针，做好预防性监管和风险防范工作，2016年6月，青岛证监局对辖区内上市公司设立并购基金情况进行问卷调查，了解到辖区上市公司设立并购基金的需求和动机主要如下：
1. 产业转型升级的需求
从问卷中获悉，产业转型升级是青岛辖区内上市公司设立并购基金的需求主因。如青岛海尔(600690,股吧)表示希望通过并购基金并购重组标的公司来推进其业务向智慧家电、智慧家庭的交互平台转型，促进公司智慧家庭战略的落地。软控股份(002073,股吧)表示希望借助并购重组相关标的公司使其向工业机器人(300024,股吧)业务领域进军，并以此作为软控股份整体的发展战略。海立美达(002537,股吧)表示希望借助并购基金进一步推进海立美达产业转型升级，便于吸收全球先进技术，同时降低公司海外并购风险。青岛金王(002094,股吧)表示并购基金将主要投资于公司现主营业务以及未来计划拓展的互联网电商、移动云商、线下渠道、国内外品牌相关产业项目，以实现化妆品产业链的拓展、整合。
2. 市场化并购及专业化操作经验的需求
青岛海尔认为私募基金在我国属于并购行业的专家，通过与私募基金合作可以吸取私募基金先进的并购经验，如目标企业价值评估等，将其运用到公司自身参与的并购活动中，将增加并购的成功率。海信电器(600060,股吧)认为上市公司并购重组历经产能扩张、品牌建设、技术并购等3个阶段，相应地，对市场化并购与专业化团队的需求越来越高。软控股份认为借助私募基金的专业性，可以寻找到更适合的并购标的，加强对并购标的的细致调研，提高并购效率，降低并购风险。
3. 获得融资优势的需求
青岛海尔认为私募基金一方面具备丰富的投资经验和先进的投资策略，能够使并购基金保持良好的信誉，从而增强投资者信心，另一方面可以充分利用自身的社会网络关系帮助上市公司根据并购项目的进度逐期募集资金，解决并购融资困难的问题。软控股份认为上市公司设立并购基金进行并购是上市公司充分利用资本市场的重要手段，借助并购基金放大杠杆，可以弥补上市公司现金不足的缺点。
4. 把握并购时机的需要
青岛海尔表示并购基金收购的目标企业，不纳入上市公司合并财务报表的范畴，即使目标企业亏损，对上市公司的财务报告的影响不大，且上市公司可通过并购基金对标的企业有更深的了解。这种并购模式下，上市公司可以利用并购基金提前锁定行业内的并购标的，并在可预见的时间段内自主选择注入上市公司的时机。
5. 降低并购风险的需要
青岛海尔认为并购风险按时间分为三类，并购实施前存在战略决策风险、并购目标选择错误的风险；在企业并购实施过程中存在信息不对称风险、资金财务风险等操作风险；在企业并购后的整合过程中存在管理、企业文化等无法实现协同效应的风险。私募股权投资机构作为专业金融中介参与并购，不仅会降低目标企业与公司信息不对称的风险，也承担了一部分并购前与并购实施过程中风险，同时还可有效降低企业并购后整合过程中的风险。
二、我国上市公司并购基金发展现状及存在问题
上市公司设立的并购基金多数以有限合伙方式存在，主要服务于上市公司自身的产业整合或产业转型。
（一）2014.1-2016.6上市公司参与设立并购基金实证分析
据统计，2014.1-2016.6期间（下称“报告期”），主板、中小板及创业板342家上市公司公告设立了466支并购基金，具体情况整理分析如下：
1. 上市公司及其关联方设立的并购基金的整体现状
（1）上市公司参与设立并购基金数量统计
由上可见，并购基金的数量呈现出递增的趋势。
（2）各板块公告设立及已成立的并购基金数量、上市公司数量分布情况统计
由上可知中小板与创业板上市公司设立并购基金的积极性较高。
2. 上市公司并购基金出资统计
（1）基金规模统计
10亿以下的基金规模占到大多数，表明探索性明显，实践效果尚待观察。
（2）基金融资来源
上市公司及其关联方投资比例在40%以下的占比63%，表明大部分上市公司设立并购基金的目的之一是为了最大限度地吸引金融资本、社会资本参与产业并购。
在上市公司设立的并购基金中，基金管理人出资比例不高。
从募资来源看，我国并购基金的投资者范围比较广泛，但金融资本的参与度有限。
全部或部分资金到位的占比不高。根据巨潮资讯网的披露以及在全国企业信用信息公示系统的查询，实缴到位的并购基金中大多已经有项目投资。
3. 并购基金的组织形式统计
（1）并购基金组织形式
437支公告设立的并购基金（占比94%）采取有限合伙制形式。从实际公告以及进一步的核查发现，目前我国上市公司参与设立的并购基金的投资者数量一般在20人以下。
（2）上市公司及其关联方参与投资方式统计
根据公告显示，97%的并购基金是由上市公司、上市公司子公司、上市公司及其子公司共同投资设立。
4. 并购基金投资方向统计
从上市公司公告设立并购基金的投资方向可以大致看出上市公司未来的发展方向。52%的并购基金的投资方向与上市公司相同或相近，说明该部分上市公司在整合已有的业务。16%的并购基金投资方向为上下游行业则说明上市公司欲整合其产业链。23%的并购基金投资方向为完全不同于目前上市公司相关行业的，则在一定程度上反映出上市公司意在产业转型。
5. 上市公司并购基金的信息披露情况统计
（1）信息披露备忘录[3]生效后基金备案后续披露情况统计
由上可知，目前我国上市公司参与设立的并购基金备案及信息披露情况不容乐观。
（2）未按规定完整披露情况统计
上表所示，相关上市公司公告已成立的并购基金98%未按备忘录完整披露信息。
6. 并购基金决策相关事项统计
（1）上市公司参与设立基金管理公司情况
上图显示，上市公司一般不参与基金管理公司的设立。
（2）投资委员会决策程序统计
466支并购基金均设立了投资决策委员会，在投委会中，上市公司具有一票否决权的有163支，无一票否决权的有292支，约定在特定项目中有一票否决权的有11支。
（3）并购基金退出方式统计
在公告设立的466支并购基金中，共140支并购基金约定在其退出时，上市公司在同等条件下具有优先购买权，占比30%。
（二）我国上市公司参与设立的并购基金与美国并购基金的差异
1. 主体不同
在美国，并购基金发起的主体多是以私募基金为主，并购基金收购的企业多是价值被严重低估的企业。我国上市公司参与设立的并购基金以上市公司为主导，并购基金投资标的通常是根据上市公司提升价值链的需求确定。
2. 并购目的不同
美国并购基金收购标的公司的目的或是为了通过整合提升其内在价值进而溢价出售的财务投资，或是为支持上下游做优做强、分享上下游发展成果进而实现公司发展壮大的战略投资。而我国上市公司参与设立并购基金的目的是为了配合上市公司业务调整或产业转型，实为一种产业投资。
3. 投资资金来源不同
美国并购基金通常利用债务杠杆进行并购。我国上市公司参与设立的并购基金以自有资金为主，较少采用杠杆收购的方式。
4. 私募基金与上市公司合作方式不同
美国私募基金与上市公司合作的方式主要是业务合作，在并购基金层面基本以私募基金单独设立为主；而在我国私募基金与上市公司的合作方式则更加紧密，由上市公司或其关联方参与出资设立并购基金，上市公司在并购基金中的参与性更强一些。
5. 退出渠道不同
美国并购基金的退出方式灵活，或溢价出售标的公司股权，或使标的公司登陆资本市场后退出。我国上市公司并购基金的退出主要依赖于上市公司的收购。
（三）我国上市公司设立并购基金存在的问题
1．青岛上市公司调查问卷反映的问题
（1）市场操纵与内幕交易
基于与上市公司的紧密合作关系，并购基金在接触项目的过程中掌握到的信息要比普通投资者多，甚至知道上市公司未来的并购标的和方向。在利益的驱动下，相关人员存在利用内幕信息谋利的可能性，从而让上市公司陷入到市值炒作和内幕信息泄露的争议之中。
（2）同业竞争
如上市公司控股股东、实际控制人或其控制的企业以及上市公司董事、监事或高级管理人员跟投并购基金投资项目，则存在被认定为新增上市公司同业竞争的情形，并可能因此需要上市公司及相关关联方履行相应的内部审批程序。
（3）委托代理关系风险
并购基金运作中，上市公司与私募基金之间在项目选择、基金管理和运作等方存在着委托代理关系风险。并购基金的退出渠道主要是上市公司收购，私募基金也存在美化目标企业以获得收益的动机。
（4）对赌协议风险
为达到对赌业绩，目标企业往往会采取有损企业长期发展的短期行为，如非理性扩张、掩饰业绩下降，甚至违法操作等，影响上市公司的利益。
2．其他重要问题
结合A股上市公司并购基金实证研究，以下问题也比较突出：
（1） 并购基金存在脱实向虚的倾向
部分上市公司设立并购基金具有明确的整合产业、提升价值链的目标。但也有部分上市公司设立并购基金并没有明确的目标，甚至是盲目跟风，把并购基金作为开展所谓“市值管理”的工具，实质上是配合二级市场的题材炒作，这种做法存在引导产业资本脱实向虚的倾向，背离了并购基金的正向选择。
（2） 信息披露不完整、不及时的问题
2015年9月针对上市公司设立并购基金（即上市公司+PE）蔚然成风的状况，上海、深圳证券交易所下发规范上市公司设立并购基金的信息披露指引（备忘录），但根据前述统计可知，信息披露不完整、不及时的问题普遍存在。
三、上市公司并购基金发展的意义与风险
(一)上市公司并购基金发展的意义
1. 新常态下经济发展的需要
2015年中央经济工作会议明确了推动供给侧结构性改革的战略部署，提出了“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务。由此针对实体经济的宏观及微观政策，无不释放了关注实体经济存量整合、创新、转型、高品质发展的信号。
落实“三去一降一补”五大任务，离不开资本市场的支持。通过资本市场直接融资增加资本金，改善企业财务结构，为调结构、去产能、去杠杆提供支撑。上市公司并购基金在产业资本的引导下，可以在产业结构调整、向创新驱动发展转型中发挥促进作用。
2. 有助于将资金真正地用于支持实体经济的发展
大力发展多层次资本市场是中国特色社会主义市场经济的重要组成部分。从国际经验看，金融资本与产业资本的有机结合，是推动现代企业成长的重要条件。由于我国金融体系不完善，资本市场不成熟，一方面是企业融资难、融资贵，另一方面却是大量资金滞留在金融体系内部“空转”。上市公司参与设立并购基金，引导金融资本与产业资本有机结合，形成良性循环，带动经济体系的健康运行。
3. 有助于发挥私募基金的积极性，拓宽并购基金的来源
上市公司并购基金的兴起无疑给私募股权基金的发展提供了有退出保障的新的运营方式。“PE+上市公司”的并购基金符合“短、平、快”的投资需求，其投资流程及投资回报相对于传统的PE、VC模式，更符合国内众多私人资本的需求。通过合理的结构设置，将金融资本与产业资本较好结合，私募基金不但会支持上市公司的发展，而且对其自身的盈利能力也会有很大提升。
4. 有助于提高上市公司并购质量，提升上市公司内在价值
不适合直接进入上市公司而又想进入资本市场的企业，可以通过并购基金先行锁定，通过整合、满足一定条件后，再由上市公司收购，可提高其规范性，提升并购质量，进而加快上市公司产业整合，提升公司内在价值。
(二) 规范上市公司并购基金发展应注意的风险
1. 炒作并购基金概念，提升股价，进行不正当利益输送，损害投资者利益
近年来，个别上市公司以“市值管理”为名炒作并购基金题材。市值管理实质是为了使市值能够反映上市公司的实际价值目的，是为了实现市场价格发现与企业内在价值相匹配，促进并引导优化资源配置和创新驱动发展。这些上市公司把并购基金的设立当作其提升股价的一种手段，谋取个人不正当利益，损害投资者利益。
2. 上市公司并购基金参与各方责、权、利配置与私募股权投资基金原有配置存在差异，导致并购基金运行不畅的风险
上市公司并购基金大部分是以有限合伙方式存在的，因为普通合伙人要承担有限合伙企业的无限连带责任，因此，通常由普通合伙人行使相应的决策权。但上市公司设立并购基金投资标的企业的目的在于产业整合，虽然其为有限合伙人，还是会要求一定的控制权。上市公司的权利或多或少突破了原来的法律框架，权、责、利的分担及匹配存在一定的错位。如果处理不好，会产生矛盾、影响并购基金的运行及健康发展。
3. 上市公司收购并购基金所持有的标的公司时估值不公的风险
影响上市公司收购标的公司估值的因素很多。标的公司的股东有不同的利益诉求，出售方会以利益最大化为导向来提升标的公司的估值，上市公司投资的并购基金可能是出售方之一，上市公司又是收购方。上市公司股价也可能因收购事项发生波动。因此，多种利益相关方的存在可能会导致上市公司收购时存在估值不公的风险。
4. 内幕交易、操纵市场的风险
上市公司并购基金的其他参与方与上市公司的紧密合作关系，使得并购基金的相关信息、并购基金所投资企业的相关信息在可能影响上市公司股价的某个时期成为内幕信息，其他参与方成为内幕消息的知情人。如果上市公司不对其进行严格的管控与督导，极有可能由于其逐利性进行内幕交易从而损害上市公司及其股东的合法权益。
5. 政策合规风险
2016年以来，一行三会相继出台以“减通道、降杠杆、穿透监管”为导向的监管政策。强调对资金流向从严监管和对风险资产的穿透监管，资金的募集及使用有若干限制。如果上市公司并购基金不能合规运作，甚至绕道曲线规避上述监管政策，就会产生合规性风险。
四、引导并购基金规范发展的思路和建议
2016年9月1日，总理在国务院常务会议中提出：“发挥主板、创业板和地方性股权交易场所功能，完善全国中小企业股份转让系统交易机制，规范发展专业化并购基金，支持证券公司柜台市场等开展直接融资业务，畅通创投的上市、股权转让、并购重组等退出渠道。”明确了应当规范发展并购基金的指导思想，但目前尚未出台具体指导要求。为规范发展上市公司参与设立的并购基金，研究提出如下建议：
（一）完善上市公司并购基金制度
2014年8月，证监会颁布了《私募投资基金监督管理暂行办法》，首次针对私募股权投资基金进行规范。该办法属于行政规章，但没有专门涉及与上市公司有关的并购基金。
2010年证监会发布推进完善资本市场并购重组工作安排，首次从政策上明确鼓励并购基金等投资机构参与上市公司并购重组；2011年证监会修订发布《上市公司重大资产重组管理办法》，进一步明确鼓励并购基金等投资机构参与上市公司并购重组政策，上市公司设立并购基金渐行渐进。2014年针对“PE+上市公司”成为市场炒作热点，沪、深证券交易所分别出台了信息披露备忘录，强化上市公司并购基金等信息披露，但是尚缺乏针对上市公司并购基金私密性与公开性、灵活性与强制性并存特点的法律法规层面的顶层设计。因此建议由监管部门结合私募基金管理及上市公司监管的要求，对上市公司并购基金出具专项的指导性意见，强化信息披露，确定行为边界，明确违规行为的认定，进而规范上市公司并购基金的运作，保护投资人利益。
（二）明晰监管思路及监管方式
建议在合法合规及维护投资者合法权益尤其是知情权前提下，重点采取以下措施，保障并购基金对实体经济发展的促进作用[4]。
1. 协同强化并购基金的信息披露监管
目前，对并购基金信息披露的专项监管体现在沪、深交易所制定的信息披露备忘录。从实际情况来看，该信息披露备忘录执行情况不尽人意。基金业协会对私募基金管理人登记、私募基金备案中对相关信息强制要求披露，披露的范围和内容不同于交易所信息披露备忘录的规定。鉴于上市公司并购基金的特殊性，建议统一该基金的信息披露要求，将基金业监管与上市公司监管结合起来，并完善相关的监管措施。
2. 明晰监管职责、实施全面监管
对于上市公司并购基金，目前除基金管理人登记、基金募集受到基金业协会的自律性监管外，其内部运营决策机制、投资、投后管理、内控、退出等都与上市公司的利益密切相关，要符合上市公司的监管要求。因此，建议在集中统一监管架构下，针对上市公司并购基金的特殊性，相关监管部门与自律组织细化监管流程，明晰监管职责，确立监管规则，完善监管措施，加强监管协作。
3. 明晰上市公司与并购基金之间关联关系、内幕交易、不当利益输送等的边界，从严监管违法违规行为
目前对于有限合伙类基金如何界定实际控制人、如何界定上市公司与其参与并购基金的关联关系、内幕交易敏感期、知情人范围、不当利益输送等尚无明确的认定标准，上市公司实际控制人及关联方主导的并购基金投资项目与上市公司存在同业竞争情况下应当采取何种合法解决途径，需要有清晰界定，进而加大对违法行为的处罚力度，加强对风险外溢的关注和应对。
（三）拓展并购基金的资金来源
银监会2015年发布的《商业银行并购贷款风险管理指引》规定“商业银行在发放并购贷款时，并购贷款占并购资金的比例不应高于60%，并购贷款期限一般不超过7年”，与修订前相比比例及年数有所提高。2016年以来，银监会研究提出投贷联动，以解决以往商业银行业务与投资银行业务难以深度结合的问题，更好支持高科技创新企业。2016年10月，国务院《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，明确提出：鼓励各类投资者通过股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等形式参与企业兼并重组。大力发展私募股权投资基金，促进创业投资。在有效监管的前提下，探索运用股债结合、投贷联动和夹层融资工具。目前，已经有10家银行和5个国家级自主创新示范区开展投贷联动试点，探索建立服务科技创新的投贷联动机制，上市公司并购基金有了新的资金来源渠道。
2012年中国证券业协会发布《证券公司直接投资业务规范》（以下简称《规范》），允许直投公司进行与股权相关的债权投资，使券商通过直投公司开展过桥贷款成为可能。另嘉林药业借壳天山纺织(000813,股吧)、旋极信息(300324,股吧)发行股份并购泰豪智能的两个上市公司并购重组案例中，标的公司中都有结构化基金入股，但需要进一步明晰结构化工具运用在上市公司并购重组中的规则边界。
（四）强化并购基金管理人责任
鉴于基金管理人在并购基金的运营中起着核心作用，可通过法律法规或协议约定其勤勉尽责义务，并有相应的约束措施。如约定在基金成立一年内无实际投资的除上市公司或其大股东同意外管理费减半。此外，在上市公司收购并购基金控制的企业时，可探讨与基金管理人签署业绩补偿约定。
（五）完善并购基金投资人的退出渠道
多种退出路径的实现，有赖于资本市场融资机制、交易机制的完善，增加投入资本的流动性路径。标的公司若不能被上市公司收购，并购基金可以通过出售给他人，或标的公司IPO、新三板挂牌后转让、资产证券化等方式实现退出。这些退出方式需要系列制度设计，以保证基金投资人的合法利益。并购基金在设立之时，应该综合考虑未来的股权退出方式，将股权退出的意向等进行适度前置，这样在募集资金时也更符合LP的需求，尤其是金融资本需求。
五、结语
资本市场植根于实体经济，必须服务于实体经济。上市公司参与设立并购基金，决不能走脱实向虚的邪路，必须不忘初心，回归本源，坚持市场化、专业化、合规化方向，促进产业资本与金融资本的有机结合，更好地为实体经济服务。
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