2017年以来的这一年半，对梅泰诺来说可能意义非凡。通过一系列并购重组的资本运作，原本不温不火的梅泰诺发生了天翻地覆的变化，总资产由2016年年末的39.47亿，增长至2018年一季度期末的122.56亿；营业收入由2016年的9.84亿，增长至2017年年末的27.51亿。一口吃下一个胖子虽然不是难事，但是企业的经营还是得精打细算和步步为营。

　　一些迹象显示，梅泰诺这个迅速暴胀的胖子，体质却未必有看起来那么健康。

　　一口吃下一个胖子

　　梅泰诺原本是主营通信铁塔业务的民营上市公司，2012年开始公司启动转型进程。通过业务转型和兼并重组，公司慢慢由传统的信息基础设施投资运营转向大数据和人工智能核心业务。然而直到2016年年报中，公司的转型依然没有太大起色，塔及相关的产品 依然占到公司营收的45.7%。前五大客户中，铁塔和电信公司仍占据4席。

　　2016年，公司决心进行脱胎换骨式的兼并重组，决心收购全球广告技术龙头企业BBHI，进入数字精准营销领域。然而截止2016年年底，公司资产资产负债表上股东权益仅有21.69亿。根据协议，梅泰诺控股股东出资8.89亿美元（约58.67亿元人民币），收购BBHI公司100%股权。按照2016年的净利润，梅泰诺控股股东并购BBHI的市盈率达到了15倍。

　　为了实现公司转型，帮助上市公司完成对海外标的BBHI的并购，公司实控人张志勇夫妇以其自有资金和股票质押融资贷款出资10多亿，并引入信托贷款21亿，完成了对并购标的BBHI100%股权的首期对价款34亿人民币的支付。由这笔交易可见，公司实控人可谓ALL IN BBHI。

　　在这笔交易完成之后，2017年一季报上，公司总资产已经达到104.83亿，比2016年年末的49.47亿增长166%，梅泰诺一口吃下了一个胖子。

　　成为雅虎最大概念股？

　　雅虎公司是美国著名的互联网门户网站，曾经的全球最大互联网公司之一，被誉为互联网时代的奇迹创造者，但它的陨落跟他的崛起一样有名。雅虎创建于1995年，依托惊人的创新能力，借着互联网时代的东风，在2000年市值就达到1280亿美元。然而雅虎的辉煌截止于2009年前后，公司逐渐追赶不上互联网时代的步伐，经营日益困难。2010年到2016年，公司开始疯狂的卖卖卖。三千余项专利包括核心的搜索引擎均被出售，公司走向没落。2017年6月，Verizon以44.8亿元收购雅虎公司，雅虎公司的时代彻底结束。

　　BBHI营收高度依赖雅虎公司。据德勤华永发布的BBHI审计报告披露，2014年初到2016年4月30日以来，公司营业收入占比超过10%的客户有且仅有一个，就是雅虎公司(Yahoo! Inc.)。报告期内，来自雅虎公司的营收分别占到了BBHI公司总营收的77.68%、81.57%和80.42%，公司高度依赖单一大客户。

　　当然，这还是梅泰诺收购BBHI前的经营情况，如果收购完成后，梅泰诺将公司成功转型，那自然是好事一桩。不过事情似乎并没有这么简单。

　　2017年4月1日起，BBHI公司开始纳入梅泰诺公司的报表合并范围。本来正是检验并购后经营转型成果的好时候，然而在2017年年报中，公司却并未公布前五大客户的名称，但是在2016年报还是如实披露客户名称的：这种变化着实令人十分疑惑。

　　尽管我们不清楚第一大客户的名称，但是我们依然能看到来自第一大客户销售额还是占到了公司总销售收入的48.25%，远超来自第二大客户2.25%的比例。那么这个第一大客户是来自BBHI公司还是上市公司体系其他业绩增长点呢？在营业收入构成一栏中，我们还是能找出一点端倪。

　　2017年公司境内收入仅占公司总收入的43.44%，而前述第一大客户一家即占到了总收入的48.25%。显然这个第一大客户不是来自国内，它正是身处海外的子公司BBHI的第一大客户。

　　结合来自第一大客户2017年全年14.86亿元的销售额，和已披露的来自雅虎公司的2015年12.59亿、2016年前4个月的5.16亿的销售额，从公司稳健经营的角度来看，这个第一大客户很可能依然还是雅虎公司。而2017年年报中也似乎透露了BBHI与雅虎公司这个大金主的密切关系。

　　那么满打满算假设境外收入均来自BBHI公司，再计算一下来自第一大客户占BBHI营业收入的比重，很容易能算出BBHI的营收对第一大客户的依赖已经达到了95.57%——这个数字比收购之前的2014年2015年都更大，BBHI对单一大客户的依赖有增无减。但是，梅泰诺对为何不再公布前五大客户的名称讳莫如深。

　　技术还是渠道？

　　BBHI的技术优势在未来，能否继续维持上市公司的业绩高增长？2016年年报中，梅泰诺披露了BBHI的核心技术“BBHI运用上下文检索技术的核心任务目标是要“计算得出”每个目标分析网页的“关键字”，以便Yahoo!Inc.在其广告库存中搜索匹配合适的广告信息。基于每种策略预期带来的广告点击率（CTR）和每千次展示收入（RPM）两个指标，BBHI更加细致的算法保障了关键字的精度，从而能够精准匹配效果最佳的广告，技术领先于行业。”意思就是，BBHI所做的即是将机器学习的技术运用于广告系统，去预测和分析用户的行为；利用技术优势，能够产生更高的点击率，带来更高的收入。

　　然而，据业内人士介绍，运用机器学习提升广告精准性的技术壁垒并不算高，国内外大的互联网公司在此方面均有投入，技术上基本能够自给自足；数字营销领域，对提升公司整体的广告收入最重要因素还是渠道优势。

　　也就是说，对BBHI而言，在可以预期的未来里，在尚未拓宽新的销售渠道之前，仍将高度依赖其主要分销渠道——雅虎公司。并且BBHI想摆脱对雅虎的依赖，转而作为技术提供商为国内外其他大的互联网平台提供广告解决方案，难度可能较大。未来的发展战略不论“走出去”还是“引进来”，都将迎接不小的挑战。在激烈的市场竞争之下，未来业绩的高增长能否维持，值得商榷。

　　业绩疑云

　　关于BBHI（即宁波诺信）还有另一个疑问：为何营收、净利的波动如此剧烈。2017年半年报披露，宁波诺信2017年上半年营业收入约为4.77亿，营业利润仅为1.39亿。然而根据2016年9月披露的BBHI的审计表，2016年1-4月BBHI的营业收入已达到5.16亿，营业利润已达到1.38亿。为何2017年上半年六个月的营收情况与2016年同期4个月的营收情况相差无几？另外考虑到两个时间点之间，人民币实际上发生了贬值，2017年上半年，BBHI营收同比下滑的情况可能更加严重。

　　神奇的是尽管2017年上半年BBHI的营业利润仅为1.39亿，但在2017年度，BBHI仍然实现净利润7640.35万美元元，折合人民币5.15亿元元，超额完成业绩承诺。也就是说，在下半年的六个月实现了全年利润的73%！

　　商誉畸高

　　2016年的那场并购之后，公司的商誉迅速暴增，2017年一季报上商誉值达到62.27亿，环比上升806.4%，截至2018年一季报，商誉达到63.73亿。然而尽管总资产规模迅速膨胀，但是净利润却依然有限，根据2017年年报，梅泰诺2017年净利润为4.96亿，与巨额的商誉相比，显然相形见拙。

　　潜藏着巨大的商誉减值风险。截至2017年年年末，净利润与商誉之比为7.78%，收购完成后的一年多里，商誉并未进行减值；在整个A股市场上而言，也属于畸高。这意味着倘若商誉发生小幅减值，比如减值7.78%，那么去年的利润即归零。高商誉的风险不言而喻。

　　并购之路还未止步

　　并购重组是资本市场上很常见的操作，通过并购重组，上市公司可以实现产业链的上下延伸，或者帮助公司实现业务转型，在并购重组当中实现一飞冲天的例子往往不可胜计，但在并购重组中折翼的例子也数不胜数。导致结果不同的往往归因于是否发生了排异反应。并购如内脏移植，成功的关键取决于所移植的内脏是否健康，以及移植后新器官与整个系统的调和。

　　在短期内通过并购能够实现公司账面上业绩的转好，报表上十分好看，但是并购之后与整个身体的协调才是更值得企业管理者精打细算的。如何将所并购得企业经营好，固本培元，将经营目标转化为公司利润才是考验一个资本运作者是否成功的关键所在。

　　2018年3月，梅泰诺披露拟将以34.5亿的估值，采用发行股份和支付现金的方式购买华坤道威100%股权。相对于华坤道威2017年12月31日账面净资产（约为2.19亿元），估值增值约为32.31亿元，增值率高达1472.40%。市场上有声音认为估值太高。然而梅泰诺的转型决心依然坚定，并购仍将继续，谁又能知道这一系列高歌猛进的并购会将这个公司带向哪里？（苏秦|财联社）

郑重声明：本文版权归原作者所有，转载文章仅为传播更多信息之目的，如作者信息标记有误，请第一时间联系我们修改或删除，多谢。