8月20日，古城荆州酷暑难耐。备受争议的济川药业集团股份有限公司（下称“济川药业”）借壳重组洪城股份(600566,股吧)的交易议案，最终还是通过了洪城股份股东大会的表决。这意味着，济川药业已然跨过了上市之旅的第一道关口。

　　如果一切顺利，这家总部位于江苏泰州，前身为集体所有制，而后被私有化的医药龙头企业，将成功登陆A股市场。其实际控制人——曹龙祥的个人财富也将实现“质的飞跃”。

　　但财富故事演绎的背后，却难掩借壳上市方案设计上的重重灰幕。经济观察报记者调查发现，在济川药业借壳上市的资产置换交易设计上，济川药业的实际控制方与洪城股份大股东荆州市洪泰置业投资有限公司（下称“洪泰置业”）之间涉嫌相互利益输送。

　　根据交易方案的设计，济川药业的实际控制方济川控股将在“不花一分钱真金白银”的情况下借得“净壳”，从而成为洪城股份的新主人；而洪城股份大股东洪泰置业，将最终“巧取”原本属于洪城股份全体股东持有的上市公司置出资产。其背后，牺牲的却是广大中小流通股东的利益。

　　而交易方案的顺利通过，也在一定程度上暴露了目前A股市场并购交易中存在的一定制度性缺陷。

　　资产估值的“高”与“低”

　　8月20日的洪城股份股东大会，应该会成为决定这家上市公司未来命运的一个转折点。但多位与会人士告诉经济观察报记者，实际上，到会的股东代表并不多。“到会的媒体记者和非持股的机构人士，甚至比股东代表还要多。”多位与会人士说。而尽管还不是洪城股份的股东，但作为洪城股份未来的“新主人”——济川药业多位高管代表亲临坐镇股东大会现场。

　　据经济观察报了解，在不到一个小时的时间，股东大会完成了所有程序性环节，并进行现场投票表决。根据当晚发布的公告显示，这次股东大会审议的共9项议案，包括洪城股份大股东洪泰置业回避表决的议案，均获得了90%以上的高额赞成票。

　　尽管股东大会获得高票通过，但市场对于此项“借壳重组”交易的质疑之声并未就此平息。

　　根据此前公告，此项交易主要由资产置换、发行股份购买资产和非公开发行股份募集配套资金三个部分组成：一是洪城股份以全部资产及负债（拟置出资产）与济川药业全体股东持有的济川药业100%股权（拟置入资产）中等值部分进行资产置换；二是，洪城股份向济川药业全体股东发行股份购买其持有的拟置入资产超出拟置出资产价值的差额部分。最后，洪城股份拟采用询价方式向不超过十名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过本次交易总金额的25%，且不超过18亿元。上述资产置换、发行股份购买资产互为条件。

　　根据交易方案的设计，整个交易过程，并不用支付现金，而是采取资产置换和资产换股的模式。在此前提下，双方交易的资产估值，成为其方案设计是否合理且公平的关键。

　　根据交易方案公布的评估结果，以2013年5月31日为评估基准日，洪城股份的上市资产，即拟置出资产账面价值46,700.36万元（合并报表口径），评估值60,360.72万元，评估增值13,660.36万元，评估增值率仅29.25%。相比之下，拟置入资产，即济川药业全部资产账面价值91872.04万元（合并报表口径），评估值560015万元，评估增值468142.96万元，增值率高达509.56%。

　　双方置换资产估值增值率存在巨大的差距，一个重要原因是对双方在估值方式的“精心选择”。根据此前披露的信息，对于上市公司洪城股份拟置出资产，采取的是较为保守的资产基础法进行评估。而对于济川药业的置入资产，采取的则是增值幅度较高的市场法和收益法评估。

　　置换资产估值的高低之间，济川药业的股东方将最大化的获取上市公司的股份比例——济川药业超过洪城股份估值的差额近50亿元，以每股8.18元的增发价格计算，济川药业的股东方将获得洪城股份超过6亿的股份，其实际控制人曹龙祥将一跃成为上市公司的实际控制人。

　　而在交易的另一面，广大中小流通股东的持股比例则被大幅稀释。

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