导读 雷鸣科化(10.07 +1.31%,诊股)（600985.SH）于2017年11月28日发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，拟以发行股份及支付现金的方式购买淮矿股份100%股份，交易总价达203.33亿元，而雷鸣科化自身市值不过40亿，此次交易的主要目的是为了实现淮矿集团旗下的煤炭资产的整体上市，如此巨额的金额吸引了大量关注，然而，复牌后的雷鸣科化仅收获了一个“T板”，且接下来几个交易日时间就将涨幅跌尽且创出一年以来的新低，且打穿增发价11.38元，是什么让市场如此不看好此次交易并且用脚投票？
这不是一家壳公司！
雷鸣科化上市较早，于2004年4月28日就已经成功上市，是一家专注于各类民用爆炸物品的研发、生产和销售，以及为客户提供特定工程爆破解决方案及相关服务的工业炸药生产商和爆破服务提供商，是国内民爆行业一体化产业较为齐全的企业之一。主要产品包含工业炸药和工业雷管两大系列。工业炸药系列产品主要有乳化炸药、现场混装炸药、水胶炸药、水胶震源药柱等四个品种；工业雷管系列主要有工业电雷管、磁电雷管、导爆管雷管和塑料导爆管、爆破线等五个品种。产品主要应用于煤矿、冶金、水电、铁道、交通、石油等行业矿山开采和岩石爆破等工程。
上市以来表现也还算可以，营业收入一路随着经济的发展也水涨船高，扣非后净利润虽然有一定程度的波动，但总体趋势还是在上升，且没有出现过任何一年扣非净利润为负的情况，这在A股市场也能算得上是一个比较靠谱的公司了。但近些年来营收和扣非后净利润均呈现下降的趋势，分别于2015年、2016年、2017年9月30日实现营业收入9.04亿元、8.36亿元、6.68亿元，分别实现扣非后净利润1.13亿元、0.79亿元、0.73亿元，公司对此的解释为民爆产品生产销售业务受上游行业“三去、一降、一补”的影响，导致公司民爆产品销量和售价均有所下降。
截至2017年9月的三季报，雷鸣科化总资产23.30亿元，其中流动资产10.03亿元，非流动资产13.27亿元。10.03亿元流动资产中主要组成部分有两大块，分别是4.72亿元的货币资金和2.37亿元的应收账款；13.27亿元的非流动资产中主要组成部分也是两大块，分别是3.94亿元的固定资产和5.67亿元的无形资产。总负债仅5.15亿元，几乎全部为流动负债，为4.75亿元，其中大致由三部分组成，分别是1.20亿元的短期借款、1.30亿元的应付账款和1.30亿元的其他应付款。总体资产情况较为健康，仅22.10%的资产负债率，且账上有较多流动资金，完全足以偿还借款。
从雷鸣科化的资产情况和经营状况来看，完全没有被借壳或者重组的必要，在A股3000多支股票中，算不上蓝筹，但也没到垃圾的地步，那么为什么会出现这次的交易呢？
因为在股东方面，雷鸣科化的实际控制人为安徽省国资委，雷鸣科化的控股股东淮矿集团是安徽省国资委旗下的国有独资公司，此次并购重组是公司控股股东旗下核心煤炭资产的整体上市实现。
淮矿股份2012年冲击IPO败北
淮矿股份主营业务为煤炭采掘、洗选加工、销售，煤化工产品的生产、销售等业务，所处的淮北矿区是13个国家亿吨级大型煤炭基地之一的两淮煤炭基地的重要组成部分，是华东地区品种最全、单个矿区冶炼能力最大的炼焦生产企业。主要产品以炼焦精煤为主，约占公司商品煤产量50%左右，且煤种齐全，涵盖焦煤、肥煤、瘦煤、1/3焦煤、贫煤、气煤等多个品种，同时在煤化工方面，已具备生产焦炭、焦油、硫铵、粗苯、甲醇、精苯较完整的煤化工系列产品的能力。
作为此次并购方案的并购标的，淮北矿业的体量与雷鸣科化相比，并不在同一个数量级别上。截至2017年7月31日，淮北矿业总资产达到599.29亿元，其中流动资产131.75亿元，非流动资产467.55亿元；总负债452.34亿元，其中流动负债271.34亿元，非流动负债181.00亿元。于2017年7月31日、2016年、2015年分别实现营业收入319.59亿元、415.33亿元、399.30亿元，实现扣非后净利润17.39亿元、11.16亿元、-21.51亿元。若将2016年的业绩和体量相比，淮北矿业的总资产是雷鸣科化的27.58倍，营业收入是雷鸣科化的49.68倍，扣非后净利润是雷鸣科化的14.13倍，此次交易是活脱脱的把大象装进冰箱里……不，可以说是把大象装进眼镜盒里了。
而淮北矿业的大股东毫无疑问就是淮矿集团，与雷鸣科化的实际控制人一样，均为安徽省国资委，故此次交易只构成了重大资产重组和关联交易，并未构成借壳上市，减少了交易方案失败的可能性。
那么为什么要借壳上市呢？其实早在2012年4月24日淮北矿业就已经递交过了IPO的招股说明书的申报稿，可在经历两年的等待之后，最终还是于2014年7月1日决定终止IPO审查。
2012年4月，淮北矿业发布了招股说明书（申报稿），显示淮北矿业首发拟登陆上海证券交易所。公司总股本为67.51亿股，拟发行不超过22亿股人民币普通股（A股），占发行后总股本的比例不超过24.58%，募集资金超过60.56亿元，拟投入“2011~2012年采掘机械化升级改造项目”、“偿还项目建设贷款”等4个项目。截至2011年底，淮北矿业本拥有生产矿井14 对，生产能力2803 万吨/年。
然而淮北矿业的漂亮业绩只是得益于煤炭价格的持续高涨，淮北矿业的营业收入从2009年的179.62亿元一跃达到2011年的343.36亿元；其净利润更是从2009年的7.32亿元增长到2011年的19.94亿元，复合增长率高达65.05%。2012年5月开始，煤炭黄金十年结束，煤炭价格出现断崖式下跌，淮北矿业的高速增长在2012年戛然而止。实际上，淮北矿业在招股说明书里也早有披露，表示在煤炭产品结构、销售量与综合毛利率保持 2011年度水平不变的情况下，煤炭产品平均综合售价每变动1%，将影响营业毛利6045.61万元，对于淮北矿业来说煤炭产品的持续降价，将对其经营和业绩带来严重的打击。
而且在当年递交招股说明书后三个月的7月24日，淮北矿业就被列入了《2012年安徽省第二批困难企业名单》中，这份文件是由安徽经信委、人社厅、财政厅和省地税局共同下发，具有权威性。18家省属企业名单中，淮北矿业集团旗下有6家一级子公司位列其中，包括拟上市的淮北矿业，而淮北矿业还有另外4家子公司也被列入其中。
淮北矿业集团为淮北矿业主要发起人及控股股东，到招股说明书签订日，淮北矿业集团持有淮北矿业56.97亿股股份，占其总股本的84.39%；而持有淮北矿业集团100%股权的安徽省国资委为公司实际控制人。
2011年业绩报告显示，淮北矿业集团的营业收入为368.4亿元，而作为控股子公司的淮北矿业在同一年的营业收入为343.36亿元。因此，仅淮北矿业的营业收入就占到母公司的93.2%。2013年，淮北矿业的营业收入达到465.28亿元，但净利润却为1.14亿元，2014年之后，淮北矿业的经营状况持续恶化，营业收入达到460.35亿元，净利润已经为-15.65亿元。
▲焦煤、焦炭、动力煤期货结算价
根据《第一财经日报》记者获得的一份资料显示，淮北矿业集团称，受煤炭市场持续下滑影响，矿区经济出现增量减收、降本减利、效益下滑、资金紧张的状况，严峻形势超出预期。到2014年3月底，公司主要煤炭品种价格跌至2007年水平，为近六年来新低。而整个集团公司不仅出现高库存，煤款回笼率也降至近年来低点，资金压力巨大。2014年一季度，煤款回笼率仅89%，现汇比例仅37%。这样的回款率并不足以支付工资费用，所以淮北矿业每月均须向银行申请贷款和贴现。在2014年一季度，淮北矿业集团营业收入为161.86亿元，净利润亏损已经达到1.58亿元。
当时的淮北矿业集团还预计，2014年经济效益要明显差于2013年，全年将面临一定程度的亏损，从现在的角度来看集团的预计非常正确。在这样的状况下，煤炭价格回升无望，而IPO再拖下去隐形的红线5，000万的净利润明显是达不到了，而且一年的亏损会让IPO拖后好几年，淮矿集团作出了无奈而又明智的决定：撤下IPO申报稿，终止IPO之路。
大象装进了“眼镜盒”
随着2016年煤炭价格的回升，淮北矿业的的业绩拥有了明显的提升，若此时不上市，万一煤炭价格又往下走，怕是又要等上个三、五年，虽然IPO的速度在近年有了明显的提升，但还是要等上个一到两年，煤炭价格可不好说，等得越久出事的概率越大，而且IPO时若问起盈利的持续性也不好回答，无奈之下借壳上市便成了首选。
这次的“借壳上市”方案分为两个部分：
一、发行股份及支付现金购买淮矿股份股权部分
①雷鸣科化以发行股份及支付现金的方式购买淮矿股份99.95%的股份，其中以现金方式收购淮矿集团持有的淮矿股份2.46%的股份，共支付现金预计50，000万元；以发行股份方式购买淮矿集团、信达资产、皖能集团、宝钢资源、国元直投、全威铜业、嘉融投资、华融资产、马钢控股、奇瑞汽车、银河创新资本、中银国际投资、安徽省投、中国盐业、中诚信托等15名法人和王杰光、郑银平、曹立等3名自然人合计持有的淮矿股份97.49%的股份，共发行股份预计1，741，871，078 股。
②雷鸣科化全资子公司西部民爆以支付现金的方式购买淮矿集团持有的淮矿股份0.05%的股份，共支付现金预计1，016.63万元。
二、募集配套资金部分
向不超过10名特定投资者以询价的方式非公开发行股份募集配套资金。本次配套募集资金总额不超过人民币70，000万元，其中50，000万元用于向淮矿集团支付其持有淮矿股份约2.46%股份的现金对价，剩余部分用于支付此次交易的费用。
雷鸣科化原股本仅为3亿股，而此次在忽略募集配套资金的情况下也将增发17.4亿股，若以13元的增发募集配套资金的股价估算，增发数量应该是5000万股-6000万股，此次交易后雷鸣科化的股本将扩大至原来的7倍。
在这个并购重组方案中，5亿的现金支付部分非常显眼。那么为什么一个高达200亿的交易中出现5亿的现金支付？而且这5亿全部支付给了淮矿集团？而且使用了一个全资子公司出了1000万的“零钱”？
答案其实很简单，让我们一个一个的来回答这奇怪的5亿现金支付的问题。
第一，为什么只要5亿的现金？
答：因为雷鸣科化拿不出钱啊！雷鸣科化相对于淮矿集团，体量实在是太小了，别说是交易金额200亿了，拿出几个亿已经是雷鸣科化的极限了，万一募集配套资金失败了雷鸣科化也拿得出钱。
第二，为什么是“卡线”完成的配套融资？
答：首先要明确这5个亿的来源是哪里？这5个亿其实并不是雷鸣科化出，这5个亿的资金全部来源于募集配套资金。而之前通过估算增发的股票数量大致在5000万-6000万之间，而根据2017年2月17日证监会发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%，而雷鸣科化此次交易前总股本只有3亿，所以这次的募集配套资金的数量其实是卡着监管线计算出来的。
综上两个回答，很容易就知道了为什么这5个亿的现金全部被支付给了淮矿集团。所以这次交易实际上就变成了淮北矿业的借壳上市和大股东顺便获得5亿现金融资用于完成本次交易。
“淮矿装入雷鸣则当初买入的理由大部分都不存在了”
此次并购重组正在有条不紊地推进，雷鸣科化于2017年12月11日收到了上交所的问询函，并于2017年12月20日同时公告了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿）》和对上交所的问询函的回复，但实际上这次交易引起了不少小股东的不满。
在东方财富(16.15 +0.94%,诊股)的股吧中，就有小股东认为“买入就是因为看中雷鸣科化盘小业绩尚可及各方面数据都还不错。若淮矿装入雷鸣则当初买入的理由大部分都不存在了”，事实确实如此，雷鸣科化的资产负债表非常健康干净，盈利能力虽然没有蓝筹般稳定但也相当不错，至少没到像淮矿股份一样“看天吃饭”的地步，而淮北矿业的资产负债率不仅本身特别高，而且在煤炭行业中也远高于平均水平，其中上交所就对该项进行过问询:关于标的公司资产负债率。预案披露，上市公司 2016 年末资产负债率为 35.88%，但标的公司同期资产负债率为 77.65%，若置入上市公司将对整体负债情况产生负面影响。请补充披露标的公司具体负债结构及偿债期限，并结合同行业上市公司资产负债率情况，具体分析其偿债能力风险及后续拟采取改善的措施。请财务顾问和会计师发表意见。
而淮矿股份在回答上交所问询时却一笔带过，完全没有回答问题，以下为回答原文：由上表可知，淮矿股份2015年末、2016年末及2017年7月末的资产负债率分别为80.43%、77.65%和75.48%，随着标的公司经营业绩的改善，资产负债率逐渐下降。报告期内，同行业可比上市公司资产负债率平均值为67.61%、67.45%、65.07%，煤炭行业属于重资产行业，固定资产投资规模大，整体负债率水平较高。所以，淮矿股份对上交所的回答的意思是什么？是“给我点时间，负债率会降低”的意思？
不过所幸监管层对这类并购有法律保护，由于关联交易的关系，必然需要有业绩补偿协议，但预案都已经公告到修订稿了，业绩补偿协议却还未明确，大股东的诚意可见一斑，况且，煤炭行业本身的业绩波动大也是共识，若煤价无法维持在现有水平而出现大跌，则大股东再强势也没办法保证淮矿的盈利。根据淮北矿业前次IPO的披露和此次重组的披露，可以清楚的描绘出淮北矿业的经营状况，2010年以来到2016年、2017年1-7月的营业收入分别为283.70亿元、343.36亿元、398.44亿元、465.28亿元、460.35亿元、399.30亿元、415.33亿元、319.59亿元，实现净利润17.47亿元、19.94亿元、12.72亿元、1.14亿元、-15.79亿元、-21.91亿元、2.69亿元、16.42亿元，整个业绩的下行明显是由于煤炭的暴跌，而业绩拐点的出现明显是国家推进供给侧改革后煤炭价格的回升所带来，至于业绩能不能维持在现在的水平其实完全就看煤炭的价格怎么走，至于业绩补偿中大股东的承诺也其实只能看看，多半大股东自己心里都没底。所幸的是如果按照今年的业绩估算则此次注入的淮矿集团估值也就10倍的市盈率估值，但煤炭的价格怎么走谁都不好说，这10倍的估值能不能称之为便宜也没办法下个结论，毕竟此类周期性行业周期到了给几倍的估值也极为正常。
若按照PB来给淮北矿业估值，淮矿股份2017年7月31日账面净资产为1，473，967.69万元（母公司数据，未经审计），扣除在所有者权益项下列示的永续债199，400.00万元后为1，274，567.69万元，而估值为2，033，265.92万元（扣除在所有者权益项下列示的永续债199，400.00万元），故PB为1.5953，而根据现在A股中煤炭股的PB估值，26家煤炭公司的PB平均值仅1.4375，貌似这笔交易也不是那么划算啊！
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