作者：李首伯
价值投资是这么定义的：价值投资就是实业投资思维在股市上的应用。凡是买股票时把自己当成长期股东的都是价值投资者。这里的长期是指5-10年的股票持有期。价值投资要求回到初心，强调股票投资和实业投资的一致性。
巴菲特说过：“投资只需要做两件事，如何给企业估值和如何利用市场情绪。”然而价值投资者，最困惑的事情，通常有两件：
第一个就是对护城河的判断，也就是企业核心竞争力和竞争力可持续性的判断；
第二个就是对企业估值的判断。
今天说一下我对企业估值的理解。
一：不同阶段企业的估值方式
根据行业周期和企业竞争力，我把企业分为以下几类：
1. 新兴产业。也就是产业普及率在10%以下的。这时候整个市场还在孕育和蓝海阶段，一般来说，这个阶段是风险投资和创投公司的阶段，很少企业能够这个时期就上市的。这个阶段的估值，是纯粹靠投资者的眼光和魄力，看的是行业上限、公司战略愿景和企业团队，没有很确定的估值方法——也许有些投资大佬有自己的经验公式，但抱歉我没这方面的经验。
2. 普及加速阶段。也就是产业普及率在10%~50%阶段。这个时侯行业快速成长，复合增长率在50%左右，少数几家龙头企业在蓝海扩张中脱颖而出，站立潮头。这个阶段，是成长股的阶段，对企业要采用成长股的估值方式，最简单的办法，就是PEG这个指标。公司的估值，应该与其成长速度相当。此外，价值投资者应该充分关注企业的核心竞争力，这也是企业能否持续增长的根本因素。此外，该行业的上限、行业独特属性等等也是辅助的估值指标。
3. 淘汰兼并阶段。也就是产业普及率在50%~90%的阶段。这个时候，行业增长率开始下降，行业内部的巨头兼并形成寡头垄断。这个阶段的特点很有意思，分为前后两个截然不同的阶段：就是前期竞争厮杀激烈，价格战打得死去活来，是不折不扣的红海，但是一旦寡头垄断的格局形成，反而会出现去产能的情况，垄断的几家寡头会脱颖而出，获得超额收益。
在这个阶段的前半段，企业之间剧烈厮杀，估值主要看企业竞争力。后半段，就成了典型的白马股，按照白马股的估值方式进行估值。比如目前的家电行业，就是出于这个阶段，前些年家电行业价格战死去活来，就是出于前半阶段。死掉的长虹啊什么的，就死掉了，而活下来的美的格力海尔，就成为了十年十倍的大白马。
顺便说一句，我认为中国的汽车行业马上要进入这个阶段的前半段，几大汽车集团的剧烈厮杀即将开始。
4. 成熟衰退阶段。也就是行业普及率在90%~100%，同时行业形成了寡头垄断的阶段。这个时期该行业的企业估值很简单，就是龙头企业按照蓝筹股进行估值，而其余企业按照股息率估值。这个阶段的企业，典型的特点就是便宜，比如前些年的钢铁，动不动破净，市盈率十倍以下。很多只会看着PE/PB投资的“价值投资者”，就看到便宜就去买，结果陷入了杯具。比如武钢股份，可以看到2011年之后一路下跌，没有最惨只有更惨，市净率最低到过0.5倍。
以上是充分市场竞争环境下的企业估值方式。然而在中国这篇神奇的土地上，因为我后清自有国情在此，所以某些行业并不是严格按照这个阶段来的。比如银行业，一上市其实就进入了成熟衰退期。基本上，越是国家资本集中，各种管制越强的行业，扭曲越厉害；越是自由市场竞争的行业，越是符合这个规律。
此外，互联网行业也比较特殊。由于互联网行业独有的特点，其行业演变的节奏和周期，都要比普通行业快速的多。而且互联网行业独有的边际成本为零和垄断加速的特点，也形成其赢家通吃的行业规律。而熟悉了这一规律的风险资本，又提供了额外的助推力，进一步加速了这个规律。所以互联网行业基本是赢家为王，败者吃土的情况，其估值方式和普通行业不同。
二、生猪养殖行业当前所处的阶段
上面我们说到了各个行业阶段，不同的估值标准。那么我们进一步分析，目前国内的生猪养殖行业，其所处的阶段。
咋一看，生猪养殖行业目前依然是行业普及度100%的成熟衰退期。但是且慢，我们认真分析下目前的中国生猪养殖行业现状，就会发现，虽然看上去好像行业已经普及到100%的阶段。但是如果把“生猪养殖行业”进一步细化到“大规模专业化、集约化、一体化生猪养殖行业”，那么我们会发现，整个行业还出于新兴行业的导入期。
根据牧原股份年报的统计，中国2016年生猪出栏6.85亿头，占世界总量的一半以上，行业容量超过一万亿元。万头以上规模猪场出栏量占比不到2%。其中牧原股份2016年销售生猪311.39万头，占全国总出栏量的0.45%，2015年占比为0.27%。
所以，这样分析之后，我们就能发现，看似行业普及度100%的生猪养殖行业，其实整个行业95%以上还出于农业时代的小户型、分散化养殖的阶段，真正的专业化、现代化、集约化养殖场，行业占比还在5%都不到的阶段。换句话说，这是一个看似红海，实则蓝海的市场。
但是也许有人会有异议，生猪养殖行业并不存在集约化优势，它和电视机手机这种企业不同，并不是规模越大，成本就越低。实际上，我认为这种看法是错误的。养猪和造手机一样，也是需要专业的、科学的方法，也是需要大量的资本投入。
这并不是一个人力密集型的行业，而是一个资本、技术密集型的行业。类似于牧原股份这样的高度专业化、集约化、现代化的养猪企业，可以通过“自动化水平较高的猪舍和饲喂系统、强大的生猪育种技术、独特的饲料配方技术、相对低廉的土地资金成本、人才优势、上下游产业链的集成、扎实的生产管理”等等手段，降低其平均成本。这些优势，都是散户所不具备的，甚至于和它并肩的大型养殖企业，也不具备所有这些优势。
回过头来继续分析行业的所处阶段，和未来的发展。上面我们说生猪养殖是一个看似红海，实则蓝海的市场，其实并不完全正确。因为要中小规模的养殖户并不会被完全淘汰掉，按照美国的经验，前二十家大型养殖企业的市场占比，总和在50%左右，所以我们可以预估，中国的生猪养殖行业，也会经历类似的阶段，达到类似的结果。考虑到中国没有美国这样的地广人稀，所以中国可以用于生猪养殖的土地相对稀缺，整个行业的集中度应该会更高。按照牧原股份最终达到行业前两名，市场占比7~15%的结果估算，牧原股份未来可能达到的出栏量最大值预计为5000~10000万头左右，这也是整个行业的理论上限。
美国大型养殖场前二十名
上面我们已经说了，前二十家大型养殖企业的市场占比总和在50%左右，所以，相应的行业普及加速阶段就从10%~50%变成了5%~25%（大企业占比），这个逻辑应该很容易理解。按照一般的行业规律看，在50%的普及率，由于行业高速发展结束，兼并淘汰开始，会出现一轮行业估值大崩盘——从成长股估值切换到红海竞争企业的估值，这通常会引发一轮股灾。对应生猪养殖行业，就是前二十的大企业在总市场占有率25%的阶段左右，会出现急剧的兼并淘汰，行业会出现大崩盘。预计到时候牧原股份的市场占有率在3.5%~4%之间（2016年是0.45%，2017年出栏800百万的情况下是0.88%）。
三、行业集中度的影响因素
大规模集约化生猪行业的行业集中度，影响因素主要有以下几个方面：
1. 猪周期。猪周期对于行业集中度有加速的效果。因为中小养殖场和散户，其成本较高，风险抵御能力较弱，更难以承受猪周期价格的大幅度波动。
2. 国家行业政策。毋庸置疑，国家对于养殖行业的环保政策是非常典型的加速行业集中度的，这点不展开，研报里面论述很多。
3. 中国资本市场的特点。中国股市采取审核制，其实就等于给上市企业加了buff，加了特技。上市企业不仅有了知名度，有了更有效的融资手段，而且还获得了更高的估值。我们知道，前几年中小板和创业板的突飞猛进，其根本逻辑就是利用高估值搞外延式并购的资本游戏，其效果就是使得市场的集中度飞速提高。
而最近中小创跌的妈妈都不认识，就是因为各种政策锁死了这条金光大道——IPO大跃进增加了上市公司供给，从供需的角度挖掉了高估值的根基；严格管制定向增发和减持等资本运作，使得中小创企业基本丧失外延式增长的路子，只能靠内生性增长拼内功。再加上央行引导的金融潮水褪去，大家渐渐发现谁是在裸泳，谁是用了纸内裤。但是反过来说，这是一个真正的价值投资者，发掘内生性增长的好企业的最佳时机。
4.中国人力成本的提高和行业自动化智能化技术的进步。对于散养户和中小养殖场来说，最大的优势逐渐丧失了，反对成为了劣势。
5. 大企业的一体化产业链优势。我想中国生猪养殖户最蛋疼的事情，大概就是被屠宰场杀价和被饲料商加价了。
为什么中国的生猪养殖行业在最近今年进入了加速兼并的时代，并不是没有原因的，这些因素在这些年逐步汇集，并且形成了行业快速集中的大势。
而牧原股份(SZ002714) 之所以有成为伟大公司的可能性，就在于它的掌舵者不仅能够埋头专注养猪行业几十年，同时也能看清这股大势，在最恰当的时机，选择了启动公司产能大跃进的步伐。这就是时来天地皆同力，英雄人物和伟大公司应运时势而生。
四、对牧原股份的估值计算
有了上面的分析，这最后一段不过是一些数值的计算而已。
1，我们先考虑最差的情况。也就是牧原股份安全边际的下沿。5月份的出栏量是52万头，如果后面每个月都是这个出栏量，那么全年的出栏量是585万头。如果2017年的猪肉价格跌到5块，乃至于2018年的上半年价格也是5块，2019年初步上升，那么全年的平均价格分别是2017年7块，2018年6~6.5块，2019年7~7.5块。每头生猪220斤，牧原股份的平均成本保持在5元不变，产能增长保持在30%，那么其利润分别是2017年26.4亿，2018年17~25.5亿，2019年44.6~55.8亿。可以看到利润最低是在2018年，假设这一年是超级大熊市，对于猪周期底部高速增长的牧原股份，市场也只给出了10倍PE（躺着捡钱的机会，我觉得可能性为0.01%），那么牧原股份的市值最低可能在170~250亿之间。
2，我们考虑公允的情况，也就是说按照市场平均估值——20PE，等同于5%的收益率——给与牧原股份估值，产量考虑预期的产量，也就是2017年700万头，2018年1000万头，2019年1400万头。猪肉价格我们直接按照长期平均的猪肉价格来计算，也就是7.0元。在这种情况下，牧原股份的市值应该是2017年616亿，2018年880亿，2019年1232亿。
可以看出，对比公允估值，目前牧原股份的估值明显偏低，其原因在于市场对明年猪肉价格下跌的恐惧和担忧。然而，我认为市场忽略了一个问题：第一猪肉价格保持低位，对于低成本的牧原股份是有利的。第二虽然猪肉价格波动大，但是长期来看其平均价格稳定在7~7.5元的。市场不能只看到未来可能的低位，就因为恐惧而忽略估值的长期依据。
3，我们考虑比较乐观的情况，也是我们认为更加合理的情况。就是说，牧原股份的估值按照成长股PEG=1来给出。猪肉价格按照波动的情况来考虑，出栏量按照目前的预估值上限来考虑，由于利润波动太大，我们计算其营业收入，按照营业收入增值率在计算PE。其营业收入分别是2017年123.2亿，2018年171.6亿，2019年264亿。其营业收入的增长率分别为120%，39%，53%，也就是说其PE至少也是40倍以上的水平。
我们就按照猪肉价格最低的2018年来估值的话，在2018年它的市值应该是1584亿，2019年增长53%是2423亿。
然而，问题在于市场并没有认可牧原股份是一个高速成长股，并没有看到整个行业的大的发展趋势。市场给了牧原股份成熟衰退阶段的蓝筹股估值，还由于对猪肉价格下跌的忧虑，打了很大的折扣。
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