如何看待股指期货市场的多空持仓?
2014-1-28 期货日报刘文财 刘宇
完整意义上的现代股票市场包括了三个层次，分别是股票一级发行市场、二级交易市场和三级风险管理市场，其中三级风险管理市场主要是指股指期货、期权市场。1982年美国堪萨斯交易所推出价值线指数期货合约以来，全球已有超过400个股指期货品种，在促进各国资本市场发展，提升金融服务实体经济能力方面发挥出了重要作用。2010年4月16日沪深300股指期货的上市，填补了我国股票风险管理市场的空白，是我国资本市场建设的一次重大突破。
作为风险管理市场，股指期货市场与股票现货市场在交易机制、交易对象等很多方面都存在不同，多空持仓就是股指期货市场区别于现货市场的一个重要表现，正确看待股指期货市场的多空持仓，有助于我们更加准确地理解股指期货市场的运行机制和功能特点。
1、什么是“多空持仓”和“空头持仓量大增”？
股票现货市场交易对象是上市公司股票，一笔交易完成后，股票从卖方账户划转至买方账户，对于买方来说，持仓会增加，对于卖方来说，持仓会减少，包括融资融券在内的各类交易行为对市场持仓量的影响为零，股票现货市场持仓总量始终与股票流通总量相等，也不存在空头持仓的概念。
在股指期货市场上，买卖对象是一种标准化合约，除了合约执行价格随行就市外，其它条款保持固定，交易实质是基于标准化合约之上的权利义务，而不是证明财产归属的有价证券。股指期货市场的持仓就是指尚未进行对冲了结的合约头寸，如果是合约买方，就是多头持仓，如果是合约卖方，就是空头持仓。由于期货合约没有发行量的限制，只要市场参与者能够达成新的交易，理论上股指期货持仓量可以无限放大。
从股指期货市场整体看，多头、空头持仓必然相等，这是因为合约要达成交易的话，买卖双方缺一不可，因此，股指期货市场上任何一笔交易完成时，多空持仓都会出现相同数量、相同方向的变化，开仓交易会使多空持仓同量增加，而平仓交易则会使多空持仓同量减少，不可能发生多空持仓总量不等的情况。
既然全市场多头持仓和空头持仓必然相等，那么我们经常听到的空头持仓大增，或者净空头持仓增加又是怎么一回事呢？原来，这是把部分持仓量居前的会员——通常是前20大席位——的多空持仓量单独列出来进行比较的结果。例如，2013年11月15日收盘后，沪深300股指期货主力合约持仓量88962手，这意味着主力合约多头持仓和空头持仓都是88962手，而多头持仓居前的20大会员共计持有62834手多仓，空头持仓居前的20大会员共计持有72374手空仓，这样就可以计算出当日主力合约净空头持仓是9540手。多空持仓结构变化主要就体现在净空头持仓的变化上。
2、多空持仓并不具备预测股票市场走势的特殊能力
在我国期货市场发展早期，由于市场规模较小，商品期、现货市场间存在一定程度割裂，制度和监管尚在摸索等多种原因，有时会出现主力依靠资金实力影响市场走势的现象，也就是我们通常说的“做庄”，甚至会出现“逼空”、“逼多”行情。在这种情况下，多空持仓作为主力资金意图的表现，对投资者判断市场走势具备一定的参考意义。但随着期货市场规模的迅速扩大，期货市场相关制度、监管以及执法的到位，商品期货市场上也很难再看到传统的庄家主力了。
对于股票市场来说，现货市场参与群体广泛，信息传播迅速，云集了各类大型机构，是发现和决定股票价格的主战场，股指期货价格不具有独立性，再加上股指期货市场严格的准入和监管，从一开始就没有给庄家主力生存的土壤空间。我们都知道，只有不断进行交易，持续对价格施加影响，庄家主力才有可能影响市场走势，而截至2013年11月15日，股指期货市场所有190家机构客户的1848个交易编码日均成交量之和仅1.2万手，只占市场日均交易量的1.4%，不足以对价格产生任何实质性影响，这说明股指期货市场是一个接近完全竞争的市场，并不存在所谓的主力。股指期货市场多空持仓并不是主力之间的主动博弈工具，而是与现货市场成交量、股价波动等指标一样，是市场参与者集体交易行为的结果，不会比RSI、KDJ、MACD以及均线系统等其他一些常见的技术分析指标具有更强大的信息揭示和预测能力。
从统计学的实证检验角度，验证这一点并不复杂，只需对几个重要的变量进行格兰杰因果检验和相关性分析即可。所谓格兰杰因果检验和相关性分析都是常用的统计检验方法，在医学、生物科学、物理学和经济社会科学中被广泛使用。我们运用这一方法对沪深300股指期货多空持仓变化与股票现货市场实际走势进行了检验。其中，与市场习惯相一致，分别采用了前20大席位多空仓位比值以及前20大席位净空头持仓波动率来表示沪深300股指期货的多空持仓变化，并把两变量与反映沪深300股票现货指数走势情况的指数当日收益率、隔日收益率以及第三日收益率进行了相关性检验和格兰杰因果检验。
统计检验发现，当日多空持仓量变化与当日现货指数收益率是统计意义上的可替代变量，多空持仓不具备特殊的信息揭示能力，更重要的是，统计检验发现当日多空持仓与隔日现货指数收益率和第三日现货指数收益率之间没有因果关系，也不存在显著的相关性。
这样的实证结论说明了什么？一是表明，股指期货市场与现货市场走势高度关联，股指期货没有脱离现货市场走出独立行情，期、现货市场都是对同样的外部信息做出反映，相互印证，共同发现真实的市场价格，这为股指期货市场发挥风险管理功能奠定了良好基础；二是表明，股指期货多空持仓与现货市场涨跌幅是一个硬币的两面，用股指期货多空持仓量变化来预测后市，其实就等于认为“当日市场跌，则次日市场继续跌；当日市场涨，则次日市场继续涨”。
图1 总持仓量变化与当日收益率的走势
事实上，股指期货多空持仓量变化与隔日现货指数收益率和第三日现货指数收益率没有因果性和相关性的实证结论很符合有效金融市场随机游走的理论，也印证了很多研究文献所得出的中国股票市场弱势有效的观点，更是直接表明了，用股指期货多空持仓量来预测后市的做法意义不大。如果多空持仓具有一定预测能力的话，实证检验就会发现，代表多空持仓变化的变量与隔日现货市场收益率具有相关性，且在统计意义上是隔日市场收益率的原因。
图2 总持仓量变化与下一日收益率的走势
进一步，如果分别以股指期货净空头持仓量绝对波幅超过20%、30%、40%、50%为阀值，观察多空持仓与第二天股票市场走势的关系，会发现，预测下跌行情准确的天数分别占比51.47%、50%、47.62%、48.84%；预测上涨行情准确的天数分别是46.49%、38.33%、42.86%、33.33%。总体上，依靠多空持仓量预测后市的准确率还不到50%。
在投资实践上，以多空持仓为依据进行投资也难以获得理想收益，假如在净空头持仓量降幅达到一定水平，发出买进信号时，即在第二天以开盘价进场；在净空头持仓量增幅达到一定水平，发出卖出信号时，即在第二天以开盘价离场。经过实际测算，如果投资者严格按照上述策略，分别以净空头持仓变化30%、40%、50%三个阀值为买卖依据的话，自2010年4月16日股指期货上市至2013年11月15日，累计收益率分别为-0.027%、-0.56%、-0.93%。而如果投资者按照下述均线策略进行操作：5日均线上穿20日均线当天，以收盘点位买进沪深300指数基金；5日均线下穿20日均线当天，以收盘点位卖出沪深300指数基金，不考虑基金折价或溢价的话，自沪深300股指期货上市至2013年11月15日的三年多时间里，尽管股票市场走势低迷，仍然出现了25次可交易机会，投资者累计可以实现46.25%的收益率，年化收益率达到了11.2%。
3、股指期货“空头持仓”并不一定代表看空市场
作为现代资本市场的重要一环，股指期货市场承担着风险管理、资产配置、促进创新等诸多功能，多空持仓机制是股指期货市场顺利发挥各项功能的基础和载体。无论是套保、套利，还是投机交易，都需要选择多空持仓头寸，在很多时候，选择空头持仓并非由于投资者看空股票市场。
对于持有大量股票现货的套期保值者，为了锁定风险，抵御短期市场波动，就需要在股指期货市场上建立空头持仓，甚至在合约到期时通过移仓来继续保持空头仓位，但这种空头持仓可能恰恰是对股票市场长期看好的表现，所以投资者才不愿在一时不利的行情下通过卖出股票来回避市场风险。对于套利交易者，他们捕捉的是市场摩擦带来的期现之间、不同期限合约之间的交易机会，会在期货、现货之间进行反向交易，或者在不同期限合约间进行双向开仓，他们的空头持仓与是否看空市场无关。而对于投机交易者来说，他们关注的是市场极短时期内的走势，绝大多数为日内交易者，会随着市场波动频繁转换多空仓位，他们的空头持仓很多时候也并非源于看空，而是一种顺势投资行为。
实际上，空头持仓不仅不等于看空市场，很多情况下，空头持仓还会产生实质性的“托市”效果。空头持仓机制可以使持有大量股票的投资者在面对系统性风险时，避免陷入“多杀多”的困局，大大降低了熊市和极端情况下股票现货市场的抛盘压力，甚至会鼓励投资者逆市抄底，显著增强股票市场的弹性。据统计，2008年金融危机爆发至当年年底，22个推出股指期货的市场平均跌幅为46.91%，而没有推出股指期货的市场平均跌幅达到63.15%，股指期货稳定市场的作用可见一斑。
更重要的是，股指期货空头持仓机制还是长期资金入市的关键所在，正是由于有了空头持仓这个“保险（放心保）带”、“安全阀”，各类长期资金才敢于入市并长线持有股票。截至2013年二季度末，美国401K计划等各类长期资金持有的股票市值合计13.52万亿美元，占美国股票市值的45.97%，这些长线资金的进场，推动了美国资本市场成为全球最具活力的市场，也进一步巩固了美国在全球的经济金融老大地位。
我国的股指期货市场诞生仅三年多，对资本市场的积极作用正在逐渐显现，但总体上还是新生事物，在获得社会充分肯定的同时，也面临着一些怀疑声，市场组织者需要理性探讨和反思，既要真诚回应市场关切，也要努力纠正对股指期货市场一些概念的误解。在这个基础上，各方应该努力形成共识：股指期货市场不是无关紧要的小众市场，随着中国经济金融改革不断推进，市场在资源配置中起决定性作用，风险管理需求必然大幅增加，包括股指期货市场在内的金融期货市场建设也将关乎我国发展大局。
（本文作者刘文财为北京金融衍生品研究院院长，刘宇为研究院研究负责人）
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