监管层对银行间债市的核查风暴，正悄然向公募基金等资产管理机构蔓延。

　　万家基金固定收益部总监邹昱被公安调查一事余音未歇，近日，包括深圳和上海等多家基金公司也均传言被调查。

　　在彻查风暴蔓延面前，有些债券从业人员指出，“打苍蝇，更要打老虎。”深圳一位固定收益部总监认为，基金行业和基金公司过于追求短期业绩的考核机制，迫使基金经理冒险追逐高收益。

　　而在2012年债券牛市驱动下，有些机构之间的“代持养券”行为，变得并不“单纯”。“这中间牵扯了很多的利益方。债券牛市提供了赚钱的品种，而分级债基的出现则为合作的金融机构提供了利益输送通道。”一位私募债券基金经理表示。

　　在业界看来，不管是简单的“代持”还是牵扯多方的利益输送，“代持养券”对基金持有人而言都意味着放大组合的风险。

　　高收益来自“代持养券”

　　“过去我们多次对个别债券基金瞠目结舌的业绩感到不可思议。”面对市场热议的“代持养券”话题，银河证券基金研究中心总经理胡立峰感慨债券基金风险比较隐蔽。

　　2012年部分债券基金创造的高收益，曾经让同业的基金经理感到吃惊。“2012年一级债基的平均回报是8.13%，但分级债B份额的平均涨幅约20%，有些甚至超过30%。”上述固定收益部总经理直言，按照基金契约规定的杠杆和季报披露的持仓情况，一些债基业绩突出的程度“有些不正常”，就连他都很难理解其高收益来自哪些品种。

　　事实上，这些无法从报表解读出来的收益，或许就来自“代持养券”。所谓“代持养券”，是指投资机构以现券方式卖出债券后，跟交易对手私下签订协议，约定在将来某一时点以接近成本价的价格重新买回该笔债券。如果买回债券的期限较短，称为“代持”，期限长达数月甚至数年则称为“养券”。

　　“采用‘代持养券’的方式，机构可以不断融资放大杠杆，实现一倍以上甚至是两三倍的杠杆。”华南某债券基金经理称，通过回购、质押融资等方式放大杠杆是债券基金常用的手段，但其放大杠杆的比例有所限制，其中银行间市场的正回购上限是40%，交易所的债券品种则根据标的可以打7~9折。“理论上开放式债基可以把杠杆放大至180%，但实际操作可能只有130%~150%。”

　　“有些基金经理为了把业绩做得更突出，就会通过放外盘的方式来做大杠杆。”前述华南基金经理介绍，“放外盘”就是指“代持养券”，放大杠杆的操作可以获得不错的利差收入。“假设债券基金经理看中一只票息为6%的信用债，找银行或者券商等机构代持，只需要支付比7天回购利息高一点的资金成本如3.5%，而基金则可以获得2.5%的利差收入。”

　　除了利差收入，“代持养券”的另一个优势是可以拿到票息更高的债券品种。“最近两年债券市场都是牛市，信用债品种的收益率持续走低。采用‘代持养券’的方式，可以持有票息更高的券种。”某大型基金公司固定收益部总经理以城投债举例称，2012年一季度的收益率曾高达13%以上，二季度下降至8%~9%，下半年新发品种的收益率再度下滑至6.5%~7%。而今年以来的收益率更是下降至6%附近。

　　在信用债品种收益率整体走低的背景下，“代持养券”相当于提前锁定了高收益的投资品种。

　　“代持养券的业务并不新鲜，最近两年变成普遍存在的操作手法。”上海一家合资基金公司债券基金经理称，虽然“代持养券”是偏灰色的操作手段，但在债券牛市的赚钱效应驱动下，成为投资圈中常见的业态。

　　牛市的驱动：灰色手法盛行

　　虽然提到“代持养券”，圈内基金经理都有点讳莫如深，不愿过多透露操作细则，但他们都提到的一点是，灰色手法的盛行，跟最近一年来债券牛市的大背景密切相关。

　　“代持养券是金融机构之间常见的业务，资金规模大、有人脉资源优势的基金经理借助其放大杠杆，博取高额收益。”上述固定收益部总经理向记者表示，代持养券盛行的大背景是2012年的债市牛市。这一年，债市迎来爆发式扩容，以基金为代表的机构纷纷采用杠杆追逐中低等级的债券品种。然而，这种高杠杆追逐高收益品种的做法，给债券基金的管理埋下了风险隐患。

　　从2011年三季度开始，债券市场就迎来一波牛市。“2011年10月，地方政府干预云投重组，银行间债市没有发生实质性违约，整个债市的情绪发生颠覆性反转。”上述固定收益部总经理回忆，在零违约、政府兜底的预期下，投资者的情绪由悲观转向乐观，高票息的城投债更是成为投资者争抢的“香饽饽”。

　　债券牛市背景下，新品不断扩容，批量资金开始涌向债券市场，而债券基金自然成为一条重要的通道。

　　银河证券基金研究员宋楠统计的数据显示，2012年债券基金出现井喷式增长，全年新发固定收益类基金合计占全年首募规模的70%以上。截至2012年末，全部债券基金达到264只，规模合计4492.65亿元。除了新基金，老债基亦吸引了资金的净申购。仅2012年二季度，债券型基金的净申购资金就达275.36亿元，净申购比例达19.36%。

　　“牛市的氛围和资金持续涌入的情景，让基金经理们判断只要通过杠杆增加债券的久期(指债券持有者在收到现金付款之前,平均需要等待多长时间)和持仓，就可以分享债市上涨的收益。”一位深圳合资公司的债券基金经理称，过去一年半时间，基金经理找机构“代持养券”放大杠杆，都是“有利可图”。其中，最常见的是以合理的市场价交易，增厚基金业绩。

　　“采用代持的方式提前锁定高收益的债券，等有资金申购时再把券买回来转到基金账户。这相当于基金经理提前建仓，让基金持有人分享了高收益债的票息收益。”一位从国有银行转到私募基金的债券管理人向记者透露，如果是以合理的价格交易，“代持养券”可以直接增加持有人的收益。

　　不过，在债券牛市驱动下，有些机构之间的“代持养券”行为，变得并不“单纯”。“这中间牵扯了很多的利益方。债券牛市提供了赚钱的品种，而分级债基的出现则为合作的金融机构提供了利益输送的通道。”前述私募债券基金经理表示，有些债券基金与“代持养券”的金融机构之间并非简单的商业合作，而是有利益分成。

　　“打个比方，债券基金经理委托某金融机构以110元买下某只债券，然后约定以110元买回来。但其实，二级市场中债券的价格已经涨到115元，这意味着这只债券转入基金表内账户时会释放业绩，净值快速上涨。此时，一些合作方的个人资金会在二级市场埋伏分级债基的B份额，从中获取收益。”前述私募债券基金经理注意到，在某些时点，有些分级债基的B份额出现一两周内净值快速上涨10%以上，而这与债市走势以及其他同类基金的表现明显背离。

　　投资者持有风险被放大

　　在业界看来，不管是简单的“代持”，还是牵扯多方的利益输送，“代持养券”对基金持有人而言都意味着放大组合的风险。而对基金而言，则面临着表内和表外资产双重“缩水”的危险。

　　“目前基金经理放大杠杆，大多数是将资金集中配置在信用债等高收益品种。持仓高度集中意味着基金的信用风险和流动性风险都很大。”上述深圳固定收益部总监指出，虽然中国市场还没爆发真正的信用违约事件，但信用风险一直在累积，迟早会释放。一旦信用风险爆发，代客理财的基金根本无法承担信用风险的损失。

　　让业界担忧的不仅是信用风险，还有流动性问题。“代持养券的正循环运转有两个条件：一是债券牛市，二是资金持续申购。一旦债券市场到了拐点，基金面临净赎回，极端情况下会面临资金链断裂的风险。”华南一位开放式债基基金经理指出，目前基金经理“代持养券”能获取利差，但如果信用利差收窄，回购利率快速上行，很可能造成代持的债券出现资本损失，甚至造成投资出现亏损。

　　2011年三季度即出现过极端案例。“2011年7月城投债爆发云南城投事件时，很多城投债的价格从105元下跌至90元，下跌幅度近15%。而票息收益率才6%~7%，根本无法覆盖价格下跌带来的损失。”前述开放式债基基金经理指出，彼时放“外盘”的基金经理，面临表内和表外资产双重“缩水”的局面。

　　“代持的债券放在表外，你根本无法判断基金真正的持仓情况。一旦某只债券爆发信用风险，你无法准确判断持有的债基是否会受影响。”深圳一位基金分析师认为，“代持养券”让债券基金的风险变得比较隐蔽，对于基金持有人来说，存在着潜在的风险。

　　在彻查风暴蔓延面前，有些债券从业人员指出，“打苍蝇，更要打老虎。”“绩效考核不到位极易产生个别人禁不住诱惑、耐不住寂寞的现象。”上述深圳固定收益部总监认为，金融机构应该深刻反思。

　　“债券基金也在拼排名，比拼收益率，这种过于追逐收益率的行为，相当于把慢车开到了快车道，是非常危险的。它会刺激基金经理什么风险都去冒，让持有人承担不该承担的风险。”前述深圳固定收益部总监指出，“代持养券”变成常态化，表面看是基金经理为了基金业绩和奖金放大了组合风险，但根源还是基金行业和基金公司过于追求短期业绩的考核机制，迫使基金经理冒险追逐高收益。在其看来，这次彻查风暴应该给行业带来深刻的教训，并促使债券基金回归低收益品种的本原。