9月18日晚，全国政协委员、中国证监会原主席肖钢在北京出席蓟门法治金融论坛，以《终结“牛市情结”——从2015年股市危机中学到了什么？》为题进行了长达100分钟的演讲。
在演讲中，肖钢对中国的“牛市情结”进行剖析，指出长期以来A股“牛短熊长”的多方面原因，包括上市公司质量总体不佳，A股投资功能比较薄弱，市场缺乏做空力量，政策目标频繁转变，中小市值股票估值长期偏高等。同时，他也以一位曾经的监管者的身份，反思监管部门行政干预过多，政策“宽多严空”等问题。
回顾2015年的股市异常波动，肖钢认为，根本原因在于杠杆资金的入市，在泡沫破裂之后，杠杆盘被迫斩仓，造成恐慌盘、盈利盘的共同出逃，在这种情况下，政府果断出手，避免了系统性的金融危机。
而在此过程中，肖钢也坦言看到了监管层的很多问题，例如存在监管空白，监管人员按规定从未操作过股票，所以并不熟悉股票买卖等情况。展望未来的监管，肖钢建议，要完善应急处置的法律规定，建立一个常态化的危机应对机制，更重要的是让市场发挥决定性的作用，纠正监管上的“父爱主义”。
澎湃新闻记者将100分钟的演讲录音梳理成16个要点，供投资者参考。
要点一：中国全市场都有牛市情结
肖钢坦率地说，大家都希望有牛市，肯定是要牛市，但是要一个过度的、不是很正常的牛市，这种情结可能就会影响监管者的行为、心理，这种行为如果不恰当，对牛市就没有好作用，可能就会造成牛短熊长。
牛市情结的根源在哪里？
肖钢说：“为什么大家都希望有牛市，希望股市涨？这是有道理的。从社会来讲广泛存在着这样的情结。原因很简单，就是在股市涨的时候所有人都能得到好处……股市不是零和博弈的游戏，所以股市上涨大家都高兴，对上市公司肯定有好处，规模扩张、企业增值；商业银行也希望股市涨，因为股票值钱了；个人投资者有赚钱效应；机构投资者也是，股市涨了稳赚不赔；做研究工作的也希望有牛市，媒体也愿意；早期投资者更愿意，牛市来了IPO退出渠道就快了、多了。”
要点二：监管政策宽多严空
肖钢在讲话中坦言：“正因为有这种情结，监管部门把这种股市上涨看成政绩，这是牛市情结所不应该要有的。监管部门既当裁判员，又当运动员，所以从心理因素上讲，一开始到现在，监管部门都希望股市涨，甚至把这个作为政绩来看。”
他指出，对于股市上涨，政府也乐见其成，因为当股市一直不涨的时候，舆论会对政府形成一种隐形的压力，甚至会有说法称，股市表现是执政能力的体现。当然，另一方面看，股市上涨确实有产出效应，对投资有刺激，同时也增加税收。“股市涨的时候财税最多一天收10亿，还不算交易所和证券公司收的佣金手续费，光进财政国库的就有10亿，所以政府当然乐见其成了。”
问题随之而来，当监管部门也出现牛市情结以后，政策往往以宽松为主，整个股市呈现出刺激政策比较多，控制政策比较少的特征，导致股票市场的发展呈现政策驱动的特征。
肖钢说，从1990年到2018年，影响股市的政策总体来讲，行政干预政策还是比较多，“闲不住的手”情况还是比较严重，比如控制新股发行、印花税的调节等。
“我们有一个问题就是宽多严空，对于要做多的市场措施很多，对于要做空的是很难的。监管者想促进这个市场的发展，但有时候适得其反。由于这个市场多空平衡的机制没有建立，所以盲目上涨的时候没有制约力量，这样就涨不上去或者涨上去了很快就掉下来，就形容了牛短熊长的特征。”
要点三：媒体已经成为股票的定价因素之一
肖钢特别提到了媒体在股票市场中的作用，他表示，媒体传递信息、助推情绪的特质使媒体的作用在股票市场变得越来越重要，越来越复杂，媒体已经成了股票的定价因素之一。
尤其是，在媒体高度发达的今天，新闻报道容易使市场形成一致预期，造成投资者大规模的一致行为。
“道理很简单，媒体是影响人们的预期的，人的预期、思想、意识会影响投资行为，中外都是如此。从我们的情况来看，媒体在股市发展的过程中发挥了重要的引导作用。现在由于媒体的高度发达，也更容易导致热点事件暴发性地传播，也使得一致性预期更容易形成，这是当今媒体的一个特点，过去几十年媒体对股市的影响也一直存在，但现在的媒体很容易在全球范围内瞬间对事件形成一致性预期，要不看多，要不看跌，所以好像这个组织的能力是超乎想象的，不是哪一个国家的政府能够主导的。”
肖钢表示，在2015年时，中国股市和世界上主要股票市场的联动关系非常明显，那个时候股市开放程度还没有现在高，比如中国和美国股市，在资金上根本不存在联系，但能够在几分钟之内海内外投资者就能够达成一致，这是一个很重要的现象。媒体的全球传播使得投资者容易形成大规模的一致行为，因为预期一致了，要么就都抛，要么就都买。
要点四：不要股市涨了一点就说牛市来了
在谈到媒体对股市影响时，肖钢举了一些新闻舆论影响市场走向的案例，例如1999年爆发的“519行情”，以及2015年4月“四千点才是A股牛市的开端”等报道。肖钢开玩笑地说：“4000点才是开端，那不到5000点才怪了对吧？”现场观众发出一片笑声。
2019年年初，A股在经历了2018年的持续低迷之后终于迎来一轮强势反弹，肖钢称，他注意到在这一阶段市场上出现了很多类似前几年的舆论，比如“牛市又来了”。
他坦言：“我们希望牛市来，但过多的鼓吹不是很有利。”
肖钢透露，在4月份政协会议时，他发言提议，不要过多地鼓吹牛市要来，特别是作为官方的媒体，对股市的报道要客观、中性，不要一边倒，好的当然要报道，但是风险也要提示，不要股市涨一点就说牛市来了。
要点五：过去30年A股牛短熊长
肖钢援引数据表示，过去30年来，牛市持续的平均时间大概是10个月左右，而熊市平均持续的时间是22.6个月，熊市是牛市时间的两倍多。尤其是进入21世纪后，2008年和2015年的两次牛熊市更加表现出快涨快落的情况，而且落的幅度比原来还要高。
相比境外市场，上世纪八十年代日本和韩国的股市曾经出现过牛短熊长的情况，但是时间不长，其他国家，包括新兴市场比如巴西、俄罗斯、南非、印度等，以及发达国家比如美国、英国等，基本上都是牛市的时间比熊市长。
肖钢分析，A股牛短熊长的原因有至少五大方面，包括上市公司的质量总体不佳；A股投资的功能比较薄弱；缺乏做空、制约的力量；政策目标频繁转变；中小市值股票长期估值偏高。
要点六：中国股市不是宏观经济晴雨表
肖钢认为，A股市场上市公司的质量总体不佳，特别是，有一部分不具备长期稳定经营能力的企业，这是制约A股出现长牛的一大因素。
”落后、业绩差的企业出不去，有潜力的企业就进不来，这是一个因素。而且我们国家上市公司重规模扩张，不重质量发展。所以为什么很多人说，中国股市为什么不是宏观经济的晴雨表？股市表现和GDP表现不太匹配？原因很复杂，但其中一个原因是，股指的上涨和GDP的增长速度没有必然联系，而和上市公司的盈利状况是有必然联系的。”
要点七：机构投资者散户化
肖钢指出，A股投资的功能比较薄弱，价值投资的理念很难推行，使得趋势投资的投机交易成为主流，股市换手率特别高，即使市场上有公募基金，有机构投资者，但是参与的基民也是反复赎回，所以也使得机构投资者散户化。
“有研究显示，偏股型公募基金过去20年来的平均年回报达到16%，按这个数据看，回报应该是很高了，但基民拿到的回报只有平均5%左右。为什么基民拿不到高回报呢？因为就像买股票一样，散户买卖股票很频繁，基民申赎基金也很频繁，快进快出，享受不到这个回报。”
要点八：过去不太喜欢发表负面评价的研究报告
“我在证监会工作几年有这个体会。比如说，上市公司如果有一个舆论，或者研究报告，说这个上市公司发生什么问题了，我们是很不高兴的。市场做空的手段其实是保障市场稳定发展的手段，但我们往往把它看成是负面的，所以不太喜欢对上市公司发表负面评价的研究报告。”
可见的是，在各大券商研究所发布的研究报告中，几乎没有给出“看空”“卖出”这类投资评级的报告。在2019年3月，华泰证券罕见地发布了两份看空报告，竟引起了市场的轩然大波。而对比海外市场，甚至有如浑水公司这类专门的做空机构，可见中国市场的做空力量相当薄弱。
肖钢认为，负面评价的研究报告其实也是一种制约的力量，当然，故意造谣是要打击的，但应该让市场上各种声音对上市公司进行评论，让买方有所约束。当市场一致性预期形成的时候，如果没有做空的约束，就会涨得过快，往往跌得也就过快。
要点九：监管政策有时朝令夕改
肖钢在分析“牛短熊长”成因时，提到了政策目标频繁转变的问题。
他说：“确实，我们的监管政策缺乏连续性、稳定性。这方面例子比较多，政策经常摇摆，目标也很多元，就使得我们的政策确实有些短视，甚至有时候朝令夕改，这种情况也是有的。”
要点十：中小市值股票长期估值偏高
肖钢表示，这主要是历史原因造成的。
“最早要制定融资规模的额度，那时候上市权利是交给地方的，有些地方想让更多的企业上市，就推荐小企业上市，因为每个省额度是固定的，有些可能不是很符合条件。后来发现不行，所以改了指标管理，不管你额度了，但每个省要上市几个企业要管控。这段历史对于形成今天的情况是很重要的。之后还有个重要的改革，虽然还是核准制，但是由地方政府和主管部门来推荐上市，改为证券公司推荐公司上市，就是保荐制，改为是市场化的，不要小看这个改变。过去地方政府来推荐上市，不是看质量的，很多公司是为了上市才去做了股份制改革，这就是我们的历史，我们市场是先天发育不足的。”
在那样的背景下，股票发行是完全用计划经济那一套来完成，造成了股票的稀缺性，一年就上市几只股票，而股民又有很多，所以供求严重失衡，就造成估值偏高。
要点十一：注册制一定要稳妥推行
肖钢在演讲中也提到了近期资本市场推行的重点改革内容——注册制改革。
按目前的估值水平看，上海市场按市盈率计算估值是低于香港等其他市场的，因为上海市场大盘蓝筹股比较多，但是如果看中国所有的指数，看中小市值的股票，不光是今天，就算是历史上股市低迷的时候，中小市值股票的估值仍然是很高的。正是由于A股市场供求失衡，导致股票尤其是中小盘股估值长期偏高，所以A股的很多问题都难以解决。
“为什么注册制改革推行起来有一定困难？这就是一部分原因。”
肖钢表示，对于原来高估值的股票来说，如果加快推进注册制改革，而不是稳步推进，那么它的估值肯定会下来，说白了，高估值就是有泡沫，就一定要做出纠正，把原来扭曲的市场再扭回来，一定会对市场有影响。“所以我们在推注册制改革的时候，一定是稳妥地推行，而不是一下子就推，为什么要试点？也是这个原因。”
要点十二：2015年的股市泡沫有客观必然性
怎么防范经济转型中的资产泡沫？肖钢说，经济转型不一定导致股市的泡沫，但是从历史经验来看，股市的泡沫往往发生在经济转型的时期。因为在经济转型时期，实体经济的回报比较低，经济增长速度在下降，产能过剩，结构不合理，回报可能就会趋于一个下降的趋势。在这种情况下，往往也会采取一些宽松的货币政策和财政政策，在这个时候就很容易产生资产的泡沫。
从我们国家30年的历史来看，大体上有过七次股市的泡沫，都是处于货币比较宽松的时期，其中有三次是处于经济较快增长，四次是在经济增长速度不是那么高，但是经济在转型的这样一个时期。
肖钢指出，2015年的股市危机，说白了就是一场股市泡沫，股市自身体制机制的完善并不是股市上涨的必要前提条件，2015年的泡沫绝不是孤立的，而是具有客观必然性。
他表示，过于宽松的货币政策，特别在经济转型时期，实体经济回报率比较低的时候，很容易冲击资产的市场价格，包括外汇市场、股票市场、债券市场、期货市场等。
要点十三：2014年牛市主要来自杠杆资金入市
回顾上一轮牛市的全过程，肖钢认为，主要有三个阶段，第一个阶段是2014年7月开始上涨，第二个阶段是2014年11月开始加速上涨，各类杠杆资金快速入场，第三个阶段是非理性上涨，一直持续到2015年6月。
究其原因，与资金有关。
此前，影子银行的资金主要还是流入到实体经济中，但到了2014年出现了转折点，房地产市场价格出现下降，地方政府融资平台开始清理整顿，对信贷的需求减弱，随之而来，影子银行的资金不再更多进入实体，而是通过银行和信贷、证券公司、基金子公司等机构的合作，资金由委外投资的形式进入二级市场。所以，2014年7月启动了所谓的这一轮牛市的拐点。
肖钢说：“那时候说加杠杆，杠杆的钱从哪里来？主要还是来自于商业银行。当时的利息一般是8%左右。在商业银行看来，他认为，他的资金委托给外部投资机构，通过银信、银保、银证合作，他的钱是高收益，低风险的。但是如果我们今天站在全市场来看，哪有那么多低风险、高回报的资产？没有的。所以就是催生了资产泡沫。”
他总结，2014年牛市拐点主要来自杠杆，其来源还是来源于居民储蓄，居民的储蓄转化为银行的理财产品，理财产品又作为优先级的资金进入到证券、信托、保险等资产管理机构，最后流到二级市场。
要点十四：2015年巨震是杠杆资金导致的股市踩踏
肖钢认为，2015年和股市30年历史上之前的6次暴跌有所不同，其中一个很重要的方面是有杠杆资金的参与。
“前六次很少有杠杆资金，就是自己的钱，而2014年、2015年是全民借钱炒股。在股市下跌的时候，如果不是杠杆资金，是自己的资金，那么本身会有一个内在的止跌机制。”肖钢解释，比如股民在买股票的时候，如果股票价格跌到马上要亏损了，一般是不愿意割肉的，会想要等一等，这是一种很理性的反应，那么股票价格调整到一定的程度就会越来越趋于稳定，这就是止跌机制。
但是，杠杆资金没有这项功能，只有加速的功能，由于设置了平仓线，平仓的权利不在投资者自己手里，所以达到平仓线就必须要平仓，产生类似多米诺骨牌效应，就会发生踩踏。
要点十五：2015年政府出手避免了金融危机
肖钢表示，2015年当股市的稳定机制被完全破坏之后，在这种情况下，靠市场本身来恢复已经不可能，政府应该果断出手，否则很可能会酿成一个系统性的金融风险。
他回忆：“当时的紧急情况，比如说流动性的枯竭，当时叫千股跌停，最严重的时候一天有1700家公司跌停，说白了就是没人来买了，公募基金当时也出现了挤兑的苗头，当时除了杠杆资金陷入恐慌以外，其他的资金也慌了，跟着要跑。我们当时说，杠杆资金是必须要斩仓，恐慌情绪带来的也要平仓，有的是前期赚了钱的，更要抓紧卖，要把赚的钱兑现，所以是盈利盘、恐慌盘、杠杆盘叠加在了一起，使得市场流动性枯竭。”
肖钢同时指出，当时如果不进行果断处置，受损失最大的会是商业银行。
另一方面，国际市场上当时出现了很多唱衰中国经济的声音，甚至有说法称A股波动就是中国全面进入经济危机的开始。所以在这种情况下，政府果断出手进行了救市。
要点十六：要纠正监管上的父爱主义
肖钢对于未来的证券市场监管提出了不少建议。
例如，要完善应急处置的法律的规定，要建立一个常态化的危机应对机制，要让市场发挥决定性的作用，纠正监管上的“父爱主义”。
同时，在监管工作中，要发挥交易所的一线监管职能；既要讲究规模，也要讲究结构和质量并重；监管方法要从事前审批向加强事中事后全程监管转变；监管的取向要从注重融资，向注重投融资和风险管理均衡，更好地保护中小投资者转变；同时，要开展监管绩效评价，探索建立监管评价体系等。
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