观点简述：

　　英利能源（中国）有限公司（以下简称“英利中国”或“公司”）主要进行太阳能组件生产和销售业务，是英利绿色能源控股有限公司（以下简称“英利控股”，纽交所上市公司，YGE.NYSE）全资子公司。公司系英利控股主要生产经营主体，其产能约占控股股东总产能的90%。近年来英利中国经营状况和财务状况表现较差，中债资信将其列入信用风险排查名单I类预警企业。

　　公司隶属于“英利系”，在日常经营中接受控股股东的安排。目前，整个“英利系”进入债务偿还的高峰期，短期债务周转大幅占用购买原材料等日常的营运资金，导致“英利系”开工率大幅下降，经营层面对债务周转的支持力度弱化。

　　公司作为“英利系”的经营主体，其大量资金既被“英利系”的海外销售公司以及控股股东占用，同时公司亦占用关联方保定天威英利新能源有限公司（以下简称“天威英利”）的资金。2015年5月，公司偿还“12英利MTN1”的资金主要来自对天威英利资金的占用。2015年10月13日，天威英利未能到期足额兑付“10英利MTN1”本金，并且天威英利下一期中票将于2016年5月到期，届时需偿还本息14.86亿元。在天威英利自身债务周转面临极大困难时，公司可以进一步占用的资金有限。同时，由于整个“英利系”的资金周转困难，预计关联方对公司资金占用情况难以缓解。目前，公司债务负担很重，且债务主要集中于短期。整体看，短期内公司债务依靠自身能力周转面临很大的困难。

　　外部支持方面，控股股东经营持续亏损，且截至2015年6月底，自身资产负债率高达98.79%。银行方面，公司前期亦出现过贷款违约事项，并且公司已有相当规模的资产用于抵质押，预计后续可获银行新增贷款的可能性较小。

　　经营层面：公司产品销售承压，同时成本端处于劣势地位，营运资金短缺导致其产能利用率大幅下降；未来，依靠代工维持开工率的模式不可持续，公司经营或将继续处于低谷期

　　公司产品销售承压。销售区域选择方面，2013年前公司销售主要布局于欧洲市场，但随着欧盟“双反”政策的实施，其对公司销售产生了很大的负面影响，目前中国、美国和日本成为公司的主要销售市场，但目标市场调整或将使公司面临一定的区域市场开发难度。销售价格方面，受光伏组件行业产能过剩影响，公司光伏组件价格持续下降，2014年其销售价格同比下降约4%至3.84元/瓦，2015年1季度为3.79元/瓦。

　　原材料采购价格处于行业较高水平。2014年多晶硅价格的回落以及通过技改等方式使得公司单位生产成本有所回落。但是前期为了控制不断上涨的多晶硅价格对利润的影响，公司与主要原材料供应商协定长协锁定购买价格。在原材料逐渐下跌的背景下，相比现行价格，公司前期锁定的原材料采购价格较高，使公司在行业中处于成本控制的劣势地位。

　　营运资金短缺导致其产能利用率大幅下降。2015年05月03日，公司中票“12英利MTN1”到期，本息共计12.69亿元。为了偿还此债务，公司除占用关联企业天威英利资金外，“英利系”部分营运资金被占用，导致公司营运资金短缺，日常经营生产受到严重影响，公司通过代工方式提高开工率，2015年上半年其开工率由2014年接近满产水平下降至72.46%。

　　整体看，由于公司前期目标市场过于集中于欧洲地区，致使公司在美国、中国、日本等市场逐步回暖的背景下，相比于同行业其他企业，其销售压力仍然较大；同时，与原料供应商签订的长协合同，也导致公司近期未能充分享受上游原材料价格下降带来的成本端控制压力的缓解。未来，公司依靠代工来维持开工率的模式或将难以持续，同时，“英利系”整体资金面较紧，公司营运资金紧张问题亦将较为突出，其经营将继续处于低谷期。

　　财务层面：短期债务占比高，公司财务费用高企，对利润形成较大侵蚀，企业持续亏损；虽然经营获现能力较好，但公司与关联方存在较大资金往来，目前关联方已出现偿付困难，短期债务面临很大周转压力

　　2012年以来公司持续亏损，2015年由于偿还到期中票使得部分营运资金被占用，公司的正常生产受到影响，开工率下降，导致2015年上半年公司营业收入同比下降11.07%至56.66亿元，毛利率亦下滑至10.04%。同时，公司财务费用高企，2015年上半年经营性业务利润亏损额达到4.87亿元，盈利表现处于行业较差水平。短期内，行业产能过剩矛盾难以缓解，光伏组件价格将继续承压，同时，公司的开工率难有改善，延续亏损状态将是大概率事件。近年，公司经营活动现金流在其对上下游信用政策以及关联方占款的影响下，整体呈现一定波动性。

　　债务负担方面，截至2015年6月底，公司全部债务为112.51亿元，同期，公司资产负债率和全部债务资本化比率分别上升至85.75%和76.20%，处于行业很高水平。公司债务以短期债务为主，其占全部债务比例约为75%。截至2014年底，公司现金类资产/短期债务为0.19倍，其中公司货币资金中有9.73亿元为票据保证金和信用证保证金，若扣除该部分影响后，则公司现金类资产/短期债务为0.02倍。截至2014年底，公司流动比率和速动比率分别为0.84倍和0.78倍，短期偿债指标表现偏弱。

　　公司是“英利系”主要的生产经营主体，其销售收入中约40%通过关联方取得。此外，公司与关联方之间存在较大规模的资金往来。公司在被关联方占用资金的同时，亦占用其他关联方的资金。截至2014年底，公司应收账款、预付账款、其他应收款中与关联方有关的金额为49.46亿元（占比约为43%），应付账款、预收账款和其他应付款中与关联方有关的金额为29.64亿元（占比约为33%）。整体上，公司资金呈现净流出关联方状态。同时，公司流动资产中约35%的部分被关联方占用，资金的回收取决于股东意愿以及关联企业的资金周转情况，而非公司本身可控制，进而增加了公司债务正常周转的不确定性。

　　从关联交易对象看，目前，占用公司资金的关联方主要为股东英利控股及其在美国、欧洲、日本、新加坡等海外销售公司，而公司主要占用资金对象为保定天威英利新能源有限公司（以下简称“天威英利”）。天威英利中票“10英利MTN1”于2015年10月13日到期，需偿还本金利息合计10.57亿元，但其仅偿还本息共计7亿元。天威英利自身的资金周转出现极大问题。未来，预计公司可进一步占用天威英利资金的空间有限。而考虑到“英利系”整体资金面偏紧，预计关联方对公司资金的占用情况难以改善。

　　2015年5月，公司中期票据“12英利MTN1”到期需偿付本息合计12.69亿元。公司通过占用关联方六九硅业土地的收储金以及天威英利的营运资金，使得该期中票如期兑付。目前，公司尚有存续债券“12英利MTN2”。该债券将于2017年05月03日到期，届时需要偿还本息3.18亿元。倘若受限货币资金规模在2015年上半年没有发生较大变化，截至2015年6月底，公司可支配的货币资金约为1.42亿元。从现阶段看，公司账面资金规模维持正常业务运转亦有难度，若要保障债务的正常周转，将对公司运营资金以及经营获现能力提出更大挑战。前期，公司银行贷款已经出现逾期现象。此外，与关联企业天威英利不同，截至2015年6月底，公司已有较大规模的资产用于抵质押以取得银行贷款，后续可用于融资的资产规模有限。关联企业天威英利中票兑付违约后，将影响外部资金提供方对整个“英利系”的态度。整体看，预计公司未来从银行渠道可获新增贷款难度较大。

　　股东支持：控股股东债务负担极重，其外部支持对公司无增信作用

　　2015年上半年，公司控股股东英利控股延续前期亏损态势，净利润亏损约10亿元。持续的亏损侵蚀其所有者权益，截至2015年6月底，英利控股所有者权益降至约3亿元，资产负债率升至98.79%。同时，英利控股自身债务短期化趋势明显，其短期债务周转压力很大，截至2015年6月底，公司流动比率和速动比率分别为0.54倍和0.46倍。2015~2016年是整个“英利系”债务集中到期的高峰期，未来可获得的银行流动资金支持有限，其寄希望于加快变现资产以偿付到期债务。整体看，控股股东自身亦债务负担极重，偿债压力很大，其外部支持对公司无增信作用。

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