因业绩造假风波数度濒临退市的*ST广夏（000557.SZ），它在破产重整前净资产为-2.8亿元，但轮番上扬的股价将停牌前的市值定格于48亿元，而*ST锦化（000818.SZ）破产重整前净资产为-2.14亿元，与之相对应的是停牌时高达27亿元的市值。

　　“对于这些资不抵债的公司，我们通常把它们的市值看作是沉没成本，因为股东们在心理上要求重组方注入资产摊薄后的每股收益能支撑停牌前的股价，这意味着重组方注入资产的部分市值必须去覆盖这一块沉没成本，因此，沉没成本越高，实施破产重整的难度也会相应越大。”操刀破产重整的人士说道。

　　但有一种情况是例外，如果管理人在破产重整计划当中按照“债转股”的方式来偿债，那二级市场推高的股价就会由“坏事”变“好事”。

　　按照国内破产重整的惯例，以股抵债的定价标准通常是股票停牌时的收盘价，简而言之，假设某家债权银行豁免部分债务后尚剩余2亿元债务，若上市公司停牌谋划破产重整前收盘价为5元/股，则需要拿出4000万股抵债，与之相对应，如果二级市场股价被推高到10元/股的话，只需要拿出2000万股偿债即可。

　　以*ST秦岭（600217.SH）破产重整计划为例，其普通债权人每100元债权额将有20%得到现金清偿并且另外获得5.2股出资人让渡的股权，按2009年9月22日停牌价每股5.78元/股计算，普通债权人清偿比例可以达到50%。但债权人是2009年6月17日左右向法院提起破产重整申请的，当时股价仅为4.97元/股，若按这一价格进行“以股抵债”，每100元债权额要保证50%清偿率的话需要拿出来抵债的股票数量将变为6股，即偿债股票数量增加了9.62%。

　　大股东的关键地位

　　进入破产重整程序以后，管理人往往需要考虑一个问题，即出资人需要让渡多少比例的股票去偿债，而债权人特别是普通债权人的债权能得到多大比例的清偿。

　　在破产重整计划的设计当中，大股东扮演了一个非常关键的角色。

　　每一个操刀破产重整的人士都不愿遇到这样一幕：上市公司大股东因欠债，旗下持有的上市公司股权遭债权人起诉受到银行查封，这样的情况下，如果上市公司进入破产重整，大股东就面临股票被冻结无法让渡股权的情况。而管理人无法让大股东高比例让渡股权的话，根本无法说动中小股东让渡股权，破产重整无一例外的会“卡壳”。

　　此外，大股东的持股比例，支持破产重整与否，某种程度上可以决定重整计划的成败。

　　“如果大股东处于控股地位，而它愿意高比例让渡股权承担更大的责任，那么破产重整会好做很多。”国内操刀破产重整的人士说道。

　　以*ST鑫安（000719.SZ）为例，它的第一大股东河南花园集团持股3750万股，持股比例28.99%，第二大股东河南永盛投资担保有限公司持股数量3622.5万股，持股比例为28%，第三大股东河南觉司科技公司647.3万股，持股比例为5%，按照重整计划的安排，上述前三大股东的让渡比例分别为70%、67%、50%，而流通股股东的让渡比例仅为15%。

　　出资人组表决通过的前提是“同意的表决权占全部参与表决的出资人所持表决权达到三分之二以上”，由于*ST鑫安前三大股东持股比例达到61.99%，且三者均愿意鼎力支持破产重整计划安排的股权让渡，这意味着即使全体股东参加投票，前三大股东手中的赞成票离66.67%的通过率只有一步之遥。后来的事实证明投票结果没有任何悬念，2008年12月，*ST鑫安出资人的股权让渡表决获高票通过。

　　另一个极端的例子是*ST广夏（000557.SZ），虽然第一大股东——浙江长金实业有限公司让渡了高达70%的股权，但由于其持股比例非常少，仅占*ST广夏总股本的3.46%，这直接导致第一次出资人会议上重整计划轻易地被流通股股东否决。

　　“以前上市公司破产重整涉及到出资人权益调整时，法院往往不开通网络投票，一些中小股东根本没有时间和精力去现场参会。”国内操刀破产重整的人士说道，“那时出资人权益调整能否通过主要看前10大股东的脸色。”

　　但从*ST创智（000787.SZ）开始，监管部门已私下要求涉及出资人表决时必须开通网络投票，按照这一潜规则， *ST方向（000757.SZ）、*ST广夏（000557.SZ）陆续也在出资人权益让渡环节开通了网络投票。显然，网络投票的开通更有利于中小股东话语权的发挥，但同时也让出资人权益调整能否通过充满了更多的不确定性。

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