本文选自国信证券的TWS耳机电话会议纪要

一，国信电子首席欧阳仕华发言：

各位投资者下午好，我们汇报下TWS行业整体看法。目前A股市场的明星股【立讯精密】，可以看到这两年它业绩高速增长的主要来源之一就是苹果的TWS耳机 airpods。另一个明星股【歌尔股份】，也是股价从底部也翻了两倍多，也是受益于苹果的airpods及华为的TWS。而非A阵营，比如漫步者、共达电声，瀛通通讯，国光电器，佳禾智能。股价也大幅增长。

很多投资者问这些公司股价涨这么多，是不是还有机会，目前对行业和公司怎么看，我们11月对整个行业重点公司进行了调研，如：立讯，歌尔，漫步者，共达，瀛通通讯等。我们认为趋势走到一半还没到。首先行业的整体市场空间很大，苹果的airpods以及新出的pro，苹果明年按照一亿台计算，现在第二代普通版本售价1299，pro售价1999，相当于苹果销售额就1000多亿，二线的华为仅freebuds销量就在300~400w，三星差不多上千万，漫步者400w左右。苹果明年预计有上亿部。

TWS相比其他电子产品的不同在于其品牌特性，它的价格空间刚刚被打开，pro已经达到了1999，提升了700块钱，华为的freebuds3也有799块钱，目前TWS现状就是销量持续上升，而价格也由于降噪等新特性的出现而上升，所以我们认为这是个量价齐升的行业。

我们测算了下行业空间在2000亿以上，足够容纳几家拥有一定市值的公司。目前时间点依然建议持续关注这个行业，目前苹果airpods产业链业绩率先反映出来，而华为，三星还有其他安卓品牌的业绩释放才刚刚开始。因此这个行业依然值得重点关注。

 

二，国信电子研究员高峰发言：

关于竞争格局的问题，我们把TWS按所搭配的手机的操作系统，可以划分为苹果阵营和非苹果阵营，从产业链角度我们分成一类是纯代工企业，另一类是不仅有代工还有向上下游产业延伸的企业，比如有声学设计能力，以及品牌等。

苹果阵营主要就是立讯歌尔，而非苹果阵营就是我们刚刚提到的国内大部分TWS公司。

代工市场未来的发展会向更好的品牌，向更具有专业声学设计能力以及代工的完整产业链条的头部企业集中。这两年是处在产品渗透率快速提升的阶段，所以全行业各个环节都会受益。

短期来看无论苹果阵营的立讯歌尔还是非苹果的共达，漫步者等企业在未来上依然还有很大的空间。

如果从长期来看，行业的快速渗透期过了以后，像立讯歌尔这种类型的企业它会是整个行业向高端品牌集中后的主要受益者。

我们在前期的报告里面对TWS的BOM成本做了较为详细的分拆，从代工价格来看，安卓客户出厂价从几十块钱到200~300块钱不等，airpods和pro的出厂价在500~600块钱左右。

从产线的难易程度来看，airpods的产线比安卓的产线复杂很多，比如立讯歌尔在初期做airpods时利润率水平都不高甚至是亏损的，都会经历一个调试和利润率逐步提升的过程，如果看明年的airpods新产线的增量的话，我们觉得新的线产能和良率爬坡的过剩会比前期要快很多。明年利润释放的节奏也会比从18到19年这个阶段快很多，所以重点还是代工环节中市场占比最大的苹果TWS代工，同时关注非苹果阵营的起量情况。

 

问答环节：

Q：苹果的TWS耳机的成本？安卓的成本？

airpod和新的pro目前的代工出厂价500~600块钱人民币左右，其中芯片是占大头的，以airpods 2为例，仅仅左右两个耳机总的芯片价值量就达到了33美金，差不多200块钱。剩下如果加上case以及其中的芯片，还有电池，pcb，天线，结构件，功能件等也要差不多200多块钱。

从代工的毛利率看，立讯歌尔的毛利率10%~14%，净利率5%以上。

安卓的成本整体比苹果要低很多，安卓的芯片成本根据不同层次的产品，从几块钱到几十块钱不等，加上其他的零部件，pcb，结构件等总成本普遍在200块钱以内，低端的可能几十块。

核心芯片的话苹果目前是自研的芯片，一颗11美金左右，其他的安卓厂商用的高通，恒玄，络达等等这些方案，有的低端的可能就零点几美金。

目前华为的freebuds 出厂价就300多块钱，成本在200多块钱。

其他的零部件厂商很多，比如软板的鹏鼎，金属件的长盈，模切件的领益智造，因为很分散，价值量不高，对这些公司业绩拉动性没有特别明显。

Q：从BOM拆分来看谁的壁垒高？白牌横行，最终行业格局会如何演化？

目前看一定是具有核心设计以及制造，代工完整产业链能力的公司具备更高的壁垒，比如歌尔，作为华为的核心供应商它不仅仅给华为做代工，它还做整个耳机的声学方案，还提供硅麦等零部件，比其他仅仅做代工厂商的参与程度更深，所以歌尔才能比其他公司更具有不可替代性。

仅仅做中低端品牌代工就变成为比拼价格，这样粘性就低些。

安卓的生产线整体比苹果要简单的多，现在很多白牌的山寨的产品，各个代工厂都在做。

行业格局最终会向苹果等这些高端品牌集中，另一个就是有核心设计能力或者声学能力的厂商集中。

airpods的代工价格目前国内主要是立讯歌尔，出厂价500多，最终售价1299，毛利很高，品牌的溢价非常明显。华为代工300多块钱，卖700多块。而长尾的比如山寨的产品，定位不同，价格很难提上来。品牌端的产品整体价值还在提升。

不同消费者可能买不同的产品，但两者相交叉的地方其实并不是特别多。

Q：其他的比如像OV，小米他们的TWS产品的情况？

现在OV 小米都有自己的无线耳机推出来，他们代工厂有佳禾，豪恩等，他们是靠成本优势，产品组装的难度不高，这些产品对成本敏感一些。而苹果对产品要求高，产线难度大，产线复杂，对厂商能力要求，所以能做的不多，目前国内就立讯歌尔。

 

Q：以后TWS会不会就绑定各自的手机厂商了？市场空间？

现在TWS中手机品牌产品越来越重要，和以前不一样的是，过去是传统耳机的天下，不区分系统，比如bose 森海塞尔 铁三角这些。可以卖很贵。而airpods出来后，它的价格处于传统高端品牌耳机的价格之下，而且自己形成封闭系统。未来其他手机厂商推出的自家TWS耳机也有这个趋势，形成自己的生态闭环，未来会逐步前瞻传统耳机的市场。无线会逐步取代传统有线。

有市场机构统计，每年有线耳机销售在20~30亿套的总量，如果全换成TWS，现在200块钱左右的价格，那市场空间也有4000亿市场。

现在智能手机已经已经成为普罗大众消费品，耳机同样如此，而且无线耳机的换机频率收品牌，产品类型，以及升级的影响，其更换速度要快于手机。但保守看这个TWS市场2000~3000亿还是有的，乐观些4000亿。

Q：关于漫步者的400w销量是否可靠？全球有线耳机销量数量？airpods pro成本多少？

我们通过电商爬的数据发现是不对的，和公司实际出货量是不一致的，前三季度200w，双十一一个月60~70w，400w上下的出货量是差不多的。

全球有线耳机出货量数据可能不同研究机构或网站数据不同。

pro目前出厂价600多块钱，毛利率百分之十几吧。

Q：目前行业主要玩家都是哪些？如何划分？

主要就是立讯，歌尔，共达，瀛通通讯，佳禾智能，漫步者等等，TWS划分主要为芯片，零部件，结构件，还有声学器件，被动元件等。

苹果的核心芯片是自己做，立讯和歌尔有点类似EMS供应商。苹果几乎全部为自己设计研发。

华为的代工和设计主要是歌尔 还有共达，歌尔做freebuds，共达做freebuds的悦享版（卖399元），其他厂商的TWS主要还是交给共达、瀛通通讯，佳禾，歌尔，朝阳科技、豪恩科技这些去做。

 

Q：明后年TWS耳机还是处于高景气度，新增业务对公司原有业务的弹性？

现在市场一致预期Airpods 2019年6000万套，2020年Airpods + Airpods pro合计9000万到1亿套，增长幅度在60%。

立讯生产线10条到18条，歌儿是6条到14条，不仅是为明年，也为长期产能规划。

华为2019年预计300多万套，2020年预计1000万套。佳禾智能产能今年TWS耳机产能今年出货1000W，明年希望到2000万以上。

瀛通通讯也在扩产，很多都是翻倍以上的增长。

每家公司原有业务体量，例如立讯2019年40亿出头，2020年大头增量来子A客户的TWS耳机。

漫步者2019年400万套，2020年预计1000万以上，弹性就很大；

瀛通主要是漫步者、小米的代工。产能扩的也很大。现在4条线，准备扩2条，可转债发了之后准备扩16条线。

Q：2020年Airpods pro明年会不会导入新的供应商？Airpods pro能不能与Airpods共线？

目前主要还是立讯，歌儿那边是否进入还不确定。利润率还不清楚；

据了解，应该是专线，目前都是新线，应该会针对性的建设，不会随意改变。

Q：歌儿目前的利润率为什么比立讯低?

歌儿的成熟生产线应该利润率已经赶上同行了。

Q：TWS有一段时间了，好像火起来也是Pro发布之后才起来？PRO价格比较高会不会市场需求有问题？

目前Pro订购周期是4周，为什么从Pro才火起来？实际情况是2018年电子行业表现比较差，但是立讯表现很好，业绩增长也很好。2019年目前来看股价也表现很好，业绩也是Airpods带来的。

歌儿从5月份以来表现也非常好，市场预期它的生产线一开始不赚钱，现在证明自己也能够做的不错。所以Airpods市场对此早就反应了，并不是pro之后才火起来的。

非A的表现则是，漫步者从6月份之后，开始推出TWS耳机，后面资本市场通过产业链了解的数据非常好，所以市场开始反应。

Q：Pro产能够了之后，如果能顺利买到的话，市场会怎么展望？

目前PRO的价格1999元，其实之前像JBL、BOSE、SONY的高端机型的价格带2000元，市场还是有需求的。

另外市场的主要需求带，不同品牌定位不同，苹果主力在1299，高端的1999。华为的主力价格带799元，高端的1199元。走量的还是主要价格产品；

Q：提供存储芯片的受益的是哪些公司？

NAND FLASH目前主要给Airpods/Airpods Pro，华为也有供货。

漫步者目前是谁提供的不太清楚。

Q：市场传言华为、小米会打包销售它的TWS耳机，是否属实？

短期内应该不太可能。

Q：TWS在安卓系会怎么样，代工厂的毛利率会怎么走？

毛利率应该是下滑的，因为代工的出厂价很高。TWS耳机价格往上走时，代工价格不会同幅度的增长。所以毛利率应该是往下走的；

Q：TWS耳机在不同芯片体系之间是不能通用的，高通、苹果之间不能通用，会不会对销量有影响？

手机芯片有高通、MTK、展讯，但是不妨碍相互之间可以通信。TWS耳机的芯片提供方不同有高通、洛达、恒玄，他们时间都是遵循相同的蓝牙5.0，应该是可以适配的。

华为的操作系统应该升级到10之后就都可以适配了，应该不会影响销量。

 

Q：扣型电池问题，德国供应商供不应求，国内有哪些厂商可以进来？亿纬锂能、鹏辉能源

听说亿纬锂能专利已经突破了，具体情况没有去了解。鹏辉能源也是电新行业覆盖。

可以去找相关分析师去了解。

Q：Airpods Pro芯片采用的SiP封装技术，相关技术的演变，受益上市公司标的？

SiP封装主要是节省空间，更多功能集成在一块。原来蓝牙模块的SiP封装，主要是环旭电子提供，国内长电科技也在往SiP发展

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