2013年11月，中共十八届三中全会明确提出推进股票发行注册制改革，与注册制相关的修法工作陆续展开。2015年4月，《证券法》修订草案进行了一审，草案取消了股票发行审核制，确立了股票发行注册法律制度，从发行条件、注册程序、各方责任等方面对股票发行注册制进行了较为全面的规定，初步形成了注册制的基本法律框架。但在随后的6月，股票市场发生异常波动，“救市”成为短期政策主导，IPO也一度暂停。2015年12月，全国人大常委会授权国务院调整适用《证券法》的有关规定实行注册制度，具体实施方案由国务院作出规定并报全国人大常委会备案，授权《决定》自2016年3月1日起实施，期限为2年。2017年4月，《证券法》修订草案进行二审，草案对注册制的具体内容改为暂不规定。
导致股票发行注册制改革推迟的直接原因是2015年股市发生异常波动，更深层次原因是对注册制的认识存在分歧，对注册制的内涵界定不够准确，以及相关制度基础不够完善。此外，从核准制到注册制的过渡也需要时间和筹划。
股票发行注册制改革的阻碍因素
1.对注册制改革定位脱离实际。在2015年4月提请全国人大常委会一审的《证券法》修订草案中，明确了注册程序，规定公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的,由证券交易所负责对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核，并报证监会注册生效；同时修改了发行条件，取消发行人财务状况及持续盈利能力等盈利性要求。
2015年股市异常波动充分暴露了市场存在的问题，表明放弃实质审查和必要门槛的注册制改革很难行得通。注册制改革试图建立的“宽进严管，放管结合”的体制，在现有制度环境下并不适宜，也不是其他国家的普遍做法。
一方面，从其他国家（地区）注册制的经验来看，美国、日本、中国台湾等地也都进行实质性审核，以控制证券投资的风险。比如美国联邦证交会在贯彻完全的信息披露时，在哪些信息是实质信息、哪些信息不是实质信息的判断中，部分开展着实质审核。具体而言，“审不审”不是注册制的本质，“审多久”受多重外部因素影响，“审什么”以持续盈利能力及相关风险披露为重心，“怎么审”则不必回避自由裁量权。另一方面，实施股票发行注册制度也同样有门槛设定，例如纽约证券交易所的上市要求中就包括了关于规模和盈利的具体指标要求。
中国注册制改革的定位过于理想化，一度引起市场对于注册制实行之后IPO无限扩容导致供需失衡、价格下跌、监管跟不上、上市公司质量下降的担忧。实际上目前中国上市公司数量已经与实施注册制的美国、日本差距不大。同时，中国已经是IPO数量最多的国家，远高于其他国家，按此速度，几年内上市公司数量就可以超过美国。中国实施股票发行注册制改革，不能等同于上市公司数量的无限制增加。
2.注册制的基础制度有待完善。从十八届三中全会到第五次全国金融工作会议都强调提高直接融资比重的改革目标，中国居民的高储蓄也正在从银行存款向其他债权类和权益类产品转移，但市场对IPO扩容一直畏之如虎，每当市场下跌就归咎于IPO。这并非因为市场缺少资金，而是因为市场的基础制度不完善，对上市公司的质量及投资者回报缺乏信心，投资者特别是中小投资者没有分享到经济长期高增长的高收益。
一是信息披露和投资者保护制度不完善，对违法违规行为的惩处力度不足。信息披露制度是注册制的核心，但即使有了完善的信息披露制度，如果没有配套的监管制度和法律制度及其有效执行，也是无本之木。上市公司更重视股市的融资和套现功能，轻视对投资者特别是中小投资者的回报，分红制度不健全，现金分红比例低。更有甚者，造假上市、操纵市场、信息披露违规问题频发，未能进行有效惩处。贸然实施注册制，如果监管能力跟不上，会导致市场效率进一步下降。
二是退市制度缺失，缺乏优胜劣汰机制。中国股票市场退市率过低。A股累计退市公司不到100家，而且绝大多数是吸收合并退市，欺诈发行退市直到2016年才被执行，“只进不出”导致上市公司数量稳步上升。股市难进也难出，一旦上市就拥有了壳资源。大量失败企业不能退出市场，扭曲资源配置，助长炒壳风气，滋生寻租行为。其他实施注册制的国家和地区的股票市场退市比例普遍较高，如纽约证券交易所平均退市率为6%,纳斯达克市场更高达8%，有些年份退市公司数量甚至超过新上市公司数量。
三是多层次资本市场建设尚不完善，各层次资本市场之间的转板机制没有建立。新三板市场发展很快，但是向更高层次市场的转板机制没有建立，对挂牌企业产生了预期不明的影响，有的企业从新三板摘牌后重新到中小板、创业板谋求上市。区域股权市场因为前期出现的一些问题还在规范中，和新三板及更高层次市场的转板机制也未建立。
3.从核准制向注册制过渡需要时间。实施注册制的现实问题是从核准制到注册制如何过渡，排队上市企业如何消化。截至2017年10月25日，IPO排队企业中，已受理、已反馈、已预披露更新和暂缓表决的企业有478家，此外还有辅导备案登记受理企业1381家。尽管2016年底以来IPO审核大为加快，但是申请上市的企业也更多了，这导致消化排队企业还需要一年以上时间。
从核准制向注册制的过渡，势必对市场估值产生影响，进而影响市场情绪和利益格局，这也需要时间让市场消化。2017年初以来，股票市场出现明显分化，上证综指和深圳成指总体上涨，创业板指总体下跌，反映大市值公司的中证100指数和反映中小市值公司的中证1000指数，2017年初以来的收益率相差达到27%，这和之前中小公司供给相对较少，估值相对较高，而新上市公司多为中小公司有关。而从上市公司的估值来看，中国股票市场的市盈率并不低。2017年9月末，上证综指、深圳成指、中小板综和创业板综的市盈率分别为15.8倍、28.6倍、41倍和53.7倍，中证1000指数的市盈率达45.4倍。而美国经历了全球金融危机之后的长期牛市，指数上涨3倍多，道琼斯指数和纳斯达克指数的市盈率分别也只有20.4倍和25倍。实施注册制可能进一步增加中小市值公司的估值修正压力。
解决排队上市难题有赖于制度的完善，而制度建设和市场适应同样需要时间。上市面临更严格的信息披露和外部监管，付出更高成本，并不一定适合所有企业；上市意愿也和市场估值、流动性等因素有关。如果上市公司在市场中的估值下降，制度约束增多，从市场中套利的成本提高、收益降低，那么企业对上市的积极性会回归常态。
推进股票发行注册制改革的有利条件
股票发行注册制改革具有时代变革的基础，尽管由于2015年股票市场异常波动有所推迟，但也通过暴露和解决市场自身存在的问题，为下一步推进改革创造了有利条件。
1.经济转型和股票市场的定位变化是注册制改革的基础条件。中国大型国有企业多数已上市，股票市场为国有企业融资的定位和功能已经改变。在中国经济转型和结构调整的时期，股票市场的功能将更多为经济转型，特别是为新兴产业的融资、并购、价值实现服务。2016年以来，IPO数目增多，但融资规模普遍偏小，加快IPO对市场冲击有限，所谓的抽血效应并不存在。从上市公司市值占GDP的比例看，2016年底，美国为147.3%，日本为100.32%，中国仅为65.37%，还有较大提升空间。
2.《证券法》修订为注册制改革完善了配套制度。《证券法》经过几次修改，特别是经过股市异常波动的反思，形成了以信息披露和投资者保护为重心的理念，并就证券违法违规行为扩展了内容，如增加了操纵市场等情形，增大了监管部门的执法权限和处罚力度，完善了处罚规则。
3.强监管为注册制改革创造了有利条件。在监管执法层面，2015年股市异常波动后，证监会坚持专项行动与常态执法相结合，打击证券期货各类违法违规活动。在制度完善层面，2017年5月，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，有效规范股东减持股份行为，避免集中、大幅、无序减持扰乱市场秩序、冲击投资者信心。2017年9月，证监会进一步完善并购重组信息披露规则，打击限制“忽悠式”、“跟风式”重组，增加交易的确定性和透明度，提高并购重组效率，规范重组上市。在发行审核方面，2017年以来，证监会一方面加快上市审核，基本保持每周10家的进度；另一方面通过从严监管、财务核查“劝退”“带病申报”企业，严格审核，降低通过率，正在快速消化存量排队上市企业。
结合《证券法》修订和强监管，适时推进注册制改革
1.把握好注册制改革的初心和内涵。实施股票发行注册制的初衷，既是转变政府职能、简政放权的要求，也是为了提高市场效率，释放市场活力，解决股市高发行价、高发行市盈率、超高募集资金等“三高”问题，改变一级市场的供需不平衡，减少寻租行为，更好地发挥资本市场价格发现、融资、资源配置等三大基础功能，更好发挥资本市场服务实体经济和经济转型的作用。
注册制改革应把握初衷和实质而不拘泥于具体细节，不能使改革目标虚化而造成改革停滞，建议参照美国等成熟市场的经验，制定符合中国国情的注册制改革方案。需明确注册制和核准制并非对立，注册制仍然有事前实质审查。从核准制转向注册制，实质是股票发行权从政府向市场的逐步和部分过渡，在股票定价、发行时间、发行规模等方面主要由市场决定，但政府监管依然发挥作用。发行权的让渡比例，取决于证券发行方、中介机构、投资者、监管部门的成熟程度，注册制本身也是个动态优化的过程。
2.以《证券法》修订和强监管为契机，加快市场基础制度改革。注册制改革并非单兵突进，而是完善市场基础制度的系统工程。一是把握《证券法》修订时机，适时推出新的《证券法》，搁置争议，抓住主要矛盾，完善信息披露和投资者保护两个核心制度。二是将强监管常态化、制度化，提高监管能力。修订《证券法》有助于推动监管法治化，从行政干预转为依法处理各种市场行为。加大对市场违规违法行为的查处和处罚力度，维护市场“三公”，提高市场效率，保证上市公司质量。三是落实退市机制，特别是重大违法强制退市机制，提高和保持合理的退市比例，与新上市公司（主要是在创业板上市的创新、创业企业）高淘汰率相适应。四是建立和完善转板制度，形成多层次资本市场之间的良性升降机制。充分发挥新三板作用，待上市企业不符合上市条件的，可以先在新三板挂牌，待条件满足后转板到上层市场；上市公司退市的，可以先退到新三板市场。
3.明确注册制改革的方向和实施路径。注册制改革至今没有实施路径和时间表。鉴于全国人大授权国务院调整《证券法》有关规定推进注册制改革的决定于2018年2月底到期，建议到期之后重新授权，并延长授权期限，以3年为宜，给予充足的时间保障，减少市场不确定性预期。
注册制改革方案的形成应增加透明度和公众参与程度，明确注册制不是上市公司数量无限额扩容，不会将市场的融资功能优先于资源配置功能。
注册制的实施首先需消化存量排队上市公司，使IPO常态化，缩短上市周期；再根据市场基础制度和有效监管的完善情况，逐步减少对发行价格、融资规模、发行节奏的控制，更多交由市场决定。逐步简化发行流程，设置各层次市场有所不同并适应经济转型的上市标准和发行门槛。审核权逐渐从证监会下移至交易所，发审委吸收更多市场专业人士参加。这样，到一定阶段即可宣告注册制改革完成。
（作者单位为国务院发展研究中心金融研究所）
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