1.3优先股的分类

　　优先股本质上是公司为满足投资者多样化的投资需求而设计的一类融资工具。自16世纪伴随着公司制度的诞生而逐步兴起，经历数百年的演化，发展出基于不同附加条款的不同类型的优先股模式。 一般而言，这些附加条款涉及：优先股股东的股息权能否累计、公司是否能够赎回、优先股能否转换为普通股、股息发放方式，以及投票权的限制、多余盈利分配参与权限等；另外还涉及发行方式是公开还是私募、交易场所、评级情况等多种条款。基于不同的条款尤其是所享有具体权利的差异，优先股的一般传统分类有：

　　（1）累积优先股：是指在某个营业年度内，如果公司所获的盈利不足以分派规定的股利，日后优先股的股东对往年来付给的股息，有权要求如数补给。对于非累积的优先股，虽然对于公司当年所获得的利润有优先于普通股获得分派股息的权利，但如该年公司所获得的盈利不足以按规定的股利分配时，非累积优先股的股东不能要求公司在以后年度中予以补发。一般来讲，对投资者来说，累积优先股比非累积优先股具有更大的优越性。

　　（2）参与优先股：当企业利润增大，除享受既定比率的利息外，还可以跟普通股共同参与利润分配的优先股，称为“参与优先股”。除了既定股息外，不再参与利润分配的优先股，称为“非参与优先股”。一般来讲，参与优先股较非参与优先股对投资者更为有利。

　　（3）可转换优先股：是近年来日益流行的一种优先股，是指允许优先股持有人在特定条件下把优先股转换成为一定数额的普通股，否则，就是不可转换优先股。虽然可转换的优先股本身构成优先股的一个种类，但在国外投资界，也常把它看成是一种实际上的收回优先股方式，只是这种收回的主动权在投资者而不在公司里，对投资者来说，在普通股的市价上升时这样做是十分有利的。

　　（4）可收回优先股：是指允许发行该类股票的公司，按原来的价格再加上若干补偿金将已发生的优先股收回。当该公司认为能够以较低股利的股票来代替已发生的优先股时，就往往行使这种权利。反之，就是不可收回的优先股。公司会从所获得的资金中提出一部分款项创立“偿债基金”，专用于定期地赎回已发出的一部分优先股。公司在赎回优先股时，虽是按事先规定的价格进行，但由于这往往给投资者带来不便，因而发行公司常在优先股面值上再加一笔“溢价”。

　　（5）可复活表决权优先股：由于优先股缺乏表决权，因此优先股股东相对于普通股东而言，要更为弱势，优先股股东放弃表决权，是为了换取优先的利益分配和剩余财产分配权利，当公司经营情况不佳，一定时期内不能完全支付优先股股东规定的股利的时候，允许优先股股东行使表决权对公司日常经营进行干预，即表决权复活。

　　

　　1.4优先股的优缺点和适用对象

    优先股不同于股票和债券，有自己的特征，相应的，优先股也具有自己的优点和缺点。
 

　　1.4.1适合投资优先股的投资人

　　优先股一般不能上市交易，只能通过协议转让，流动性差且永续存在或者到期时间较长，优先股的投资者很难从股价的变化中获益。持有收益主要来源于每年的固定分红，投机性弱，适合财务战略投资者和长期投资者。
 

　　美国市场上发行优先股前五家公司的持有者中，投资顾问（Investment Advisor）、保险公司持有规模占前五家公司优先股总规模超过95%，对冲基金经理（3.09%）和银行（0.17%）也是优先股投资的参与者。投资顾问指提供投资咨询与资金管理服务的综合金融服务机构，对象主要为高净值个人、信托、企业退休金计划、慈善机构、房地产等。

　　1.4.2适合发行优先股的公司

　　（1）创业公司或发生紧急情况的公司

　　这类公司对资金需求强烈，但在债券市场和股票市场不受投资者青睐，因为风险过大，投资回报不稳定，并且在银行借贷方面成本过高。若发行优先股，投资者会因为较高的收益和较低的风险进行投资。

　　（2）制造业企业

　　中国是制造业为本的国家，且中小企业数量巨大，这样的实业基础不宜采用较高的债务杠杆，但是又有资金需求，所以优先股是一个不错的选择，算在权益里面，不属于负债，又满足融资功能。

　　（3）筹资需求量较大、同时盈利能力较高的公司

　　这类公司非常适合用这种融资工具。例如银行要不断扩容资本金，要有资本充足率的要求，投资回报率较高，而且本身现金流也没有问题，这种情况下，通过发行优先股筹资优于债券也是优于普通股。

　　（4）中小企业

　　中小企业借贷困难，而出售股份对投资者而言风险较高，介于两者之间的优先股将有效匹配投融资之间的供求关系，大大降低中小企业的融资成本和难度，同时减少投资者的投资风险。

　　

　　2.优先股的国外实践经验

　　2.1优先股在美国的发展历程

　　2.1.1美国优先股规模分析

　　优先股制度最为发达的美国，优先股不仅为公司提供了重要的融资方式，而且为注重现金股利、不同风险偏好的投资者开拓了投资渠道，其对完善资本市场的产品结构，构建多层次资本市场结构等都具有不可替代的作用。

　　由于美国市场中的投资者多为机构投资者，优先股、普通股以及债券的相关性较低，方便机构投资者在构建投资组合中进行分散化投资，最大限度规避系统性风险，同时也可以满足不同风险偏好的投资者在资产配置上的需求。

　　近七年美国股票市场的优先股发行量非常不稳定，在2008年金融危机发生之前，优先股的发行额呈上升的态势，在金融危机中受到严重打击，跌入谷底，但是在近几年美国经济形势复苏的同时优先股的发行规模也越来越大，近一步接近了2008年金融危机前的繁荣水平。众多投资者对优先股未来的市场预期是积极的。

　　2013年6月，美国市场中活跃的优先股清算价值共3795亿美元。其中前5名发行人（房利美、房地美、美国银行、美国富国银行、通用汽车）共发行了2663亿美元优先股，占市场优先股总规模的70%，其中房利美发行1363亿美元优先股，市场优先股总规模的36%。
　　优先股规模在美国整个金融体系中，占比仍然很低。截至2012年末，优先股清算价值约为普通股市值的3.2% ，仅相当于普通企业债券市值的4%。
 

　　2.1.2美国优先股结构分析

　　数据显示，美国股市在2013年上半年所发行的优先股中，金融非银行行业占了全部的53%，其次依次是金融中的银行行业的16%，制造业的11%和电力的10%。由此可见，在美国， 优先股发行的行业分布主要集中在银行、金融、工商业以及一些SPV发行较多。比如美洲银行、AIG、高盛、房地美、房利美以及美林资本信托、auction pass through trust等SPV均构成了美国优先股发行的主体；且往往一家公司有多只优先股，比如美洲银行就有38只各类型的优先股。 根据美国优先股的发售情况来看，大金融行业、一般工商业以及SPV发行优先股较多，这样的企业需要持续的现金流，并且对投资者的吸引力大，利用优先股优化本身的财务状况，还可以免于分散分配公司利益。
 

　　根据数据显示，金融类优先股的巨额发行是从金融危机开始的。金融危机时期，美国各大银行遭受重创。2008 年10 月，美国政府宣布用1250亿美元购入花旗银行、摩根大通等九家主要银行的优先股，以增加资本额，提升金融机构的资本充足率，提升市场信心。

　　尤其是金融危机期间、在市场信心缺失、优先股作为一种为市场提供流动性且有效保护持有人利益的融资安排，较为突出。
 

　　2.1.3美国优先股收益率分析

　　优先股股息率是衡量优先股回报率的主要指标，一般是公司发行优先股时约定的利率。美国的优先股股息率一般在6%到9%之间，股息率中枢为7%左右，远高于同期普通股分红率以及债券收益率，且比较平稳，并没有出现较大的起伏。并且最高的运输非铁路行业和制造业收益率都已经超过了7%。这都已经远超于美国债券市场收益率较高的平均在4.3%左右的企业债和平均在3.5%以上的30年国债收益率。并且在风险方面还远远好于普通股，可以说，在美国市场，优先股是一种比债券收益率高，并且比普通股风险小的稳健投资品。
　　优先股规模并不能影响普通股分红率。美国2000年以来的数据表明，优先股规模的扩大对普通股的分红率并没有影响。原因可能有两方面：一方面是优先股市场相对于普通股和债券市场规模很小；另一方面是优先股的低流动性。
 

　　2.2优先股在香港的发展历程

　　截至2013年七月，在香港股票市场，优先股的发行量为634.4亿股，而普通股的发行量为61922.7万股。可见，优先股所占比重实为沧海一粟。

　　在香港股市，发行优先股占比例多的行业依次为软件服务、一般金属和矿石、原材料和农业产品。而支援服务、零售和酒店等行业也紧随其后。这种结构构成与美国优先股发行以金融、工业和电力等实力雄厚行业有一定的差别。这也反映了香港市场的独特性。

　　2.3优先股的案例回顾

　　2.3.1巴菲特投资银行优先股

　　2008年金融危机发生时，由于股价暴跌、贷款成本激增，企业无论债券还是普通股融资，均面临着较大的难度。2008年9月23日，高盛通过与巴菲特的伯克希尔哈撒韦达成的一项优先股协议，获得了50亿美元资金，同时借助这种增信计划、得以在股市增发新股融资、渡过危机；高盛优先股的安排是，以私募发行的形式巴菲特购买了高盛50亿美元的永续优先股、股息率10%；赋予高盛无限制的赎回权、但须支付溢价10%；赋予巴菲特在第一个五年内购买50亿美元市值的高盛普通股、执行价为115美元(彼时高盛股价即在115美元左右) 的认股权证。

　　巴菲特在2011年致股东的信件中表示，对高盛集团的投资每天带来超过100万美元回报。数据显示，巴菲特的这笔投资每年获得派息超过5亿美元，媒体根据目前公开信息计算出的每天回报是1369863 美元。显然，在高达10%的优先股派息率面前，股神做了一次明智的抉择。

　　2011年3月19日，投资银行巨头高盛集团宣布支付55亿美元赎回在2008 年中全球金融危机爆发时出售给沃伦巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦公司的高盛集团优先股。高盛集团的声明中指出，本次的优先股赎回交易包括了一笔16.4亿美元的一次性优先股息派发，赎回交易还将包括从4月1日到赎回日为止的应付优先派息2400万美元。巴菲特显然是从这次优先股交易中尝到了甜头。2011年8月25日，巴菲特购入50亿美元美国银行的优先股。当天，美国银行股价大涨近10%。

　　2.3.2美国政府购入各大银行优先股

　　2008年全球金融危机爆发后，优先股作为一种特殊的注资方式，成为政府实施金融救援计划的主要金融工具。

　　在2008年10月美国各大银行股价暴跌、美国股市面临崩盘危机之时，美国政府宣布用1250亿美元购入花旗银行、摩根大通等九家主要银行的优先股，稳定了当时的资本市场。一方面，美国政府购买各大银行优先股的做法提振了市场信心，避免了次贷危机的进一步蔓延；另一方面，优先股作为股权融资的一种方式，提升了金融机构的资本充足率，缓解了金融机构的融资压力。而对政府而言，不但能够获得丰厚的优先股股息，也不会干涉到公司的内部经营，避免了当时美国市场对政府“国有化”银行的担忧。

　　

　　3.我国推进优先股试点对资本市场的影响

　　目前来看，随着金融业十二五规划的出台、证监会鼓励优先股的探索实施，在理念上已经不存在障碍；在实务中，推进的时机也趋于成熟，《公司法》规定对优先股等其他类型证券留有空间。虽说A股市场开展优先股试点的基本条件已经具备，但并不意味着A股市场会很快迎来优先股试点。目前优先股试点的准备工作尚未完成第一步。

　　3.1有利于股市生态环境多样化，缓解股市供需压力

　　在融资渠道丰富、上市公司重视分红回报的成熟市场中，优先股主要作为普通股的补充存在着。但是，在中国新兴加转轨的A股市场中，优先股将有望作为金融创新、多层次股市建设中的主要一员而在未来A股市场中脱颖而出，改善股市的生态环境。 其一、改善股票分红回报，有利于经济和股市双低迷的现状的改善。

　　目前A股股息率绝对水平由于近几年管理层强调分红以及股市的低迷处于历史的高位附近，沪深300的股息率为2.06%、上证指数的股息率2.5%，处于历史低位，且与欧美成熟市场的股息率接近；但创业板、深圳市场股息率相对较低，深成指1.4%、创业板0.6%，美国纳斯达克1.47%。同时，股息率相对国债收益率存在显著差异，目前中国10年国债收益率为3.47%、高于股市；而欧美市场的股息率则持平或略高于10年国债收益率，这也是目前国内权益类资产始终低位整理的原因。
 

　　优先股的推进，在经济和市场双低迷的环境下，一方面提供给投资者相对较高的股息率、同时也提供给投资者相对普通股的更高的保障系数；优先股可以市场化方式促进上市公司合理实行现金分红，为保险资金、社保资金、企业年金等提供新型投资工具，拓展居民的投资渠道。从而提高广义的股票资产的吸引力，在满足实体经济融资需求的同时、也为天量的存量资金提供更好的出路，有利于实体经济的发展和转型。其二、在新股发行制度改革的过程中，鼓励企业以发行优先股等其他股权形式的方式融资，是一个不错的探索选择。一方面由于优先股高股息率、低风险，有利于吸引场外资金进入权益类资产市场。另一方面有利于改善股票市场融资环境，更加有效的释放融资功能；满足不同发行人的多元化融资和改善财务结构的需求。既可以为资产负债率较高、希望优化现有股权结构的大盘蓝筹上市公司提供新的资本工具，也可以为中小企业引入外部投资者创造条件，缓解中小企业融资难问题。

　　3.2有利于进一步完善公司的治理结构

　　我国上市公司多数存在“一股独大”的问题。未来重点一方面在于新股发行中引入优先股；另一方面则将优先股引入至存量，将国有股转化为优先股——这需要创新，如果能够有效的将部分存量国有股转化为优先股、不仅有利于减少二级市场的股价冲击，还有利于国有资产的保值增值、有利于划转社保后社保基金收益率的平稳。因此，未来优先股的推进，更多看增量的改革、新老划断；但若能在存量上有突破，则更显出中国特色。优先股在一般情况下不具备表决权，这更利于突显作为流通股尤其是自由流通股的普通股的地位。普通股的投资价值完全在于上市公司的经营状况，因此，优先股的引入、有利于更好的区隔投资者的投资目标；普通股的权利得到恢复会对上市公司造成提高业绩和长期发展的压力，优化其治理结构。

　　3.3有利于改善国有控股公司治理结构，提高国有资本收益

　　国有股大量集中导致公司治理结构存在严重代理问题，弱化了市场监督。由于国有股的“非人格化”，国有股权自身的控制模式使得其对管理层的监督效率低下，成本偏高。国有股集中还抑制了其他监督机制效率作用的发挥。控股股东在股东大会的强势地位使得中小股东的作用微乎其微，独立董事、监事都处在大股东的阴影之下难以发挥作用，国有股权集中也降低了上市公司股份流动性，弱化了市场监督。

　　将部分转化为优先股，使公司治理结构往制衡模式演进。优先股将表决权与股份分离，国有优先股持有人平时不干预公司经营管理，仅在涉及优先股股东权益的事项时才参与决策。这种改变会促使公司控制结构向制衡模式演进，制衡型股权能有效地改善公司治理状况。

　　优先股可提高国有资本收益。2007年国有资本经营预算制度开始实行，2011年后，资源类企业上交国资收益金比例为税后利润的15%，竞争类企业10%。目前市场中资源类企业的ROE整体在4%，按照15%的上缴比例计算，国有资本收益率仅0.6%，甚至低于上市公司整体的股息率水平。假定优先股股息率设定为3%，也会大幅提高国有资本收益。
 

　　中国的主权投资基金也有持有无表决权的海外案例。中投公司在海外的投资经历也有持有无表决权优先股的案例。2007年，中投公司斥资30亿美元收购美国黑石集团1.01亿股无投票权的股份，相当于黑石总股本的约10%；购买约50亿美元摩根士丹利公司发行的一种到期后须转为普通股的可转换股权单位。2009 年中投公司同意以私募方式购买加拿大泰克资源公司约1.01亿股次级投票权B类股票。

　　3.4改革红利释放，有利于助推金融、创业型企业发展

　　自2009年以来，A股市场已经历了长达4年的低迷徘徊。除了全球金融危机导致的经济基本面疲弱之外，过度扩容、供求环境疲弱也是市场信心缺失的重要原因之一。 其一，探索建立优先股制度，可在一定程度上弥补现行新股发行制度的缺陷，从而缓解市场扩容恐惧症，并为破解供需失衡困局提供有效的路径选择。扩容冲击的缓解，则降低潜在的解禁压力，满足长期资金稳健增值需求，保护公众投资者利益。尽管单一政策难以逆转市场，但有利于开拓新的细分市场，有利于资金尤其是增量资金进入优先股这一细分市场，为证券市场提供新的机会，从这种角度看，有利于证券行业的发展。 其二，根据美国的经验，通常是上市公司在遇到困难、普通股和债券发行遇到一定潜在压力时会通过发行优先股解决资金饥渴，因为优先股相对普通股能够给予投资者更多的保护、相对债券以及可转债，则能够给予更高的回报乃至更灵活的制度安排。就国外优先股发行的行业经验看，优先股的发行主要集中在银行金融以及SPV、工商业中。目前国内金融行业仍需加大对新型城镇化和经济转型的支持。银行面临一定的融资压力，而证券行业盈利模式仍在转型中、盈利稳定性仍然不太高，均有需求发行优先股。

　　另外，目前面临资金饥渴且受国家政策扶持的创业型、中小型企业，其普通股上市面临了较大的难度；同时，这些创业型企业考虑到创业理想、往往希望保留控股权。因此，在考虑普通股融资的同时，中小创新型企业可以考虑通过SPV或直接融资等通道，公开或私募的发行优先股、给予投资者较高的股息承诺以及优先的资产清偿权利，来平衡创新型、中小型企业的风险和收益关系。 因此，中国优先股制度的建立，有利于完善公司治理结构，维护投资者合法权益，进一步深化股份制改革和促进资本市场稳定发展；将利好银行券商等金融行业，也有利于中小企业融资渠道的开拓，利于实体经济的发展。基于国内投融资渠道的相对狭窄，中国的优先股发展潜力要比美国的潜力大；如果说美国优先股规模占普通股规模比例不足5%，那么中国优先股未来发展的规模可望大于这个比例，形成信用债、优先股、普通股的企业融资格局，甚至三分天下。