导读：这个世界上最痛苦的事情就一，就是拿A股和美股指数做对比。上证指数似乎常年维持在2500点附近的位置。2001年6月的高点在2245点，2006年底的时候，上证指数的位置和今天差不多。从指数上看，没有任何赚钱效应。关于股市，我们听到最多的是“七亏两平一赚”。那么过去10年股市真的不赚钱吗？

我们换一个角度去看股市。A股到底赚不赚钱，基于你是在看哪个指数。沪深300过去10年表现要比上证指数好，中证1000的表现比沪深300好。事实上中证1000指数在2015年6月12日创了历史新高的15086点，对比2007年1月4日的1480点涨幅超过10倍！

所以A股到底牛不牛，赚不赚钱，基于你看哪个指数。指数中包含的小市值股票越多，表现就越好。小市值因子也是2015年6月之前，A股表现最好的一个风格因子。那么这个趋势会持续吗？

过去十年最强风格因子：小票模式

过去我们发现，无论是机构投资者还是散户，都喜欢买小股票。可能是许多人在2007年6000点高位买入巨无霸中石油太伤心了，很长一段时间大家都不喜欢买大股票。从统计数据看，小股票也给投资者带来了不错的回报。

从2005年5月1日到2018年1月29日，每年买市值最低的50家公司策略，年复合收益率搞到39.24%，总收益率达到61倍。在这个13年中，市值最小的20家公司投资策略，有11年取得正收益，只有2年负收益。同期，沪深300有8年正收益，5年负收益。上证指数有7年正收益，6年负收益。

数据来源：新生说

以前有人做过一个极度有效而且无脑的投资策略：每年的年底把市值最小的10家公司等额买一遍，到第二年底再换成当年市值最小的公司，以此类推。这个策略从2005到2016年都能取得惊人的收益率，是一种最有效无脑的策略。

如此有效的策略，难怪机构和散户都很喜欢。许多时候分析师推荐股票，都会加一个公司目前市值，以及未来市值目标的数据。过去，许多卖方分析师非常喜欢覆盖小市值公司。这点和海外券商完全不同，在海外许多大行对于覆盖公司的市值有硬性要求。笔者曾经在某外资行做销售的时候，就发现了这个弊病。外资行覆盖公司市值必须200亿，甚至300亿起步。然而当时机构客户对于这些中大型公司的需求并不强烈。

小票走强的背后：壳价值

那么为什么小票能在如此长的时间内，跑赢所有策略呢？背后有两个关键的因素。第一，当时整个中国名义GDP保持在12%左右的复合增长率。许多小公司在经济高速增长的时候，变成了大公司。今天的格力电器、贵州茅台、云南白药、伊利股份等当年也是都是从小公司成长起来的。第二，更重要的原因是，A股有特殊的壳价值。A股历史上有许多大牛股都是被借壳的。如果我们回顾一下A股最先上市的“老八股”，这批代表旧经济的股票并没有退市，而是被各种模式借壳，主业已经今非昔比。如果当时一上市买入“老八股”拿到今天，收益率巨大！

长期以来，我们的资本市场一直介于“市场经济”和“计划经济”之间。股票价值的涨跌应该是最市场化行为。但是由于发行机制并非完全市场化，甚至没有退市制度，壳价值变得越来越贵。2007年A股市值最小的公司在2亿左右，到了2016年差不多变成了20亿。一大批一年利润几百万的公司，还是能维持几十亿的市值。

这也是为什么长期以来，A股的估值平均数一直很高。很长一段时间，我们的大盘蓝筹股比海外的蓝筹股更便宜。有一段时间地产股跌到了个位数估值。但是A股整体给人感觉很贵，就是因为越垃圾的公司，市值越小的公司，估值就越贵。

小票模式的逐渐消失

2017年可以说是一个市场的分水岭。资产证券化模式逐渐被打破，开始有股票退市，新股发行的加速大幅增加市场的供给。这一年A股出现了一个特别有趣的现象，市场越大的公司表现越好，市值越小的公司表现越长。市值2000亿以上的公司取得了44%以上涨幅，市值50亿以下公司跌幅30%以上。2017年市场剔除新股后，大约有四分之三的股票出现了下跌。机构投资者持有的白马蓝筹一枝独秀。市场出现了难得的“平行世界”。散户觉得2017年是一个大熊市，但是专业的机构投资者发现2017年是一个赚钱效应非常不错的年份。

整个A股市场开始迅速变得“成熟化”，脱离了过去一些中国市场特有的特征，开始逐步向成熟的资本市场靠拢。许多过去十几年简单粗暴的做法，这几年已经变得无效。比如高送转模式，以前有公司10送10，股价就会出现大涨。从基本面看，并没有改变任何基本面的东西。今天，这种模式基本上无效了。还有打涨停板模式，伴随着市场的成熟，也逐渐变得无效。

成熟化的一个重要特征，就是交易量迅速向头部股票集中。我们看下面这张图，还是截止2018年8月的数据。A股市值后50%的股票，目前占到了22.7%的交易量。在2013到2015年，A股市值后50%的股票，占交易量比重超过80%。回到前面笔者在外资行的经历。在海外，市值越大的股票，贡献的交易量越大，分析师也越有动力去获得大市值股票的定价权。然而过去在A股，几十亿市值的股票交易量，可能比万亿市值的银行股高。市值越大，并非交易量越多。如果我们再对比成熟市场，发现交易量是非常向头部股票集中的。美国市值后50%的股票占交易量比重2.7%，英国占0.8%，法国占1.1%，香港占2%。大部分国家，小股票基本上没什么交易量。

虽然过去几天，由于民营企业融资的放开（我们认为这是一件正确的事情），小股票的交易量又开始变得活跃。我们依然认为，整个市场变得越来越成熟，小票超额收益模式的消失，是未来一个长期趋势。

由于经济增速开始放缓，未来各个行业的市场格局难以被撼动。今天的龙头，大概率未来10年依然是行业龙头。小公司要像10年前那样长大越来越困难。我们看任何成熟的经济体，龙头公司长期霸占市场地位。我们看美国的汽车行业，在1978年时通用汽车拥有49%市场份额，对应6.1%净利率。克莱斯勒拥有15%市场份额，拥有1%的净利率。越是龙头的企业，净利率越高，受益于更大的规模优势。

未来小公司要向大公司发起挑战越来越难。最终大家不会在意市值，而是看基本面增长。而在全球，一旦经济发展成熟了，大公司的增长反而更好，持续性更强。

历史未必重复，关键看触发因子

许多人做投资，总是相信一件事：历史一定会重复，过去有效的策略未来一定有效。特别是这几年兴起的量化投资。他们往往会回测过去10年，20年市场的收益率，看哪种模型跑的最好，然后认为这种策略未来会持续有效。

但历史并非简单的重复，我们需要关注，这个策略触发的因素是什么。如果未来没有这个因素了，那么这个策略是否还能持续。过去许多人在小股票上赚到钱，因为小市值因子表现特别好。未来看长期一点，这个策略的有效性将大打折扣。一旦触发因素发生变化，我们的路径依赖将会反过来伤害我们

市场永远在变化，唯一的不变是保持学习和进化！

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