作者：陈实_谦璞投资
来源：雪球
研究背景
我们认为，在宏观和政策层面，影响中国资本市场最重要的两件事情就是“去杠杆”和“中美贸易摩擦”了。我们还认为，在这两件事情中，“去杠杆”是主要矛盾，而“中美贸易摩擦”是次要矛盾。“中美贸易摩擦”是表象，其实引申有3个核心矛盾：公平贸易和反倾销、知识产权、战略遏制，分别对应美国的3板斧：关税壁垒、科技封锁以及地缘政治和国防开支加大。但就贸易而言，中国外贸占GDP比例约为20%，对美国贸易部分约占20%，其实影响不大，通过货币贬值和转移贸易，应该是可以消化的。原央行行长周小川在接受外媒采访时曾表示，中美贸易摩擦对于中国经济的影响不到半个百分点[i]。而影响未来中国长期经济和社会发展的是我们自己的内政，而这其中最为核心的政策是“去杠杆”。
为了规避未来几年资本市场可能出现的风险和寻找潜在的投资机会，我们需要好好梳理一下中国宏观经济“去杠杆”的来龙去脉已经未来可能的影响。详细记录我们的思考过程，以便探讨真相和日后的精进。
达里奥和刘鹤是帮助我们理解和推演“去杠杆”的两个关键人物
当前，移动互联网高度普及，各种信息泛滥，这给人们带来便利的同时，也增添了许多烦恼。传统媒体、互联网和社交媒体上充斥着各种“专家解读”和“分析文章”，其中大部分多为“口水文”和“贩卖焦虑文”，以博取眼球和流量为目的，其中也不排除“唯恐天下不乱”的动机。说到底，还是人性使然。行为经济的研究告诉我们，人往往会过分关注会带来危险的事物，并倾向于对坏消息反应过度。如果希望在这个信息过剩的时代得出高质量的结论，甄别信息质量和识别“真专家”已成为稀缺和必要的能力。
如果希望了解“去杠杆”这个领域，我们不得不关注两个人的研究和行动。一位是投资者，全球最大对冲基金的创始人和投资总监，瑞 达里奥（Ray Dalio）；另外一位是学者型政府官员，中央政治局委员、副总理、中财办主任、中国经济核心政策制定者之一，刘鹤。一个处江湖之远，一个居庙堂之高。一个担忧对于“去杠杆”理解的不深入，会造成数以亿计的投资损失；一个操心对于“去杠杆”研究的不透彻、执行的不到位，会影响数以亿计百姓的生计。他们两人对于“去杠杆”研究的动机，就已经决定了他们的研究决心和可能达到的深度。
从公开的信息中，我们也能够看出两人互相欣赏。刘鹤曾经主编出版过一本书《两次全球大危机的比较研究》，在第一篇的名字就叫做《两次全球大危机的比较》[i]。这篇文章对去杠杆的阐述，能够看到不少达里奥的思想，而且他作为唯一的非经济学家，出现在了文章中。
同时，在不同的场合达里奥也对刘鹤有着高度的评价。在2018年的Davos年会中，达里奥提及：“刘鹤的演讲是一个非常重要的演讲，也是一个高度务实的演讲。在我眼中，他是一个既有从经济角度看透事情演进的智慧，也对事物有务实理解的人。”[i]
达里奥的长期债务周期分析框架以及对“去杠杆”的措施总结
在了解达里奥的长期债务周期之前，我们先了解一下在他眼中“经济机器是如何运转的”[ii]。他认为经济这台机器的零部件是“交易”，交易是所有经济周期和动力的来源。换句话说，经济就是无数交易的总和。而经济发展有三股动力：1、生产率的提高；2、短期债务周期；3、长期债务周期。而这三者的形态和关系可以用下图描述。三股动力的互相叠加就构成了经济中的各种周期[iii]。
站在当前这个时点，如果我们希望理解中国宏观经济的去杠杆问题，达里奥分析框架中的长期债务周期是我们重点需要关注的问题。在其刚刚出版的新书《A Template For Understanding Big Debt Crises》[i]中，达里奥详细阐述了他对于长期债务周期、债务危机以及如何“去杠杆”来化解债务危机的理解。
他将历史上的债务危机大致分为了两大类：通缩型萧条（Deflationary Depressions）和通胀型萧条（Inflationary Depressions）。他认为，通缩型萧条通常发生在那些债务主要以本国货币来计价的国家；而通胀型萧条通常发生在那些债务主要以国外货币来计价（外债）的国家，因为这些国家的政策制定者能动用的措施更加有限。
通缩型长期债务周期的典型过程
（The Phases of the Classic Deflationary Debt Cycle）
通胀型长期债务周期的典型过程
（The Phases of the Classic Inflationary Debt Cycle）
达里奥通过历史上48个长期债务周期的研究，得出结论如果要去杠杆，政策制定者（Policy Makers）一般有四类措施可以做：
压缩支出，例如：减少开支（Austerity i.e., spending less）；
债务减计：债务违约和重组（Debt Reduction: Debt defaults/restructuring）；
债务货币化：央行“印钞”、直接购买风险资产或者提供担保（Debt Monetization: The central bank “printing money” and making purchase or providing gurantees）；
财富再分配（Redistributing Wealth: Transfers of money and credit from those have more than they need to those who have less）。
成功去杠杆的核心是，政策制定者必须知道如何运用以上4类措施，且有足够的权威去执行相关的政策。具体而言，政策制定者需要非常清楚：
1，债务负担需要每年以何种速度扩散开来；
2，在此过程中，哪类人会受益，受益到什么程度；哪类人会损失，损失到什么程度；
3，实施必要措施后的结果，政治上和经济上是否能够承受。
从历史的案例分析中看，“去杠杆”的结果大致可以被分为3类[i]：
丑陋的通缩去杠杆（Ugly Deflationary Deleverages）：出现在央行“印”足够的钞票之前，通货紧缩存在时，以及当名义利率高于名义经济增长率时；
丑陋的通胀去杠杆（Ugly Inflationary Deleverages）：相对于通缩的压力，央行超“印”了过多的钞票，名义的经济增长主要靠货币通胀带动，名义利率高于名义经济增长率，且利率进入了自我强化的上升螺旋中；
漂亮去杠杆（Beautiful Deleverages）：出现在当央行“印”出足够的钞票能平衡由于紧缩和债务减计而导致的通缩压力，经济变现的结果是GDP正增长、债务相比收入的比例下降、名义经济增长率高于名义利率。
如果这四类措施实施的比例和节奏控制得好，就能达到“漂亮去杠杆”的结果；如果没有控制好比例和节奏，就只能得到“丑陋的通胀或者通缩去杠杆”的糟糕结果。也就是说，“去杠杆”的核心是控制好这四类措施的比例和节奏（The key is in getting the mix right.）！
刘鹤对于中国经济长期趋势的判断以及当前中国经济的政策措施
刘鹤曾在2008年发表的文章《中国经济未来的趋势和三个长期课题》[ii]（注：本文原载于《中国经济50人看三十年》，中国经济出版社2008年出版。）他在文章中的许多预言和建议如今都变成了现实，例如：
1、 在“国际经济格局的变化和中国经济的定位”这个层面：
a)他预言到：“不断增加的全球生产能力和全球市场空间狭小的矛盾突出，这使得自由贸易体制在越来越多的贸易保护主义冲击下已经残缺不全。”如今的状况是先是日本开始推动TPP，然后是美国挑起的全球贸易摩擦。这背后的深层次原因都是经济结构变化后所导致的利益再分配。
b)他给出的建议是：“(1)中国要加快调整储蓄和消费的关系，逐步成为内生性的需求大国，为全球提供巨大市场。(2)要促进产业结构升级，加快技术进步和提高投资效率，提升服务业的比重，使产业结构和资源可获得能力相匹配。在新的环境下，中国要反思赶超型的工业化路径，努力走出一条主要依靠国内市场需求拉动、积累人力资本和形成创新能力的路径，同时用和平方式与资源供给国家形成互惠互利的战略分工。”我们看到继续加大“改革开放”力度的举措不断推出。在我生活的上海，全市上下都在迎接第一界“中国国际进口博览会”。而“一带一路”的倡议和政策更是响应了刘鹤当时提出的“用和平方式与资源供给国家形成互惠互利的战略分工”的建议。
2、在“城市化模式和生产能力空间布局”这个层面：
a)预言到：“目前全球开始了第三轮城市化浪潮，主要特点是通过强化大城市与中小城市的交通和网络联系，全面提高城市群的国际竞争力。这个趋势在伦敦、巴黎、柏林、法兰克福、阿姆斯特丹、东京、大阪等城市开始起步，大城市获得更加重要的地位。”
b)他给出的建议是：“从战略上，我们需要认清潮流，从我国人多地少的实际出发，按照建立主体功能区和特大城市群的思路，从资源环境承载能力和生产力合理布局的角度做好城市群发展规划，对混乱的城市格局做一次整合，以大城市为核心，整合中小城市和小城镇，相应做好政府事权划分、财税、住房、教育、社会保障、土地利用等制度设计，培育和创造符合中国在全球经济定位的大城市圈。从战术上，需要接受发达国家和部分发展中国家“大城市病”的教训，审慎和负责地处理各类现实问题，在建立城市功能区、接受大量转移劳动力和治理大城市带来的噪声、空气和水污染、交通堵塞以及解决社会难题等方面走出符合国情的新路径。”现如今，我们看到的一系列的政策包括：三四线城市的棚户区改造、大湾区发展战略、雄安新区的建设、长三角、珠三角和京津冀城市群和经济圈的建设等。
3、在“提高中等收入者比重和加强教育”这个层面：
a)他预言到：“党的十七大对全面建设小康社会的新要求中，最重要的是中等收入者比重占多数的目标。国际经验也表明，建立好的社会阶层结构至关重要，但是难度超过实现高速增长，因为增长的相关变量是快变量，而中等收入者稳步上升需要创造的政治、经济、社会和文化条件更多，有很多是慢变量，在提升中等收入者比重这个过程中甚至充满陷阱。”
b)他给出的建议是：“使广大低收入者转变为有固定职业、有房产和努力向上的中产者，是避免中等收入国家陷阱的战略举措，是实现社会和谐的重要内容，实现这个目标不是靠补贴和社会同情所能解决的，有时为了劳动者近期利益做的好事反而不利于其长期利益，因为这些做法往往使劳动者把其低收入的原因归于社会，而忽视了自身的努力。最重要的是使得劳动者具备适应市场竞争和全球环境变化的能力和韧性。”他还建议到：“中国的确要建立起一道安全的防火墙，这就是真正扩大内需，稳步提高中等收入者比重，不断加强教育，推动城市化的有序发展，增强产业竞争力和深化金融市场，使中国成为市场规模巨大的创新型国家。”我们目前看到政策包括：中国加大力度引进海外人才、鼓励“大众创业、万众创新”、三四线城市的棚户区改造、精准扶贫等。
4、在“思考深化改革的导航图”这个层面，他建议到：
“第一，在人口老龄化、劳动力从初级产业向高附加值产业继续转移的条件下，加快养老保险体制全国统筹的步伐和城乡管理体制改革;第二，改革现有的财税体制和合理划分中央与地方政府的事权财权，使中央政府有实力承担实现全国社保统筹的能力，加快公共服务型政府的建设;第三，加快金融体制改革，提高直接融资比重，加快发展中小金融，使资本市场可以实现社保资金的保值增值，使各类优质企业特别是中小成长型企业获得可靠的融资渠道。第四，改革教育体制，提高教育质量的市场适应性，使巨大的人口压力转化为人力资本优势。在完成这些改革之后，中国经济发展内部的制度条件会进一步完善，产业竞争力将得到进一步提升，需要考虑的战略问题是人民币国际化。”如今我们看到的政策包括：“五险一金”政策改革、企业年金的改革、直接融资市场（A股、新三板市场）的改革等。
我们还能看到目前中国经济中的很多政策措施都可以归类到达里奥总结的4大类“去杠杆”的措施中。
中国经济“去杠杆”前景预测
通过对于投资者达里奥“去杠杆”研究成果的分析，对于政策制定者刘鹤的经济治理思路相关文章的分析，以及当前中国经济政策和现象的观察，我们可以粗浅的得出以下结论：
中国政策制定者对于“去杠杆”的决心不能低估；中国非常有可能经历“漂亮去杠杆”，主要由于：a，中国的绝大部分债务是以本国货币计价；b，中国的政治体制决定了政策制定者有很强大的执行力确保4类“去杠杆”措施实施的力度和节奏；
目前的中国很有可能处于“通缩型长期债务周期的典型过程”中的第4个阶段“萧条期（Depression）”的前半段。
至于中国政策制定者还可能出具哪些“去杠杆”的措施，以及对于资本市场可能造成的影响，我们之后再做分析和研究。
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