作者：捡财君

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　　笔者作为一个山西人，从小对醋也是有着深厚的感情。说起山西人爱吃醋，坊间有着“饭前喝碗醋”、“醋泡米饭”等说法。当然，这其中有夸张的成分，但是顿顿饭不离醋是山西人的日常。山西也有很多鼎鼎大名的食用醋企业，比如说水塔、紫林、东湖、宁化府等老陈醋品牌，但笔者发现，在中国的A股资本市场上，山西的老陈醋却没有一家上市公司，这让笔者作为一个山西人或多或少的失落感油然而生。

　　山西老陈醋、镇江香醋、保宁醋、永春老醋位列我国四大名醋。而恒顺醋业(600305,股吧)，作为镇江香醋的代表，是目前A股市场上唯一的食醋上市企业。恒顺醋业目前是中国规模最大、现代化程度最高的食醋生产企业，也是唯一的食醋上市企业，食醋产品的产销量长期位居全国第一。在食醋行业里，恒顺醋业绝对是老大。

　　恒顺醋业最早可追溯至清道光年间朱兆怀先生始创于江苏镇江的恒顺品牌，公司于2001年挂牌上市，而同年上市的还有一家企业，名为“贵州茅台(600519,股吧)”。而如今贵州茅台(600519)已经名声远扬，“股王”、“白酒一哥”等等各种光环加身，而恒顺醋业也当然是“醋业一哥”，但在A股资本市场上目前醋这个行业仅有他自己一家，竞争者颇少。

　　当然，笔者作为一个深耕于资本市场聚焦上市公司财报等多角度解读的人来说，财务数据依然是我们主要关注的对象，咱们一起来看一下恒顺到底是一个什么样的食品巨头？为什么作为醋业大省的山西却没有一家企业比得过一个江苏醋厂？

　　营收和净利稳步增长，市值与资产规模扩张明显

　　从营收角度来看，根据年报信息中披露，2018年公司营业收入为16.94亿元，同比上涨9.87%。近5年，恒顺醋业的营业收入年复合增速为8.8%，标准差为1.49%，波动很小。最低增速为2017年的6.52%，最高增速为2016年的10.9%。值得注意的是，2018年公司归上扣非净利润为2.19亿元，同比上涨21.1%。近5年，恒顺醋业的归上净利润年复合增速为39.3%，标准差为21.1%。最低增速为2017年的15.69%，最高增速为2015年的69.4%。

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　　从净利润方面拉看，2001年恒顺醋业的净利润仅仅只有0.25亿亿元，但是发展到2018年时，其净利润已经高达3.04亿元，整整翻了12倍有余，可见其成长幅度之大。恒顺近5年来的业绩也算是稳中有增。

　　这里讲一个插曲，企业发展壮大之后往往会选择走其他的多元化道路，恒顺其实也同样如此，2015年之前恒顺借助自己上市之后的优势，开始大举进军房地产行业，希望可以在蓬勃发展的房地产市场上分得一杯羹，然而生产调味品的企业做房地产这种非专业人做非专业事的事情，让恒顺走了相当大的一段弯路，最终恒顺处于痛定思痛的状态，从2013年开始着手剥离地产业务。从上述财务报告中也可以观察到这一点，2013-2015年间受地产业务波动影响，公司业绩波动性较大。2016年开始业绩稳健增长，调味品业务占比也提升至90%，从这个时候开始安心做主业成为了恒顺业务发展的焦点。

　　从公司二级市场表现来看，恒顺醋业在2001年上市，募集到资金就有2.84亿元，而发展到现在，恒顺醋业的市值已经高达111亿元，也就是说，在这18年的时间里，其市值就已经翻了38倍。而且，即使是最近10年的发展，恒顺醋业的股价涨幅也达到了10倍，完全就是一只隐藏着的十倍大牛股。

　　2019年半年报显示，上半年实现营收8.81亿元，同比增长9.43%，归属于上市公司股东的净利润1.42亿元，同比增长15.28%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.18亿元，同比增长15.04%。营收和净利润均实现增长。

　　从产品布局方面来看，恒顺醋业注重销售渠道建设，利用营销中心下设的30个办事处布局全国，拥有覆盖各地区的经销网点60万个，同时大力拓展线上业务。据了解，恒顺醋业在全国市场分为华东、华南、华中、西部、华北等几个大区，华东作为公司的重点市场，实现营收4.26亿元，同比增长9.94%。

　　从上述几个主要的财务指标来看，公司近些年来，聚焦主营业务的发展，可以算是“稳步增长”。但放在蒸蒸日上的调味品行业略显萎靡（特别是2019年间）。在8家已公布半年报的A股调味品上市公司中，恒顺醋业营收增速排名倒数第二，再和3000亿市值的酱油界老大海天比起来，市值却差了近30倍。

　　拿最近的海天酱油的例子来说，在其没真正爆发出来之前，谁知道它能够与房地产比肩呢？就连万科的董事长郁亮都表示服气，那么恒顺醋业能否像海天一样做到千亿市值？这个还有待时间的检验

　　首先，醋行业市场集中度低。从整个产业的角度来看，我国约有6000家的食醋生产厂家，分布十分分散，其中山西、江苏、山东等地数量较多但仍无一个省份占比超过10%。由于这是一个业务非常分散的市场，由于各地都有工艺，各地的餐饮文化又各不相同，让醋这种大众调味品其实处于一个无序竞争的状态，2018年恒顺醋业的市场占有率只有6.50%。而海天在酱油市场的占有率有18%。

　　其次，醋的需求不及酱油。2018年酱油和醋占中国居民调味品消耗总量的比重分别是60%和20%。作为调味品酱油消耗速度本就比醋要快很多，酱油的市场是醋的三倍。

　　还有，人们习惯的影响。我国饮食偏好和醋类产品固有的地域差异有关，不像酱油类产品的高渗透率和地区同质性，各地对于醋类产品的偏好天然不同，如笔者还是倾向于自己家乡的醋，几十年乃至几百年的习惯很难改变的。从上面产品地域销售状况看，公司所处的华东地区仍为公司产品的主要销售地，也就是说，恒顺醋业至今仍没有摆脱地域的限制，主销售地仍集中在自己的大本营。

　　从营收方面讲，海天味业(603288,股吧)2018年实现营收入170.34亿元，同比增长16.80%；恒顺醋业2018年实现营收16.94亿元，同比增长9.87%；营收海天大约是恒顺的10倍，增速也要快接近海天的两倍了。净利方面，海天2018年净利润 43.65 亿元，同比增长 23.62%；而恒顺2018年净利润3.05亿元，同比增长8.44%。从营收净利润来看，海天和恒顺就不是一个级别的。所以，从上述情况来看，恒顺要达到海天这个级别还要有很长的路要走。

　　恒顺醋业两处数据大幅变动的思考

　　2019年半年报显示，报告期末恒顺醋业预收款项0.44亿元，较上期末下降33.09%；而预付款项则大幅增加137.24%，达到0.22亿元的近三年最高值。虽然上半年是恒顺预付账款的高峰期，但这样的数值变化仍可一定程度上体现出恒顺行业议价能力趋弱，醋业一哥的江湖地位正面临多方挤压。

　　还有其近25天的应收账款周转天数也远高于行业均值18.51天。这意味着恒顺醋业在回款及现金流方面压力比同行更大。

　　其他品类龙头企业跨界向食醋行业延伸布局

　　食醋行业在发展的过程中形成了三大梯队，其中第一梯队主要是地方强势企业，以四大名醋的主要生产商为代表，如恒顺醋业、山西水塔等；第二梯队是其他品类龙头企业向食醋行业延伸布局，如食醋已经成为海天的第四大调味品类，中炬也在积极布局食醋业务；第三梯队中仍有大量的中、小规模的工厂及家庭作坊。

　　如恒顺子公司恒顺老陈醋经营超过10年，至今其净利润未超过60万元；而2017年进军醋业的海天，其收购的丹阳醋业半年净利润已近500万元，而且还在以30%的年速度增长，酱油界一哥对食醋业也是虎视眈眈。

　　标的资产评估增值引关注，恒顺醋业收上交所问询函

　　近日，恒顺醋业收到上海证券交易所问询函，针对收购关联方资产，对标的资产的经营状况、评估增值以及对恒顺醋业现金流可能产生的影响等问题进行问询。此前9月25日，恒顺醋业发布公告称，拟出资4424.49万元收购控股股东江苏恒顺集团有限公司所属全资子公司镇江恒顺商场有限公司的100%股权。恒顺醋业表示，此项交易有利于提升公司高质量发展，提升强化专营门店建设，健全完善营销管理体系，减少公司日常关联交易。

　　公告显示，截至2019年7月31日，恒顺商场资产总额3426.41万元，其中，流动资产达到3394.1 万元。由此，上交所围绕恒顺商场的流动资产构成展开问询，要求进一步补充恒顺商场的经营信息与发展状况，说明收购的必要性。此外，上交所还对本次收购中恒顺醋业的现金流问题表示关心。根据2019年半年报，恒顺醋业上半年经营活动产生的流量净额为1.36 亿元，同比下降 34.41%；货币资金期末余额1.17亿元，同比下降32.29%。在此情况下，上交所要求恒顺醋业结合现有资金状况和日常经营资金需求，说明本次交易对其自身现金流的具体影响。

　　恒顺醋业上市快20年了，市值却还在100亿左右徘徊。如今酱油界一哥率先走出了一个“模范”的样子，恒顺在未来的发展道路上，能否迎头赶上？

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