作者|汪 弛
日前，恺英网络发布公告称，子公司上海恺英与腾讯就“阿拉德之怒”著作权纠纷一案一审败诉，法院判决公司立即停止开发、运营《阿拉德之怒》游戏；上海挚娜网络科技有限公司、上海恺英于判决发生法律效力之日起十日内连带赔偿原告腾讯5000万元等。
阿拉德之怒公测于2017年，是恺英网络旗下一个不折不扣的现金牛，月给恺英带来1.25亿元左右的月均流水。
而与此同时，恺英网络的人事巨震还在接连上演，近一个月，恺英网络包括实际控制人王悦在内，已有三位公司高管或前高管被查。
4月24日公司公告，恺英网络副总经理冯显超因涉嫌个人经济犯罪正在接受公安机关调查。5月7日公司披露，失联的控股股东、实控人王悦因涉嫌操纵证券市场罪被上海市公安局刑事拘留。5月20日，恺英网络公告称董事、总经理兼财务总监陈永聪因涉嫌操纵证券市场罪正在接受公安机关调查。
高管巨震外加2018年业绩和市值双重断崖式下滑，围绕恺英开启了A股游戏市场最危险的猜想，恺英距离成为ST股还差几步？根据《上海证券交易所股票上市规则》的有关规定，如果一家公司出现最近两个会计年度经审计的净利润连续为负值的情况，将被实施退市风险警示。
“业绩对赌、市值对赌等事项，涉嫌操纵股价、内幕交易”，对恺英遇到的问题，外界推测众多。尽管恺英方面强调高层变动不会对业务产生影响，但市场对恺英的整体业绩产生了非常强烈的怀疑情绪。
4月1日，深交所中小板公司管理部发出关注函，要求恺英网络董事会就控股股东、实际控制人王悦失联对公司生产经营的影响并核查失联原因以及公司控制权是否已经发生变更或存在控制权变更的风险等问题予以说明。
相比于中青宝(300052)，恺英算是一家“称职”的游戏公司，过去几年从页游到手游戏再到轻游戏，游戏始终是其主营业务，很多耳熟能详的游戏比如《全民奇迹MU》《贪玩蓝月》都来自于这家低调的上海公司；而在游戏产业转型的几轮弯道中，恺英也从未掉队；在社交小游戏、页游向手游转型、以及游戏出海中，也做出了迅猛的反应；近年来还试水影游戏联动、区块链、VR等风口，可以说该赶上的浪潮都没有落下。
高层变动和版权纠纷，
对恺英的致命影响
在版号的寒冬之下，高层集体被调查和重重版权纠纷，会让这家市值一度高达400亿的A股游戏上市公司彻底“跪下”吗？此前，游久游戏(600652)的股票已经宣布即将从“游久游戏”变更为“*ST游久”，恺英离贴上ST标签还差多远？
首先看《阿拉德之怒》侵权官司败诉的影响：恺英方面强调，因为判决为一审判决，尚未生效，公司计划提出上诉，因此，该事项对公司的本期利润或期后利润影响较小。
对于今天净利润捉襟见肘的恺英来说，这无疑是打肿脸充胖子的说法。2018年年报显示，2018年全年归母净利润为1.74亿元，扣非净利润7731万元，5000万元的赔偿金是超过六成的净利润。
值得注意的是，目前游戏《阿拉德之怒》也已经停止运营。且不说恺英是否因此失去了一个稳定的现金流来源，就是这笔钱从哪里来都是一个很大的问号。
另一边，围绕传奇方面的国际纠纷似乎更为棘手，日前，恺英网络控股子公司浙江欢游与娱美德就传奇IP的仲裁，国际商会国际仲裁庭于5月22日作出裁决：被申请人浙江欢游构成实质性违约，责令浙江欢游应向申请人支付损害赔偿金4.45亿元人民币；向申请人支付上述损害赔偿金利息2350.14万元人民币；向申请人支付法律诉讼费用和开支168.62万美元；国际商会ICC仲裁院决定本案仲裁费为88万美元。被申请人浙江欢游应承担并支付75%仲裁费(66万美元)。
恺英方面披露资料显示，浙江欢游是全资二级子公司，其公司出资额为1000万元人民币，这意味着恺英需要以其全部资产对其债务承担责任，这给恺英本期利润或期后利润影响蒙上了一层阴影。
发家三板斧
梳理恺英的发迹，靠的概括起来就是——顺势而为。
具体看，包括借助社交小游戏风口、站在腾讯巨人的流量肩膀至上、借助传奇IP自带的人口红利，以及流畅的资本运作，和关键时候大胆的并购策略。
2015年，恺英网络实现净利润6.55亿元，其后凭借手游《全民奇迹》的爆发式增长，该公司在2016年和2017年实现净利润6.82亿元和16.13亿元，超额完成三年业绩承诺。
社交，是恺英网络找到的第一个风口，也是恺英崛起的七点；2009年的时候，开心网人人网盛行社交游戏，其中偷菜、抢车位等游戏火爆，恺英网络创始人王悦看准机会，让团队打造了《恐龙时代》《热血海盗王》《捕鱼大亨》三款社交游戏，特别是捕鱼大亨。
在社交之后，恺英很快看到了页游的机会，虽然进入比较晚，但恺英的页游战略绑定腾讯，从而实现弯道超车。2011年9月，恺英网络推出首款网页游戏《蜀山传奇》，依靠腾讯流量，注册用户超千万。2012年，恺英网络从腾讯开放平台的月净分成已经超过了2000万元，成为腾讯第三方游戏开发商中业绩最佳者。
抓住了社交小游戏和腾讯平台的流量风口，恺英的早期不赚钱都难，而 恺英和腾讯的蜜月期一直延续到手游时代。2015年《全民奇迹MU》推出，2016年第二季度总流水已达50亿元，手游在海外如韩国、越南等东南亚共七个地区上线，仅在韩国2016年上半年斩获超过16亿总的流水。
恺英的第二次顺势而为，来自于传奇IP。
2012年加入的陈永聪，住到了页游平台“XY游戏”的上线，“XY游戏”一度拥有超过7000万注册用户，活跃用户超千万级，运营的《传奇盛世》《蓝月传奇》等多款产品月流水破亿，成为行业领先的页游平台。
凭借着这样的几次顺势而为，2015年4月，恺英网络以63亿借壳登陆中小板，将卖鞋的泰亚股份(002517)变身网游企业，承诺2015年度、2016年度、2017年度预估净利润不低于4.6亿元、5.7亿元、7亿元。
恺英网络总营收达23.3亿元，同比增长220.36%，实现营业利润6.7亿元，同比增长992.97%，归属于上市公司股东净利润6.6亿元，同比增长956.32%。
2015年，恺英网络实现净利润6.55亿元，其后2016年和2017年实现净利润6.82亿元和16.13亿元，超额完成三年业绩承诺。
隐患的开始：
两次收购+三大折腾
恺英在手游时代，除了依靠腾讯，还有重要的战略就是收购，2016年到2018年，恺英陆续收购盛和与九翎，这两家游戏公司在业内都有很高的知名度也有争议性，特别是在传奇IP的归属方面一直存在隐患。
而更具争议的是恺英的收购策略。
在这些收购中，一方面恺英给出了动辄十几倍、二十倍的高溢价估值，一方面要求对方签对赌协议并购买自家股票维护股价。2016年6月28日，恺英通过全资子公司上海恺英以2亿元收购“资不抵债”的浙江盛和共计20%的股权，截至2016年5月31日，后者净资产只有4904万元，对应10亿元的收购估值，溢价超过19倍。
2017年7月，恺英网络接着以16亿人民币现金受让浙江盛和51%的股权，持有盛和股份达到51%。与此同时，盛和也给出了业绩承诺：2017年度预估净利润不低于2.5亿人民币、2018年度预估净利润不低于3.1亿人民币、2019年预估净利润不低于3.8亿人民币，三年预估净利润总和为 9.4 亿人民币。
2018年5月29日，恺英网络通过全资子公司上海恺英以10.64亿元现金收购浙江九翎网络70%股权，标的估值高达15.2亿元，后者是一家专注H5游戏和微信小游戏公司，彼时成立不到两年，公开信息显示，浙江九翎自主研发的H5游戏《传奇来了》上线首月流水即超千万元，2017年总收入超过2.5亿元。
恺英三年7亿元的对赌（2018-2020年净利润分别不低于1.9亿元、2.2亿元、2.9亿元），浙江九翎承诺，此次股权转让完成的12个月内，投入不低于5亿元购买恺英网络的股票。
高溢价并购给恺英带来沉重负担，2018年三季报恺英总资产65.17亿元，商誉从期初的29.43亿元增长到29.95亿元，激增了40.47%，占总资产近40%。
期间，恺英像其他游戏公司一样，在区块链、VR等泡沫行业进行了几次大的折腾。
2018年上半年，恺英网络宣布公司将成立区块链事业部，联手英雄互娱，面向海外用户基于用户体验和研发启动区块链项目，项目计划于2018年下半年在除中国以外的全球27个国家上线。但项目目前不了了之。
在VR领域，恺英持续的投资也并未换来财报上的现金流，2015年以来，恺英在VR领域累计投资过乐相科技、乐滨文化、Lytro Inc，SphericamInc等VR技术和内容平台，并试图在VR 直播、VR 影视、VR 游戏、VR 自制综艺内容等领域持续拓展。
这些虽没有伤筋动骨，但却打乱了恺英的核心业务——页游和手游研发，2017年后，恺英只推出过少量 游戏，《全民奇迹》这样的爆款手游再也未出现过，并且在长生命周期开始经历流水下滑。
2018年，随着国家对文化娱乐行业政策收紧，游戏版号暂停发放，产业迎来版号审批冻结的寒冬。恺英在业绩和市值断崖式下滑就此拉开序幕：
根据2018年度业绩快报，恺英网络实现营业总收入22.8亿元,较上年同期降低27.09%，而净利润1.65亿元，同比暴跌了89.75%，基本每股收益为0.08元，同比下降89.33%。与此同时，2018年年初的23元/股到第二季度已跌至不足5元/股，暴跌近80%。
压垮恺英的最后一根稻草，是产品本身。外界也认为，恺英网络如今迅速败退的主要原因，抛开复杂的资本市场运作内幕，还是在于公司现有的游戏产品的营下滑，最要命的还是恺英未来寄于厚望的摇钱树——贪玩蓝月。
机关有疯狂砸钱的代言人战略，这款游戏目前依然显现出了流水疲态，根据伽马数据2018年的一份统计，《贪玩蓝月》虽然百度指数依然较高，但其月流水已经下降到了6000万，考虑到推广成本上升的背景，相关推广所能带来的经济效益将越来越有限。
往前一步是黄昏
2015年4月，恺英网络以63亿借壳登陆中小板，将卖鞋的泰亚股份变身网游企业，当年恺英网络总营收达23.3亿元，同比增长220.36%，实现营业利润6.7亿元，同比增长992.97%，归属于上市公司股东净利润6.6亿元，同比增长956.32%。报告期末，公司总资产规模达19.61亿元，同比增长228.12%。
仅仅过了三年，急转直下；当然恺英目前距离成为ST股还有几个关键性的经营指标，但前车之鉴赫然在目。今年1月，游久游戏就发布了退市风险警示公告。游久游戏业绩显示，2017年年度归属于上市公司股东的净利润亏损42,231.46万元，而经财务部门初步测算，预计公司2018年年度实现归属于上市公司股东的净利润将亏损88,284万元左右。
而在新三板市场，2018年的市场不景气已经导致了部分游戏公司出现退市潮。“存量市场”已经形成的情况下，中小游戏厂商的创业成本、生存成本都变得更高了。
如今的恺英，是一家标榜的平台+内容+VR三大战略，旗下有用移动应用分发平台XY 苹果助手、网页网络游戏运营平台XY.COM 、多屏电竞平台啪啪游戏厅、VR 直播平台板栗娱乐等多个互联网平台。
截至2015 年底XY 苹果助手的总装机量已突破1 亿，月流水突破6121 万，XY.COM 推出产品总数已超过70 款，2015全年月均开服量超过1000 组，用户超过4600 万。但并未形成真正的互联网生态圈。
2018年以来，恺英网络向外界力推自家的轻度游戏战略，认为包含轻度解谜，儿童益智，休闲闯关，体育，音乐，棋牌，捕鱼，跑酷，换装，三消，拼图等玩法较简单的游戏，将是未来的风口。
这些在很多公司都非常熟悉，往往被标榜为泛娱乐战略。但轻游戏的时代恺英很难分到一杯羹。
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