这是扑克推送的第 64 张思维导图：如何看待美债期限利差走向倒挂？
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传统上，美国是全球第一大原油消费和进口国，油价下跌，更有利于美国经济，但是目前情况已经改变。十年前，美国每月生产大约1.5亿桶原油，但是到2018年，8月美国生产3.5亿桶原油，美国成为全球第一大原油生产国，原油进口量大幅下降，原油生产投资对美国经济作用越来越大。
原油价格的冲击影响美国经济的主要渠道是投资，页岩油繁荣后，美国成为全球第一大原油生产国。原油价格的涨跌对原油投资产生很大影响，达拉斯央行研究论文通过研究原油供应、特定原油供应和原油需求三个变量变化对投资影响，发现在控制了油价变化的来源后，原油投资与原油供需的关联更加密切。对油价波动敏感性的变化不仅对原油投资直接影响，对不包含原油的投资的反应也发生了变化。自页岩热潮以来，不包含原油的投资对需求的冲击更加明显，对原油供应的冲击相对减弱。
总之，计量结果表明，美国在全球原油市场地位提升，导致原油对美国经济影响发生转变，低油价对消费的促进作用可能并不能弥补原油投资下降对美国经济拖累作用，这个结论也可以用来解释从2014年6月至2016年3月油价大幅下跌后美国投资出现衰退状态以及随着油价回升美国投资出现复苏。川普最后可能会发现，低油价并不是对美国经济最好的，油价的下跌对美国经济的影响并不明显。
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原油价格的变化和美国经济
原油价格对美国经济影响主要体现在消费和投资上。一方面原油价格下跌，降低家庭消费在原油方面支出，间接增加居民收入，对消费利好，但是另一方面原油价格的下跌，对原油生产企业产生不利影响，在生产成本变化不大前提下，油价下跌，使原油生产企业营业收入下降，利润下滑，拖累原油企业未来投资意愿。
原油对美国经济的影响主要体现在投资方面，在控制原油价格变化来源后，研究原油供应、特定的原油市场冲击和需求变化对原油和不包含原油私人非固定资产投资冲击效果，自从页岩油繁荣后，原油供应、特定原油市场冲击和需求的变化对原油投资产生很大的影响，非原油行业总投资对原油需求冲击的反应也变得更为灵敏，而对原油供应冲击的反应则有所减弱。页岩油繁荣之前，原油行业还没有出现这么大的溢出效应。
油价主要通过消费者和企业的支出影响经济。原油价格下跌会使消费者减少燃料方面的支出，从而增加对其他商品和服务的消费。对企业产出的需求增加，反过来也会增加企业的资本支出，与油价相关的生产成本下跌，也可能导致投资增加。因此，许多观察者认为，2014-2016年油价下跌将提振美国经济增长。然而，这种提振似乎并没有实现。可能的原因是和原油生产的繁荣有关，2005年开始，美国增加原油和天然气产量，并在短时间内成为一个主要的生产国，2013年以来，美国一直是世界上最大的原油碳氢化合物生产国，因此，虽然美国仍然是原油的净进口国，但是由于原油进口量的大幅下降，美国对外国原有的依赖已大大减少。
随着原油产量的增加，原油投资在美国投资总额中的比重也大幅增加。原油投资占非住宅固定资产投资比重均值从1986年至2005年3.4%上升到2006年至2014年的10.5%。结果导致，原油价格下跌时，原油行业受到重创，如下图所示，2014年下半年油价大幅下跌后，美国原油投资大幅下滑。页岩油的繁荣是否已经改变原油和美国经济之间的整体关系？
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原油价格冲击对非住宅固定资产投资和设备的影响
为了研究原油价格冲击对非住宅固定资产投资的影响，理清油价波动的影响因素，试用三变量结构向量回归模型（SVAR），以识别全球原油市场的潜在需求和供应冲击。主要包含三种冲击：总需求冲击、特定的原油需求冲击（或预防性需求冲击）和原油供应冲击。总需求冲击反映了全球实际经济活动变化驱动的原油价格变化，这种冲击反映了对所有的大宗商品需求的变化。另一方面，特定的原油需求冲击反映了由于特定的原油市场的冲击所驱动的原油价格变化。原油供应冲击反映了由全球原油供应变化驱动的油价变化。
使用月度时间序列数据，分为两个时间段：1986年1月至2005年12月和1986年1月至2017年12月，第一段时间在2005年底结束原因是美国原油和天然气产量此后开始增加。通过最小二乘法估计原油供应冲击的响应，公式如下：
ΔIs,t=αj+∑βjkΔIt-i+∑γjkOILSHOCKjt-k+ujt, j=1,2,3
ΔIs,t表示私人非住宅投资季度百分比变化，αj是常数，ujt是误差，J是总需求、特定需求和供应冲击。下表显示了非住宅投资中不同份额的比重。
在本文中，考虑针对以下冲击响应的投资类别：原油、费原油和总投资，将原油投资定义为采矿勘探，竖井和井（结构）投资总和，以及对采矿和油田机械（设备）的投资。非原油投资定义为结构和设备投资其他组成部分总和。总投资是结构和设备的私人非住宅投资总额。
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原油需求冲击对投资的影响
图二显示了每种投资类别对总需求的累计响应的点估计。左边部分是页岩油开采前（1986-2005）结果。总需求的意外激增推动了所有类别的投资，但在页岩油开采前延迟大约一年时间。不包含原油和总投资类别的反应在页岩油之前第一年持平并保持正值，未来应对总体需求冲击，原油投资在第一年出现短暂增长，随后出现大幅持续增长，但是在统计上并不显著。
页岩油产量的激增，改变了美国的投资模式，未来评估页岩油繁荣后美国投资应对油价冲击的影响，接下来给出1986年1季度至2017年4季度的完成样本数据分析的脉冲响应。
图三右侧面板部分显示了结构和设备投资的所有三类投资在整个样本期内对总需求冲击的反应。总需求的意外激增推高了非原油行业和总投资。这些反应是明显的，在统计上有显著性，在第三年转为负的之前，前两年均为正。短期内，总需求的上升对美国投资的直接刺激作用似乎覆盖了油价上涨的间接负面影响。原油（和其他大宗商品）价格的上涨导致成本上升，直到第二年才开始影响到与原油无关的业务。另一方面，除了第一季度和更大时期外，原油投资的反应在所有层面上都是积极的，但在统计上并不显著。
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特定原油需求冲击对投资影响
图三显示每种投资类别对特定原油需求冲击的反应，左侧部分显示在页岩油之前的响应，在页岩气前期，由于油品需求的意外增加，导致第一年的原油投资相对急剧增加，这种增长是持续的，并且具有高度的统计意义。更引人注意的是，不包含原油投资对前两年原油特定需求意外增长是显著的，不包含原油投资随影响而增加，其影响在第一年年底达到顶峰，统计数据显示四分之一的数据反映显著。这种模式一直延续到总投资的反应。原油价格的上涨受特定需求增长驱动，并进而影响总投资上涨，其影响在第二年达到峰值。这种增长是持续的并在大于一年的时间中是显著的。
在整个样本中，针对特定的原油需求冲击，不包含原油投资可以持续增长一年多，这是一个显著的结果。油价上涨推高原油企业的盈利能力，推动原油投资，并进而可能推动其他行业的投资。在原油部门的额外投资为其他部门创造额外需求的情况下，原油部门对总经济的积极溢出可能导致总投资增加。尽管原油行业在美国经济中只占很小的一部分——2014年约占美国GDP的1.6%——但原油是重要的生产投入和消费商品。因此，油价冲击可能对宏观经济产生重要影响。
在这种背景下，图3结果显示的响应揭示了一个关键结果，即在页岩气繁荣之前没有出现过积极的溢出效应。在页岩气开采前，油价上涨是由原油市场特有的冲击所驱动的，这几乎不会对不包含原油投资产生任何影响，而在第二年，油价上涨则会对不包含原油投资产生负面影响。投资总额的反应在第一年是持平的，然后转为负值。这些反应与全样本中非原油和总投资的积极、显著的影响反应形成对比，后者在一年内达到峰值。
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原油供应冲击对投资的影响
图4展示了全球原油供应在页岩油开采前的原油供应突然下降时，投资的反应。左边图显示，在所有类别投资上，页岩油出现前的响应大多数是负的。原油投资的反应在第一年是平稳的，在所有的层面上统计是不显著的。不包含原油投资和总投资负面反应持续存在，并且在大约一年的时间里具有统计意义。右侧面板显示全球原油供应的突然下降导致不包含原油和总投资减少，并在整个样本层面上持续处于低位。另一方面，原油投资在第二年由负转正，此后仍为生，所有三种情况统计上均不显著。
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关键运输能力
总的来说图2-4所示的脉冲响应揭示了原油实际价格下的供应冲击如何影响美国的投资。此外，完整的样本结果显示，总体而言，投资对前两年的总需求冲击和特定的原油需求冲击反应较大，但对全球原油供应突然中断的反应没那么大。这与研究结果一致，即实际油价对总需求和特定原油需求冲击的响应大于原油供应冲击的响应，而最近油价的波动主要是由总需求和特定原油需求冲击所驱动的。
将页岩前期的脉冲响应与全样本的脉冲响应进行比较，可以得出另外两个关键结论。无论哪种类型的冲击，页岩前期的原油投资对油价冲击的反应都不如全样本时期。在页岩油形成之前，原油投资对油价上涨的反应是滞后的:要么复苏开始得晚得多，要么涨幅不如全样本那么大(图2-4顶部面板)。这与常规原油生产对油价变化的敏感性低于页岩(非常规)生产相一致，后者更依赖投资。页岩油生产资本密集度高，初期产量高，需要连续钻井维持生产，对价格变化反应快，投资回收期短。
最后，投资对总需求冲击的响应较小，但对页岩油之前的原油供应冲击响应较大。积极地总需求冲击也会增加页岩油开采前的不包含原油和总投资，但是会有一定的延迟，响应也不是很有统计意义。另一方面，由于原油供应负冲击驱动的油价上涨，会导致页岩油开采前约一年的不包含原油和总投资出现更大、更显著的下降，而整个样本的反应则较为温和、不显著。
总之，美国页岩油的繁荣改变了美国投资对油价冲击的反应。原油投资对油价上涨的反应更加积极，不包含原油的投资增加。油价上涨对美国总投资的积极溢出效应在页岩油开采前并不存在。
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