杠杆连环

　　股东以上市公司股票进行质押融资是他们运用相当频繁的一种融资工具，可利用上市公司的信用地位与公开定价，在最短时间内迅速筹集资金，金融机构也乐于做这笔容易的放贷生意，这已成为他们业务强劲增长的重要原因。

　　记者不完全统计，目前各上市券商已经披露的2017年年报数据，以净资本排名前五的券商为例，中信证券(600030,股吧)2017年股票质押式回购资产规模达780.34亿元，这一数值已经相当于2016年的2倍;国泰君安2017年股票质押式回购资产规模达2025.05亿元，这一数值与2016年相比增长21.59%;海通证券(600837,股吧)2017年股票质押式回购资产规模达1120.69亿元，这一数值在2016年的基础上增长了18.12%;华泰证券(601688,股吧)2017年股票质押式回购资产规模达484.13亿元，这一数值与2016年相比增长了28.1%;广发证券(000776,股吧)2017年股票质押式回购资产规模为265.82亿元，同比增长近100%。

　　上述质押盘此时为徐茂栋风险爆发点，然而此前，它们成为他纵橫资本市场收割战果的利器。

　　喀什星河与天风证券签下2.925亿股股票质押融资之时为2016年12月1日。距这一时间不远，2016年10月11日，喀什星河以29.37亿元现金从天马股份(002122,股吧)原控股股东处取得3.56亿股，占总股本29.97%，成为这家上市公司新一任控股股东。翻看当时的权益变动报告书，29.37亿元资金分三笔支付：0.5亿元、10亿元、18.87亿元，最后一笔款交付截止时间为协议签署日后第35个工作日，即不超过7周。

　　如何在如此短的时间内筹集上述资金?徐茂栋动用了旗下整个星河系的力量，通过内部融资，喀什星河从各关联公司共筹借15.5亿元资金，然而尚有13.87亿元需要借助于外部融资。融出方并非标准金融机构而是一家第三方理财——北京恒天财富投资管理有限公司(以下简称“恒天财富”)。后者以短期借款的方式融出13.87亿元资金，期限不超过30天，利息以天计。据记者计算，每天利率达0.129%，如果借期达30天，喀什星河将支付5950.23万元的利息。

　　为置换上述短期借款，在得到天马股份控股权后，喀什星河立刻着手办理了股票质押融资。2016年12月6日上市公司的公告清楚地披露了这一点，喀什星河与天风证券于2016年12月2日开始的共涉2.925亿股股票质押融资，其资金用途正是为了向恒天财富清偿13.87亿元借款以及其余融资需要。

　　对步森股份(002569,股吧)控股权的收购，其资金调动方式如出一辙。在徐茂栋入主步森股份之前，这家上市公司的控股权掌握在一家有限合伙企业手中，名为上海睿鸷资产管理合伙企业(以下简称“睿鸷资产”)，持有步森股份29.86%的股权。徐茂栋以其所实际控制的两家企业为平台，收购睿鸷资产95.02%的合伙人份额。为了完成这笔收购，两家收购平台于2016年8月16日与5位交易对手签下6份协议，共涉及交易金额10.1225亿元，全部通过现金分6笔支付。最后一笔支付时间不晚于2016年10月31日。

　　为筹集上述资金，两家收购平台通过徐茂栋旗下的关联企业共筹得4.8725亿元，另外5.25亿元则借助外部融资。其中3.25亿元来自一家由3位自然人股东组成的商贸公司，借期5天，每日利率高达0.2%;2亿元来自一位陈姓自然人提供的个人借款，借期18天，每日利率为0.15%。

　　拿到控股权之后，徐茂栋通过收购平台迅速将刚刚得到的步森股份拿去质押，将2480万股质押给长城资产管理有限公司，融得6亿元，使用其中一部分去清偿上述3.25亿元借款;将1672万股质押给方正证券(601901,股吧)，融得3.86232亿元，使用其中一部分去清偿上述2亿元借款。期限均为两年。

　　先以短期高利率债务迅速融得资金筹得收购款，拿下上市公司股权，再立即使用股票质押的方式，以期限更长、成本更低的负债置换前期短期债务，实现资金流畅运转。徐茂栋于2016年8月至10月仅两个月时间几乎同时拿下A股两家上市公司控股权，尽管先后共支付近40亿元现金，但通过这种打法，两只股票在重组预期带动下价格飙升，融资人也愿意进场，两场布局均完美完成。其个人也因控股两家上市公司进入上交所于2017年发布的A股76家民营资本系族图谱。

　　不过，上述资金杠杆连环在股价下跌时却无法重演。2017年12月18日，天马股份那次闪崩发生后，融资人的立场也随之逆转。方正证券已启动处置程序，自2018年4月26日起，3175万股的命运已不由徐茂栋所决定，天风证券在延期4个月后，拒绝再做债务延期，并表示对质押标的进行处置，2.925亿股的去向此时也不由徐茂栋决定。

　　另外，步森股份也于2017年12月18日发生闪崩，闪崩之后发生一连串跌停。徐茂栋在放弃步森股份实际控制人地位后，给自己留下了1940万股股票，这些股票亦被质押。闪崩发生后，质押盘已被融出资金方——方正证券、长城资本要求补仓。

　　“以行业通常的做法，作为融出资金方，在出现问题时，会尽量与融资方达成一致，促成补仓，这对双方来说利益最大化。”东兴证券一位长期负责融资业务的负责人介绍说。*ST天马5月5日披露的主要债权人行动方向也展现了这一点，“停牌期间对喀什星河及徐茂栋控制的相关资产进行清点，确认喀什星河及关联方可通过出售相关资产的方式筹集资金，从而达到为到期质押的股份进行补仓的目的”。

　　徐茂栋正在加速回笼资金。为此，关于1940万股步森股份转让还出现一个插曲。2018年1月17日，自然人刘钧通过名下两家公司收购徐茂栋名下两家公司持有的睿鸷资产份额，这批份额对应的资产即为1940万股步森股份股票。刘钧除支付1.83亿元现金外，需承担这批股票对价的负债本金4.44亿元，利息则为徐茂栋负责，3个月期限钱款两清。

　　然而至3月22日，步森股份披露，上述转让过户已经完成，刘钧名下公司并未支付对价并承担负债，且由于一些新问题产生，收购方改变想法，上述协议终止。不过徐茂栋卖出这批股份的想法没有改变，就在3月22日，徐茂栋名下公司仅以5000万元转让了睿鸷资产份额，交易对手为步森股份后来的接盘者赵春霞名下公司及其一致行动人，接盘者需承担1940万元对应的全部负债及利息。

　　大量关联交易

　　徐茂栋先后拿下步森股份与天马股份这两家上市公司控股权之后，这两只股票股价也开始飞升。为何?在此之前，两家上市公司主业一为服装、一为轴承与机床，均为传统行业，行业景气日渐势微。仅以收购前2015年年报公布数据为例，步森股份营业利润连续两年亏损，在处置资产这种增加营业外收入的帮助下，2015年净利润才得到正值，避免被ST的局面;天马股份营业利润当年亏损2.38亿元，这已经是这家公司营业利润连续第三年亏损，如果没有处置资产等方式录得的营业外收入，这家公司净利润早已为负值。

　　伴随着控制权变化的是两家上市公司主业即将变更的预期。2016年12月3日，步森股份权益变动报告这样记载：上市公司将由传统服装企业转变为向中小企业提供一站式金融服务的金融科技公司。2016年12月13日天马股份权益变动报告这样记载：开展一站式互联网创业服务开放平台业务，为互联网创业提供一站式、全程的创业服务。

　　不过，从后来的行动来看，徐茂栋对两家上市公司的打算并没有如公开宣布中的进行。徐茂栋旗下公司后来实现对睿鸷资产余下4.08%份额的收购，从而掌握睿鸷资产所有份额，完全持有步森股份29.86%的股权。然而时间仅过了一年，2017年10月徐茂栋就将这家上市公司控股权卖出，得到10.66亿元现金和1940万股股份，这批股票的表决权也一同委托给接盘人，作为控股权出售的一部分。消息披露后，停牌长达6个月的股票复牌，10月23日复牌当天股价暴跌8.74%。

　　与对步森股份卖壳了局不同，徐茂栋对天马股份的运作呈现出一番繁荣景象。这家公司的转型在经历一番探索后定调为“大数据驱动的智能商业服务提供商”(见2017年年报第22页)。

　　首先，置出传统资产，让上市公司成为一个净壳。2017年3月，天马股份集中将三块资产——北京天马轴承有限公司、贵州天马虹山轴承有限公司、成都天马精密机械有限公司全部出售，回笼资金共计6.43亿元。于2017年11月、12月以及今年3月，分别出售TBG AGRIHOLDINGS PTY LYD、浙江天马轴承有限公司、成都天马企业管理有限公司三份资产，收回资金共计16.15亿元。

　　截至目前，通过资产处置，上市公司共获得资金超过22.5亿元。

　　同时，资产置入。纵观喀什星河入主天马股份以来资产注入的动作，通过两种方式完成，设立与收购。2016年12月10日，设立疏勒县耀灼创业投资有限公司(后更名为喀什耀灼创业投资有限公司，以下简称“耀灼创投”)和北京星河创服信息技术有限公司，前者注册资本3000万元，后者100万元。2017年4月27日，上市公司宣布对耀灼创投增资6.4亿元。

　　2017年1月16日，上市公司宣布出资5亿元设立北京星河互联科技有限公司。上述公司的设立均指向一个目标：建设一站式互联网创业服务开放平台。

　　另一部分资产则通过收购实现。两起收购最为引人关注。2017年7月21日上市公司通过收购案，以3.38亿元资金收购博易智软技术股份有限公司(以下简称“博易智软”)56.3401%股权，2017年8月11日通过议案，以2.55亿元收购博易智软余下股权。据上市公司2017年年报审计报告数据，目前上市公司已支付9713万元股权转让款，余下70%款项需观察博易智软2017年至2019年业绩达标情况而定。

　　令投资者最为关注的则是上市公司于2017年7月宣布的对上海微盟科技股份有限公司60.4223%股权收购。这笔收购涉资达11.99亿元，已于2017年7月20日签订收购协议，并已经支付1.05亿元首期款。然而这件板上钉钉的事情却于2018年2月2日宣布终止，原因为两方磨合出问题，经营分歧过大。

　　为迅速集聚资源，上市公司与外部机构合作成立数个大型产业并购基金。与浙江诚合资产管理有限公司联合设立并购基金——杭州天马诚合投资合伙企业(有限合伙)，上市公司全资子公司耀灼创投出资不低于6.4亿元作为劣后级有限合伙人;与恒天融泽资产管理有限公司合作设立并购基金——杭州天马星河投资合伙企业(有限合伙)，上市公司出资不超过4.6亿元，作为劣后级有限合伙人，全资子公司出资1000万元，担任执行事务合伙人;与深圳市正泽投资有限公司、中核恒通广东产业投资有限公司共同发起设立并购基金——广州星河正泽股权投资管理合伙企业(有限合伙)，上市公司出资不超过7.5亿元;上市公司认缴10亿元，联合发起设立浙江浙商产融股权投资基金合伙企业(有限合伙)。不过记者核实年报信息，最后一个产业并购基金尚未成立。

　　值得注意的是，查看这家上市公司一年多以来发生的收购案，多起交易对手的实际控制人为徐茂栋，关联交易案相当密集。

　　2016年12月23日，上市公司宣布以耀灼创投为平台，以857万元收购北京星河之光投资管理有限公司(以下简称“星河之光”)股权。据了解，星河之光60%股权由喀什星河持有，40%股权由霍尔果斯市微创之星创业投资有限公司(以下简称“微创之星”)持有，这两家公司实际控制人均为徐茂栋。

　　上市公司最新公布的收购案，以产业并购基金——广州星河正泽为平台，以7.4亿元收购北京星河空间科技集团有限公司100%股权。据了解，这家公司由微创之星持有，后者实际控制人为徐茂栋。

　　最大一笔关联交易当属并购基金——杭州天马诚合与喀什基石创业投资有限公司(以下简称“喀什基石”)之间的收购，前者收购后者99.99%的股权，涉及资金达16.61亿元，喀什基石此前为微创之星持有，即在收购前，这家公司亦为徐茂栋实际控制。有意思的是，关于这笔发生于2017年5月22日的收购是否为关联交易?上市公司在年报披露前一直持否定看法，不过负责审计工作的会计师事务所普华永道坚持认为属于关联交易，直至年报披露时，上市公司才接受审计单位意见予以追认为关联交易。由于这种分歧及其他原因，普华永道对这家上市公司2017年年报出具无法表示意见的报告，上市公司被监管层实施退市警示。

　　“我和我的同事们这一年来对天马股份转型充满信心，大家干劲很足，对于当前发生的事情也感到突然，希望它们赶紧过去。”天马股份一位中层员工对记者表示。上市公司的财务总监与董秘已相继宣布辞职，记者尝试与徐茂栋联系，相关负责人称：“徐总正被立案调查，无法接受采访。”上市公司显然无法独善其身。