本刊特约作者 陈欣 赵旖漪／文

　　现金选择权是指当上市公司拟实施资产重组、合并、分立等重大事项时，相关股东按照事先约定的价格在规定期限内将其持有的上市公司股份出售给第三方的权利。最早的案例出现在2004年第一百货吸收合并华联商厦案中。

　　近年来，伴随着中国资本市场的迅速发展，各类合并、资产重组层出不断，现金选择权往往是重组方案设计中非常重要的一环。虽然现金选择权制度可以有效保护股东的权益，加进并购重组的议程，但一旦被行权也会导致支付方巨大的现金支付压力，以及上市公司的退市风险。因此，上市公司多会通过种种方式将现金选择权“虚化”。

　　2004年至2013年期间，中国上市公司共实行了40次左右的现金选择权方案，每次都会引起市场强烈的关注和反响。2014年较近的一次是7月25日中国证券行业迄今为止最大的市场化并购案——申银万国证券与宏源证券(000562,股吧)（000562.SZ）。宏源证券定价基准日的选择与现金选择权方案的设定是否能保护中小股东的利益值得令人深思。

　　多加限制以防股东行权

　　定价基准日设定为宏源证券审议本次吸收合并有关事宜董事会决议公告日。基准价格为定价基准日前20个交易日的股票交易均价。尽管此次重组方案的董事会决议是在7月25日做出，但公司的股票早在2013年10月30日就已持续停牌。而宏源证券选择的该停牌日价格为8.13元。事实上，由于2013年9月中旬爆发的宏源证券固收部门涉嫌违规的“恶性事件”导致其总经理胡强等高管被免职调查，宏源证券的股价在整个2013年10月份期间都徘徊在8元上下，这段时期也是其股价自2013年1月以来的第二低点，由此计算的基准价格为8.30元/股。宏源证券借此机会迅速停牌锁定重组方案的较低价格基准，不仅有利于申银万国吸收合并后大股东汇金公司可占有更高比例股份，也使公司能设定较低现金选择权的行权对价。

　　在方案中，宏源证券赋予其异议股东每股8.12元的现金选择权，该价格即为经分红派息调整后的2013年10月30日收盘价。

　　方案中换股价为9.96元/股，较现金选择权的行权价要高出22.66%。在重组方案公告后，宏源证券的股价连续上涨至11元之上。无疑，理性投资者不会行使其现金选择权。宏源证券的相关安排反映了近年来中国上市公司对于该制度的一种规避倾向。

　　现金选择权制度的法规不完善

　　现金选择权制度依赖于中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》中的第27条和第36条两个条文有相关的内容。其中，第27条规定：“收购人为终止上市公司上市地位而发出全面要约，或者向中国证监会提出申请未取得豁免而发出全面要约的，应当以现金支付收购价款；以依法可以转让的证券支付收购价款的，应当同时提供现金方式供被收购公司股东选择。”第36条规定：“收购人以未在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的，必须同时提供现金方式供被收购公司股东选择，并详细披露相关证券的保管、送达被收购公司股东的方式和程序安排。”

　　这两条规定中并未对现金选择权的操作层面进行具体要求。为此，上海证券交易所和深圳证券交易所分别在2012年和2011年发布了相关业务指引，但是，这只是交易所发布的自律性规范，其法律效力非常低。

　　所以，中国在现金选择权制度相关的法律法规上还存在不足。首先，目前相关的法律层级低，而且内容过于简单。其次，目前中国对现金选择权制度没有强制性的规范，实际的操作中也存在着各种出入，导致每一次方案的出台都会引发激烈的争议和混乱，缺乏必要的保障。最后，目前的现金选择权，没有法律明文的规定，各上市公司在其现金选择权方案中，都是自行制定，没有配套的监管措施加以制约，严重影响了现金选择权制度保护功能的发挥。

　　与异议股东回购权的异同

　　我国对异议股东回购权的法律规定主要是《公司法》相关规定：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；公司合并、分立、转让主要财产的；公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。”

　　现金选择权与传统的异议股东回购权相似，都是给予股东合理退出公司的一种机制，但两者之间仍存在不少差异。第一，在立法效力上，异议股东回购权高于现金选择权。第二，从适用主体来看，异议股东回购权主要适用于股份有限公司和有限责任公司，而现金选择权则仅适用于上市公司。第三，从实行范围看，异议股东回购权要大于现金选择权。现金选择权只在合并、分立和重组时适用，而异议股东回购权还包括在公司不分配利润、重大财产转让、解散和修改章程时适用。第四，就可行使权力的条件来看，异议股东回购权必须是在股东大会上对于相关事宜投了反对票的股东才可以获得，而现金选择权则可以适用于全体股东。第五，异议股东回购权的支付方即回购方是上市公司本身，会减少上市公司的股份发行数量;而现金选择权允许引入第三方作为支付方，这样对上市公司的发行股份不会造成影响。

　　虽然异议股东回购权的立法效力比现金选择权高，但是却缺乏可操作的具体性规定。因此现金选择权被广泛使用在各大合并重组中。

　　上市公司种种规避

　　从2009年开始，越来越多的现金选择权方案对可行权股东开始有所限制，行使条件由早期的宽松化逐步转为了限定化，将现金选择权限制仅给予异议股东的比例显著上升，2009年之后，该比例达到了现金选择权方案的45.8%。出现这种现象的主要原因是攀钢钒钛(000629,股吧)（000629.SZ）的现金选择权风波，由于当时股市下滑从而造成了第三方支付方鞍钢集团200多亿元的现金支付压力。自此之后，许多上市公司在其现金选择权方案中都加入了类似“必须在股东大会投反对票，且一直持有到现金选择权申报期”的约束条件，可见现金选择权的行权条件正越来越严格。

　　有少数上市公司的行权手续包含了一些阻碍股东申报的条款：如上海医药(601607,股吧)吸收合并上实医药、中西药业和五洲明珠吸收合并梅花集团时，都要求：“为保证申报股东的意思表示真实，已经进行申报的股东或授权人应在申报日次一个交易日在本公司的统一协调安排下至交易所现场签署股份转让协议，并办理审核手续。未在规定时间内携带规定资料供公司以及公司聘请的律师和公证机构验证并现场签订股份转让协议及通过交易所审核的股东，其申报视为无效申报。”

　　又如新湖中宝(600208,股吧)吸收合并新湖创业的公告中规定：“异议股东若要行使现金选择权，应当在现金选择权申报期内并在确保于现金选择权申报期内能够到达公司的基础上，以特快专递或亲自送达方式向公司提交经其有效签署的《浙江新湖创业投资股份有限公司现金选择权申报函》的原件。”

　　这些繁复手续，一来给行权增加了额外的成本；二来可能因为信息沟通不畅而错过行权手续的办理，形成了现金选择权行权的阻碍。这说明由于没有法律的规范性规定，各个上市公司的行权手续各异，不能有效防止上市公司利用设定复杂的行权程序而阻挠行权的现象。这也是近年来的趋势。

　　因此，监管部门有必要推动现金选择权制度的法律法规进一步完善。首先，需要尽快提高现金选择权的立法层次，使现金选择权能够获得法律的保障，真正发挥功能和效用。其次， 应明确适用条件和适用股东范围。上市公司对于适用股东的规定主要是从自身利益出发，出现了大量公司在方案中随意缩小适用股东范围至异议股东的情况。第三，应完善现金选择权定价机制。目前的定价机制由上市公司董事会自行决定，多以某一基准日的历史价格为依据，也未给予一定的溢价，致使其大大低于同等方案的换股价格和到期时股价。该基准价格易于操纵，在保护中小股东上是非常缺乏的。所以现金选择权的定价应该以真实反映股票价值为原则，给予股东公平的退出价格，确保行权价格的公允性，既要保证价格不过低，又要防止过高形成套利及支付方压力过重。第四，应对现金选择权的行权程序做出具体明确的规定，从而使现金选择权更具操作性，也可以防止上市公司设定特殊条款给现金选择权造成人为的障碍。最后，还应对第三方支付方进行相应监管。

　　作者任职于上海交通大学会计与财务系、上海农商银行

郑重声明：本文版权归原作者所有，转载文章仅为传播更多信息之目的，如作者信息标记有误，请第一时间联系我们修改或删除，多谢。