文| 张方海 李思阅 恐龙智库 图| 沈炜
作为83 家准IPO 公司之一，我武生物的主营业务非常独特，主营产品的市场规模非常小。自2012 年5 月4 日招股说明书（申报稿）披露之后，社会舆论对这家公司财报数据的质疑使其如炙火烤。《CM 华夏理财》记者通过实地调查，独家披露了我武生物招股说明书中的三大营收骗局。
粉尘螨滴剂：10 倍暴利真相
我武生物公司拳头产品“粉尘螨滴剂”上市以来，产品盈利十分惊人，2011 年度毛利率高达93.73%，但这种高毛利率能否持续备受质疑。
近日，针对我武生物公司“粉尘螨滴剂”毛利率过高等问题,《CM 华夏理财》记者致电该公司证券部及其财经公关深圳鑫麒麟公司，但二者均不愿正面回应。
我武生物是一家研发用于诊断和治疗过敏性疾病的变应原制品的医药企业，主要产品为“粉尘螨滴剂”和“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”，其中“粉尘螨滴剂”为公司贡献了约94% 的收入，公司几乎是依靠这一单一产品创造了一个高成长神话。
目前, 经过SFDA （食品药品监督局）批准，可以在我国上市销售的变应原制品生产商主要有三家: 我武生物、丹麦ALK-Abello 公司和德国Allergopharma公司。其中, 我武生物提供舌下含服脱敏药物, 丹麦ALK-Abello 公司和德国Allergopharma 公司提供皮下注射脱敏药物。丹麦ALK-Abello 公司与德国Allergopharma 公司的销售毛利率则在75% 左右。
我武生物生产的“粉尘螨滴剂”的主要成分，与丹麦ALK-Abello 公司、德国Allergopharma 公司的同类产品相同，都是皮下注射液, 都是粉尘螨经繁殖、培养、灭活、杀菌后的代谢物（螨虫皮屑、体液、排泄物等）的盐水浸出液，也就是医学上所说的变应原。但是舌下含服用变应原（脱敏液）的有效成分、纯度等多种质量指标要求，与皮下注射用螨变应原（脱敏注射液）相比都较低，我武生物的“粉虫螨滴剂”是在30 万级洁净度的生产条件下生产出来的，而丹麦ALK-Abello 公司是在100 万级洁净度的生产条件下生产出来的，因此，无论是研发还是生产，成本上我武生物的投入都相对低很多。
“这个药疗程太长，最少要2 年。” 7 月25 日下午，《CM 华夏理财》记者在北京世纪坛医院，倾听了一位患者服用我武生物“粉尘螨滴剂”的感受, 这位来自东北的大姐颇有心得地说: “治疗费用也偏高了，2 年花费近2 万元，对于我们工薪阶层来说的确是一笔不小的费用。”
单纯从性价比讲，我武生物生产的含量2ml 浓度1/1000 的畅迪牌“粉尘螨滴剂”5 号，每瓶售价为161 元，能用一星期；而北京协和医院一瓶10ml 浓度1/100 的螨变应原（脱敏注射液）每支只有19 元，可以用一个月。由此可见，我武生物产品“粉尘螨滴剂”定价明显偏高。
我武生物招股书的数据显示，“畅迪”牌粉尘螨滴剂1 号至5 号的单位成本价分别为2 元/ 支、2.34 元/ 支、2.75 元/ 支、4.29 元/ 支、8.57 元/ 支，而出厂价基本都在10 倍以上，到达消费者手中时，价格早已超过20 倍。业内人士认为，随着患者对脱敏市场的认知，以及新竞争者的加入，“粉尘螨滴剂”的价格下调是大概率事件，这对公司未来毛利率有决定性影响。
市场份额：复合增长48.76% 纯属神话
我武生物备受质疑的重要原因就是其募资投向。我武生物本次上市募集资金主要投资项目是年产300 万支粉尘螨滴剂技术改造和营销网络扩建及信息化建设项目。不少业内人士认为，粉尘螨类脱敏药物市场规模短期很难大规模增长，这一项目的市场前景很不看好，明显存在产能过剩的风险。
7 月26 日，《CM 华夏理财》记者致电复旦复华(600624,股吧)药业主管研发的副总经理朱先生。早在2002 年，上海旭东海普药业和复旦复华药业生产的粉尘螨注射液就由地方标准转为国家标准，但二者的产品注册有效期到期后都未再向主管部门申请注册。朱先生表示，“上世纪70年代复旦复华药业就已经开始了粉虫螨皮下注射液的生产，本世纪初由于当时市场容量小、产品价格不高、市场推广难等原因，公司放弃了这一产品的继续生产。”由此可见，脱敏治疗市场在我国认知度仍然比较低，市场容量也相对较小。
2011 年，我武生物公司粉虫螨滴剂的产能为120万支，如果募资项目达产之后，总产能将扩张到420 万支/ 年。2010 年公司销售粉尘螨滴剂732404 支，市场占有率45.28%，据此估算整个脱敏市场的需求量应为1617500 支。按照招股说明书披露的数据，该公司此类产品总需求“年复合增长速度为48.76%”，以此推算，2013 年整个脱敏市场容量为532.48 万支，我武生物要想完全消化募资项目420 万支的产能，市场占有率要达到78.8%，而这在业内人士看来，近乎天方夜谭。
7 月30 日，《CM 华夏理财》记者从丹麦ALKAbello公司了解到，2011 年以来，脱敏药物市场的整体格局没有发生明显的变化，仍然是我武生物、丹麦ALK-Abello、德国Allergopharma 三分天下，丹麦ALK-Abello 的市场占有率仍然在45%-50% 之间，排名第一。目前来看，我武生物并无绝对优势可以领先对手，能否完全消化过剩产能的确需要打个很大的问号。
我武生物在招股说明书中宣称，其产品已在全国近30 个省、自治区、直辖市进行了推广销售，但据《CM华夏理财》调查，公司产品除在上海6 所医院被暂时列入医保外，目前尚未列入全国其他任何省份的医保目录。有业内人士告诉《CM 华夏理财》，之所以如此，一是由于脱敏药物市场没有壮大到足够规模，很多省市目前仍然没有变态反应学分会；二是我武生物的“粉虫螨滴剂”疗程长、治疗费用高，纳入医保目录的难度非常大，这就严重制约了其销量。
2010 南方医药经济研究所《中国医药行业及过敏性疾病用药市场研究》的统计，我国尘螨脱敏治疗药物市场规模从2008 年的0.85 亿元，增长至2010 年的1.88 亿元，看似增长率很高，但实际上市场总体规模依然很小，而国际上2010 年全球变应原制品市场规模也仅为7.75 亿欧元。
7 月29 日下午，北京协和医院一位治疗过敏病症的专家在接受《CM 华夏理财》记者采访时表示，由于脱敏药物的特殊性，并不是每一位患者的体质都适合进行脱敏治疗，因此脱敏药物的处方量增长幅度逐步趋缓。2008 年-2010 年间出现的高增长，是因为市场规模的基数非常小，而如今在市场已经初具规模的情况下，未来不可能再有那么高的增长速度。
核心技术：垄断是忽悠，疗效不敌对手
早在1956 年，北京协和医院就创立了变态反应学科，因此，脱敏药物的制作在我国已经有了很长的历史。在我武生物申请专利之前，不仅有医院自制脱敏疫苗，也有医药厂家生产皮下脱敏注射液。在国外，脱敏技术的发展历史更为悠久，技术也更为成熟。
2006 年，我武生物将其生产的舌下含服的粉虫螨滴剂申请专利，形成了一段时间内的垄断优势。2010年3 月新药监测期过了之后，其技术优势可以说已不存在，不仅将面临强大的国际竞争对手，而且也将面临国内厂商的竞争。我武生物招股说明书中也明确提到，丹麦ALK-Abello 公司的舌下含服脱敏药物，北京欧亚康桥商贸有限公司的“屋尘螨/ 粉尘螨舌下喷剂”均在临床试验阶段，一旦这些产品上市，将打破其舌下含服产品独霸天下的局面, 形成激烈的市场竞争态势。
关于我武生物有关脱敏药物的核心技术，外界一直存在不少疑窦。我武生物宣称，公司自成立以来依靠原始创新的核心技术, 致力于创新药物、特别是变应原制品的研究和开发，却一字未提自身核心技术的来历和发展历程，对于研发团队也没有明确的阐述。
不少业内人士告诉《CM 华夏理财》，我武生物所谓的核心技术，实际上是一种市场普遍存在的药物制作技术，这本身就为其自身发展埋下了隐患。2006 年，
针对我武生物公司发明专利《用于治疗过敏性疾病的药物及其制备方法》，北京协和医院、丹麦ALK-Abello公司曾先后向国家专利复审委员会提出无效宣告请求，丹麦ALK-Abello 公司此后还多次对我武生物提出诉讼。
7 月30 日，《CM 华夏理财》记者电话采访了丹麦ALK-Abello 上海分公司市场部经理孙旭峰，就目前世界脱敏技术发展的情况进行了详细了解。孙旭峰表示，“生物制品不同于药品，按国际惯例，一般生物制剂通常是冷链下保存，变应原制品（脱敏液）常温保存技术在国际上的应用越来越少”，“舌下滴剂的浓度应远远大于皮下注射液的浓度才能达到理想的治疗效果。”这与北京协和医院一位治疗过敏病症的著名专家观点不谋而合，但是我武生物的“粉尘螨滴剂”最高浓度只有千分之一，目前国内在售的皮下注射液最高浓度是百分之一。
《CM 华夏理财》记者在协和医院采访时，上述协和医院的专家从医学原理上将皮下注射与舌下含服进行了对比，“舌下含服与皮下注射是两种不同的治疗机制，舌下含服的效果应该是小于或最多是等于皮下注射的效果，因为皮下注射是全身吸收，而舌下含服是口腔局部吸收，况且口腔会分泌很多唾液影响病人对药物的吸收，从疗效上讲，皮下注射效果应好于舌下滴剂。”这位专家补充道，“生物制剂最大的特点是怕光，光线照射下温度升高，主要药物成分就会与水分子溶解，这也是为什么生物制剂采用低温保存的重要原因。”
《CM 华夏理财》记者调查了解到，除了已上市销售的两个产品之外，可以明确的是短期内我武生物几乎没有新产品上市销售，公司产品研发储备严重不足，在技术优势不再的情况下，仅仅依靠“粉虫螨滴剂”这单一产品支撑公司业绩高成长，几乎是不可能的事。CM
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