巴菲特的三类资本回报率

作者：刘强

来源：淡水value

“一个真正伟大的企业必须拥有持久的“护城河”来保护投资获得丰厚的回报。”

——2007–巴菲特致股东的信

在这封2007年的信中，巴菲特根据其ROIC概况将企业分为三大类，并解释了这三大类公司之间的区别。

类别1 -资本要求低的高ROIC业务

稳定行业的长期竞争优势是我们在企业中寻求的。如果这伴随着快速的有机增长，那太好了。但即使没有有机增长，这种业务也是值得的。我们将简单地从业务中获取丰厚的收入，并利用这些收入在其他地方购买类似的业务。没有规定你必须把钱投资到你赚到的地方。事实上，这样做往往是一个错误:真正伟大的企业，在有形资产上赚取巨额回报，不可能在很长一段时间内以高回报率将大部分收益再投资于内部。

让我们来看看一个梦幻企业的原型，我们自己看到的糖果。他经营的盒装巧克力行业并不令人兴奋:美国的人均消费量极低，而且没有增长。许多曾经重要的品牌已经消失，在过去的四十年里，只有三家公司获得了超过象征性利润。事实上，我相信See的，虽然它获得的大部分收入只来自少数几个州，占整个行业收入的近一半。

在See，1972年蓝筹邮票购买公司时，年销售额为1600万英镑。(查理和我当时控制了蓝筹，后来合并到伯克希尔。)去年See的销售额为3100万英镑，年增长率仅为2 %。然而，其持久的竞争优势，由See家族在50年的时间里建立，并随后由查克·哈金斯和布拉德·金斯特勒加强，为伯克希尔带来了非凡的成果。

巴菲特接着谈到了增量资本的回报以及他对ROIC的看法：

当See的销售额为3000万美元，税前收入不到500万美元时，我们花了2500万美元买下了它。当时开展业务所需的资本为800万美元。(每年也需要几个月的适度季节性债务。因此，该公司的投资资本税前收入为60 %。有两个因素有助于尽量减少业务所需的资金。首先，该产品以现金出售，从而消除了应收账款。第二，生产和分配周期短，库存减少。

去年See的销售额为3.83亿美元，税前利润为8200万美元。现在经营这项业务所需的资本是4000万美元。这意味着，自1972年以来，我们只需再投资3200万美元，就能应对业务的适度实体增长，以及一些不相称的财务增长。与此同时，税前收入总计13.5亿美元。除了3200万美元之外，所有这些资金都被送到了伯克希尔(或者，在最初的几年里，被送到了蓝筹)。在对利润缴纳公司税之后，我们用剩下的钱购买了其他有吸引力的企业。正如亚当和夏娃启动了一项导致60亿人的活动，See为我们带来了多种新的现金流。

在考虑资本回报率时，我们可以使用一些简单的数学方法。大致了解一个企业需要多少资本，它可以保留多少收入并进行再投资，以及这些投资的回报将会是什么样子，这是很有帮助的。

因此，See在整个业务生命周期中投入了3200万美元的增量资金，在此期间，该公司的总利润额外增加了13.5亿美元，这是一个惊人的高资本回报率。显然，See是一个轻资产模式的生意，ROIC之所以高，是因为分母很低。see无法以高回报率对现金流进行再投资，因此它不得不将现金运到奥马哈，让巴菲特再投资于其他地方。

类别2—需要资本才能增长的业务；产生足够资本回报

像See这样的公司以前投入的少量资本产生了巨大的回报。这些企业很少能在没有资本投资的情况下提高盈利能力。在See的案例中，这主要是通过定价权实现的。但See是一种罕见的生意模式，正如巴菲特指出的那样，能够以高回报率再投资资本的公司仍然是吸引人的企业:

在美国企业界，这种情况并不多见。一般来说，将收入从500万美元增加到8200万美元的公司需要4亿美元左右的资本投资来为其增长提供资金。这是因为成长型企业既有与销售增长成正比的营运资本需求，也有固定资产投资的重要需求。

一家需要大量增加资本以促进增长的公司很可能是一项令人满意的投资。以我们的例子来看，就4亿元的有形资产净值而言，赚取8，200万元的税前收入，并不算差强人意。但是所有者等式与种子的情况大不相同。在没有重大资本要求的情况下，拥有一个不断增长的收益流要好得多。问问微软和谷歌。

一个好的例子，但远非耸人听闻的商业经济学是我们自己的飞行安全。这家公司为客户提供的好处与我所知的任何企业提供的好处相同。它还有一个持久的竞争优势:去任何其他的飞行训练提供者，而不是最好的就像在外科手术中采取低出价。

然而，如果要实现增长，这项业务需要对收益进行大量再投资。当我们在1996年购买飞航安全时，其税前营业收入为1.11亿美元，固定资产净投资为5.7亿美元。自从我们购买以来，折旧费用总计9.23亿美元。但资本支出总计16.35亿美元，其中大部分用于模拟器，以匹配不断推出的新机型。(一个模拟器可以花费我们1200多万美元，我们有273个。)我们的固定资产经折旧后，现时已达10.79亿元。2007年税前营业收入为2.7亿美元，比1996年增加了1.59亿美元。这一收益给我们带来了5.09亿美元增量投资的良好回报，但远远不是像See那样。

因此，如果仅仅以经济回报来衡量，飞行安全是一项极好但并非非凡的事业。大部分公司都面临着这样的经历，即增加收入。举例来说，我们对受规管公用事业的庞大投资，正好属于这一类。十年后，我们将在这项业务中赚更多的钱，但我们将投资数十亿美元来赚钱。

类别3—需要资本但回报较低的企业

在这里，他使用了经常被引用的航空公司业务作为一个需要大量资本，但不能产生体面的回报的资本:

现在让我们转到可怕的事情。最糟糕的一种业务是快速增长，需要大量资本来促进增长，然后赚取很少或根本没有钱。在这里，自从赖特兄弟时代起，持久的竞争优势就一直难以捉摸。事实上，如果一个有远见的资本家出现在小鹰号上，他会把奥维尔击落，对他的继任者大有裨益。

自从第一次飞行以来，航空业对资本的需求一直难以满足。投资者纷纷将资金投入一个无底洞，在本应被经济增长击退的时候，却被经济增长所吸引。让我感到羞愧的是，1989年我让伯克希尔收购了美国航空公司的优先股。由于支票上的墨迹未干，公司陷入了困境，不久我们的优先股息就不再支付了。但我们很幸运。对于航空公司来说，这是一次反复出现但总是被误导的乐观情绪爆发，实际上我们在1998年卖出了我们的股票，获得了巨大的收益。在我们出售后的十年里，公司破产了。

他用一个储蓄账户的类比来总结它:

综上所述，设想三种类型的“储蓄账户”。“大银行支付的利率非常高，而且会随着时间的推移而上升。好的那一个支付吸引人的利率，也将赚取存款增加。最后，令人毛骨悚然的账户既支付了不适当的利率，又要求你继续以令人失望的回报增加资金。

有趣的是，巴菲特谈到See在这个例子中是最具吸引力的业务类型，当然，在非常低的资本基础上产生稳步上升的现金流的业务是一个伟大的业务。但在我看来，一家能够以高回报率保留和再投资大部分现金流的企业也是一家伟大的企业。

see之所以伟大，是因为它不需要资本投资就能产生现金流，而且它仍然可以通过定价能力来增加收益。因此，这确实是一项非同寻常的业务。穆迪可能是一个类似的企业——在没有新资本的情况下成长的能力，这在本质上意味着无限高的资本回报率。

但这些公司是非常罕见的。其次最好的业务(取决于回报率，甚至可能是更好的业务)是一个可以以非常高的利率再投资大量资本的业务。这是复利机器。

GMG，这家公司拥有令人难以置信的诱人餐厅级经济效益:它可以以80万美元左右的价格建立一个新的地点，在第一年，这家餐厅的销售额将超过200万美元，现金流将达到60万美元，即75 %的资本回报率。结合这些高回报，再加上一条长长的跑道来投入大量资金(它能够在从500家商店增长到2000多家的同时保持这些回报)，你就有了一个很大比例的复合机的公式。

CMG在2006 - 2015年间的十年间投资了12.5亿美元，这一投资带来了4.35亿美元的增量收益，未实现的增量资本回报率为35 % :