2020-03
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文 | 赵子强 张志伟
美股三次熔断或逼外资转投A股配置看重消费等四领域
海外股市风雨飘摇，6个交易日之内美股三大股指遭遇下跌，3次熔断，在前两次熔断之际，就连股神巴菲特也在接受采访时坦言：“我活了89年才有这样的经历。”可见这样的走势对美股投资者的信心冲击。
3月16日，美联储“疯狂”打出降息+QE组合拳，意图迅速挽回市场信心，但依然无法驱散笼罩在投资者心头的恐慌，周一开盘，美股迅速再次熔断。美股的暴跌让不少富豪的财产大幅缩水，彭博亿万富翁指数显示，3月12日当天，全球排名前500的富豪财富共蒸发了3310亿美元。资本对风险是非常敏感的存在，于是配置的目光开始在全世界范围内寻找安全的“避风港”。
一则港交所披露的信息显示，中国正成为外资配置的目标。信息显示，3月10日，摩根大通一天内大幅增持15家中国公司，包括邮储银行、中海油田、中石化炼化工程等，对中国平安的加仓幅度更是高达21亿港元。摩根大通旗下摩根资管表示，目前来看，A股短期内还是会维持高波动，尽管如此，仍看好中国消费升级、医疗服务等领域投资机会。
同时，富时罗素如期推进3月份指数评审，在全球市场风险高企时，作出这一决定显示了其对配置A股的态度。3月13日，富时罗素在官网发布公告表示，目前市场状况下，部分指数使用者和相关人士关心富时罗素3月份的指数评审是否会如期推进。富时罗素经过审慎评议正反两方面的意见后，决定如期推进3月份指数评审决定。富时罗素表示，对事态进展保持关注，并邀请指数使用者继续提供反馈意见。
至此，本周五富时罗素纳入A股第一阶段第三批次生效。届时，富时罗素将A股纳入因子从15%提升至25%。有专家测算，第一阶段A股纳入富时罗素指数三步完成后，预计分别带来被动跟踪增量资金约20亿美元、40亿美元、40亿美元。
也就是说，随着第三批次纳入，约280亿元被动增量资金或进入A股。由于海外指数基金对基金经理或者相关投资研究人士考核的要求，决定了被动指数基金跟踪准确性是主要考核指标。这就意味着不管市场行情好坏，届时被动增量资金大概率会准时入场，即本周五收盘之前这些资金将配置完毕。
对于外资配置A股的思路，接受《证券日报》记者采访的榕树投资总经理翟敬勇表示，“外资更看重优质企业的股权，行业除了首选的消费类企业外，还将从传统制造业向三大领域转移，即人工智能、新能源应用、互联网企业。”
私募排排网未来星基金经理夏风光对《证券日报》记者表示，外资在A股市场投资消费是首选，这长期以来是外资偏好的重点，现金流好派息高的公用事业和交运板块，建材，机械，家电等制造行业里的龙头股。
“美股的熔断主要是对疫情重视程度不够，以及应对措施不够及时而使市场产生恐慌。外资如果转投A股，会找一些业绩长期增长且市盈率比较低的板块或者个股。因为国外有自己成熟的估值体系，自己的评估方法，这和国内资金炒作还是有区别的。”轩铎资管总经理肖默对《证券日报》记者如是说。
熔断前脚刚走临停后脚就到！
临时停市究竟是什么鬼？速观
海外证券市场交易制度系列解读之二
近日，海外证券市场“活久见”又有连续剧，继3月9日美国三大股指触发熔断、3月12日触发熔断后，3月16日美国股市开盘又“秒现”熔断，这也是近8天来美股的第三次熔断！道指再次遭遇“黑色星期一”，跌近3000点，创33年最大单日跌幅。美联储刚放完大招之后美国股市却依然“瘫在地上”，不知道久经沙场、见过波澜壮阔的巴菲特又会有什么深刻的感慨。
相比熔断制度缓冲阀，菲律宾干脆一不做二不休，采取了“临时停市”，“临时停市“可谓是证券市场交易制度中，面对突发事件最极端的一项救市措施。菲律宾证券交易所发布公告，从3月17日起暂停交易，暂停清算和结算，恢复时间另行通知。
美国该不该采取“临时停市”措施？也是萦绕在投资者心中的疑问。其实，临时停市，在美国证券发展历史上也不是新鲜事。
1914年7月第一次世界大战爆发后，纽交所为了保证市场秩序被迫停市数月；2001年“9·11”恐怖袭击事件后，美国所有的交易所9月11日至14日停市4天。
2006年日本“活力门事件”发生，面对投资者的大量抛售行为，为防止系统处理能力超负荷并引发故障，东京证券交易所在1月18日下午2点40分采取了临时停市的紧急措施，比正常闭市时间提前了20分钟。
中国香港地区也曾动用过临时停市救急。1987年10月19日华尔街遭遇“黑色星期一”，当天道指下跌22.6%，是当时第一次世界大战以来美国股市下跌幅度最大的一次，远远超过美国经济危机爆发后的1929年10月28日，当天道琼斯指数跌幅达12.8%，香港市场也受到影响，港交所宣布10月20日至23日停市4天。
昨日，对于美国三次触发熔断，该不该采取临时停市措施，美国证券交易委员会（SEC）主席克莱顿（Jay Clayton）给出了否定答案。她在接受CNBC电视采访时，回应了交易所是否应暂停交易的提问，“股市应继续运行”，克莱顿进一步解释称，尽管出现了波动，但市场在“过去两周非常动荡的时期”运行良好。银行现在的处境比2008年的信贷危机或2001年9月11日的恐怖袭击时要强得多。
“临时停市”又是怎么回事呢？临时停市之后又有哪些跟随措施呢？让我们详细看看美国等国家和地区差异化的“临时停市“制度，以及取消交易制度。
在近几十年来，发生在海外的短暂临时停市主要原因有三种，一是由于异常交易引起的，譬如，2013年纳斯达克盘中暂停交易，纳斯达克交易所出现内部故障则是由于软件出现程式错误和纽约泛欧交易所(NYSE Euronext)的电子交易平台Arca出现问题引发的。二是重大危机事件造成，譬如9·11事件；三是因传统性节日、纪念性的日子而采取的临时停市。譬如，在9·11纪念日美国各大股票交易所会停市4分钟以示纪念。这三种临时停市情境中，由于异常交易引起的“临时停市”最为复杂。
在证券市场异常交易事件中，海外市场的一般临时性处置措施有：临时停牌、限制访问、临时停市、协商调整、取消交易等等。临时停市和取消交易是通常是受被重视的两种处置方式。
在怎样的情形下，才可以启动临时停牌？在美国，《纽约证券交易所规章——交易和结算》第51条规定了详细的临时停市的使用情形和临时停市的程序。第51条规定:在突然发生特殊交易的事件时，或者当交易所总裁认为某些行为对维护市场的公平和有序，对保护证券市场中的投资者是必须的，纽交所总裁有权暂停或停止在本交易所交易的部分或全部证券的交易，采取停牌或停市措施，并且可以决定暂停、停牌或停市的时间长短。
而纽交所总裁在决定是否停市或停牌时，可向大厅执行总监征求意见，征求其在异常交易事件发生时采取紧急停牌或停市的行为是否恰当。一般情况下，紧急停市的决定，无需通过纽交所董事会批准，但总裁在决定紧急停市后需要报告董事会，阐明采取停市的相关依据条款(纪念性等意义上停市除外)。
德国《交易所法》规定暂时交易和停止交易的相关条款。条款称当交易所的正常交易受到意外威胁、或者为了维护公共利益的需要，相关业务机构可以暂停交易；如果无法保证交易所交易的正常秩序，相关业务机构可以停止交易。
日本的东京证券交易所和中国香港证券交易所都有关于临时停市、暂停交易等对异常交易的处置措施。如《东京证券交易交易所的应急措施》中规定了的“20%”停市标准，即:根据东交所实施的应急预案和业务持续规则，历史市场流动性总和超过20%的证券无法交易时，或者历史交易量总和超过20%的投资者无法交易时，可以采取停市措施。
盘中临时停市通常属于“救市型”，在异常交易导致交易无法正常进行，为了回避交易风险而采取的措施。
取消交易通常是临时停市后的“补充”程序。从证券实践看，海外有影响力的证券交易所都允许撤销未能成交的申报，并且纽约交易所允许特定一些已经成交订单的取消。
海外有影响力的证券交易所都依据错误交易的不同情形，规定了违法违规、明显重大错误、交易系统故障等情形出现时是否撤消交易的规定。此外，如果买卖双方达成共识，如果交易一方提出申请、交易所可以考虑尊重双方意愿取消交易。
纽约证券交易所对如何执行撤销程序规定为：不管会员是否收到了自己执行或为客户账户执行的错误订单，都可以要求交易所根据交易规则审查在纽交所提交的订单，不以是否收到订单的时间为标准。交易所每个会员也可以在指定的半个小时内以书面的形式向纽交所提交撤销订单和审查请求，并发布公告通告其他会员。
纽约证券交易所在其上市规则的第一百二十八条中规定：当在交易所发生交易价格、交易证券数量或者其他交易要素、或者证券识别等发生明显的错误的任何情况，则该交易即被认定为“确定的错误”。根据买卖双方当事人的申请，在认定交易构成确定错误时，证券交易所将认定取消交易，或者对一个或多个交易要素进行调整，以此矫正交易错误，维护市场公平，使得双方当事人恢复到错误没有发生时的情形或者尽可能回到错误没有发生时的情形。
但如果交易出现争议，则必须经过总裁审查并作出裁决。利益受损一方可以在规定时期内向明显错误交易执行小组（CEE Panel）提出上诉请求，CEE小组具有最终决定权。利益受损一方不服最终决定，可以对“最终决定”提出仲裁要求。纽交所不仅详细制定了取消交易的具体流程，还明确规定所得权利及利益受损者的补救措施，称为实际操作中的明确指引。
巴黎交易所明确规定取消交易的条件，主要包括四类：违反法律法规，特别违法了有关三公原则、有效市场运作原则、有序市场原则的相关法规；交易条件不当；存在明显的重大错误；应交易一方申请，经交易对方同意。
德国证券交易所发布的《慕尼黑证券交易所交易条件》规定：为了保证正常交易确有必要或者存在交易不符合正常交易的要求，交易所有关部门可以依权取消交易。法兰克福证券交易所交易规则中的“交易条件”条款规定，当达成的交易不符合交易约束条件中价格的要求，交易所可以主动撤销此类交易。具体来看，包括以下几项内容：电子技术系统的故障导致的错误交易；以不符合公布的定价以及区间之外的价格达成的交易；由于经纪人的错误分配导致偏离市场的价格而达成的交易。
在亚洲国家的一些证券交易所中也明确规定了撤销交易的相关情形。例如《东京证券交易所业务规程》和《大阪证券交易所业务规程》都规定：如果因为天灾地震等原因使得交易所系统中的交易记录丢失，并且交易所确认要恢复所丢失的数据十分困难，则视具体情况可以取消相关交易。
新加坡证券交易所对取消交易的相关措施规定的非常详尽，因为取消交易是对市场影响非常大的处置措施。其市场规则的第三编第八章，从正反两个方面对错误交易进行了认定。为了维护交易的严肃性，规定在新加坡证券交易所达成的交易只能依据新加坡证券交易所的规定决定交易是否该取消。交易所规定下列情形不得取消交易：证券交收失败；未基于证券交收而支付资金；证券登记机构拒绝办理证券交易过户登记。有下列情形之一的，属于可以取消的证券交易：当发生“交易差错”的会员之间一致同意取消合同的；当发生的“交易差错”属于“实质性差错”，并且是为维护交易的公正性以及会员之间的合法权益应该取消的交易行为；能够证明该交易的发生存在的故意的欺诈或误导行为的；为维护市场的交易的完整性、声誉和利益，新加坡证券交易所认为有必要取消合同的。
对取消交易有严格标准：
以美国为例，2010年7月，FINRA、纽交所、纳斯达克交易所、芝加哥股票交易所等，向美国证监会提出修改错误认定和取消交易的申请，在同年9月得到批准。标准分交易所上市股票和场外市场股票。明显执行错误的异常交易的认定标准，通常有数值准则和附加因素。数值准则（见下图），当买入价格存在高于或卖出价格存在低于参考价格一定幅度的交易。附加因素是指虽然交易价格高于或低于参考价格，但交易所需要参考其他因素。譬如，相关证券新闻、相关证券衍生品交易情况等。
对取消加以有规范的程序：
以美国为例，美国证券市场已经形成了较为完整的异常交易取消制度和程序。
纽约证券交易所在其上市规则的第一百二十八条中规定：当在交易所发生交易价格、交易证券数量或者其他交易要素、或者证券识别等发生明显的错误的任何情况，则该交易即被认定为“确定错误”。根据交易双方当事人的申请，在认定“确定错误”存在后，交易所允许取消交易。
美国全国股票交易所《明显差错交易规则》规定：交易所每个会员必须在指定的半个小时内以书面形式向纽交所提交撤销订单和审查请求，并发布公告通告其他会员，特殊情况不应超过其二天开市。
纽交所对如何执行撤销程序规定为：不管会员是否收到了自己执行或为客户账户执行的错误订单，都可以要求交易所根据交易规则审查在纽交所提交的订单，不以是否收到订单时间为标准。
从海外的临时停市和取消交易看，有以下几个特点：一是法律规范清晰；二是执行程序明确，譬如新加坡交易所对交易的认定从正反两方面都作出了明确规定。纽交所不仅详细制定了撤销的具体流程，还明确规定了交易所和利益各方的权利义务以及补救措施。日本东京证券交易所和香港证券交易所都规定了“20%”停市标准；三是交易所有较强的处置权。菲律宾临时停市就是由交易所下的命令。
（张志伟：经济学博士，著有《股市非逻辑》、《光大8.16事件与中国证券市场大大改革》等书，现任证券日报金融机构部主任）
制作：王江浩
审核：黄晓琴 吴珊
编辑：孙倩 乔川川
终审：张亮
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