01
股权投资协议关键条款解析
在获得令人满意的尽职调查结论后，进入股权投资的实施阶段，投资方将与标的公司及其股东签署正式的“投资协议”，作为约束投融资双方的核心法律文件。本文分别从交易结构条款、先决条件条款、承诺与保证条款等八大条款对“投资协议”进行梳理，以供参考。
在股权投资业务中，投资方通过对拟投资的标的公司进行初审后，会与标的公司的控股股东或实际控制人进行谈判，确定估值、投资交易结构、业绩要求和退出计划等核心商业条款，并签署“投资意向书”(Term Sheet)。
之后，投资方会聘请律师、会计师等专业机构对标的公司进行全面的尽职调查。获得令人满意的尽职调查结论后，就进入股权投资的实施阶段，投资方将与标的公司及其股东签署正式的“投资协议”，作为约束投融资双方的核心法律文件。
本文对投资协议的关键法律条款进行了概况梳理，供读者参考。
一、交易结构条款
投资协议应当对交易结构进行约定。交易结构即投融资双方以何种方式达成交易，主要包括投资方式、投资价格、交割安排等内容。
投资方式包括认购标的公司新增加的注册资本、受让原股东持有的标的公司股权，少数情况下也向标的公司提供借款等，或者以上两种或多种方式相结合。
确定投资方式后，投资协议中还需约定认购或受让的股权价格、数量、占比，以及投资价款支付方式，办理股权登记或交割的程序（如工商登记）、期限、责任等内容。
二、 先决条件条款
在签署投资协议时，标的公司及原股东可能还存在一些未落实的事项，或者可能发生变化的因素。为保护投资方利益，一般会在投资协议中约定相关方落实相关事项、或对可变因素进行一定的控制，构成实施投资的先决条件，包括但不限于：
1、投资协议以及与本次投资有关的法律文件均已经签署并生效；
2、标的公司已经获得所有必要的内部（如股东会、董事会）、第三方和政府（如须）批准或授权；全体股东知悉其在投资协议中的权利义务并无异议，同意放弃相关优先权利；
3、投资方已经完成关于标的公司业务、财务及法律的尽职调查，且本次交易符合法律政策、交易惯例或投资方的其它合理要求；尽职调查发现的问题得到有效解决或妥善处理。
三、 承诺与保证条款
对于尽职调查中难以取得客观证据的事项，或者在投资协议签署之日至投资完成之日（过渡期）可能发生的妨碍交易或有损投资方利益的情形，一般会在投资协议中约定由标的公司及其原股东做出承诺与保证，包括但不限于：
1、标的公司及原股东为依法成立和有效存续的公司法人或拥有合法身份的自然人，具有完全的民事权利能力和行为能力，具备开展其业务所需的所有必要批准、执照和许可；
2、各方签署、履行投资协议，不会违反任何法律法规和行业准则，不会违反公司章程，亦不会违反标的公司已签署的任何法律文件的约束；
3、过渡期内，原股东不得转让其所持有的标的公司股权或在其上设置质押等权利负担；
4、过渡期内，标的公司不得进行利润分配或利用资本公积金转增股本；标的公司的任何资产均未设立抵押、质押、留置、司法冻结或其他权利负担；标的公司未以任何方式直接或者间接地处置其主要资产，也没有发生正常经营以外的重大债务；标的公司的经营或财务状况等方面未发生重大不利变化；
5、标的公司及原股东已向投资方充分、详尽、及时的披露或提供与本次交易有关的必要信息和资料，所提供的资料均是真实、有效的，没有重大遗漏、误导和虚构；原股东承担投资交割前未披露的或有税收、负债或者其他债务；
6、投资协议中所作的声明、保证及承诺在投资协议签订之日及以后均为真实、准确、完整。
四、公司治理条款
投资方可以与原股东就公司治理的原则和措施进行约定，以规范或约束标的公司及其原股东的行为，如董事、监事、高级管理人员的提名权，股东（大）会、董事会的权限和议事规则，分配红利的方式，保护投资方知情权，禁止同业竞争，限制关联交易，关键人士的竞业限制等。例如：
1、一票否决权条款。即投资方指派一名或多名人员担任标的公司董事或监事，有些情况下还会指派财务总监，对于大额资金的使用和分配、公司股权或组织架构变动等重大事项享有一票否决权，保证投资资金的合理使用和投资后企业的规范运行。
2、优先分红权条款。《公司法》第三十四条规定：“股东按照实缴的出资比例分取红利……但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”第一百六十六条规定：“公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润……股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。”因此，股东之间可以约定不按持股比例分配红利，为保护投资方的利益，可以约定投资方的分红比例高于其持股比例。
3、信息披露条款。为保护投资方作为标的公司小股东的知情权，一般会在投资协议中约定信息披露条款，如标的公司定期向投资方提供财务报表或审计报告、重大事项及时通知投资方等。
五、 反稀释条款
为防止标的公司后续融资稀释投资方的持股比例或股权价格，一般会在投资协议中约定反稀释条款(Anti-Dilution Term)，包括反稀释持股比例的优先认购权条款(First RefusalRight)，以及反稀释股权价格的最低价条款等。
1、优先认购权。投资协议签署后至标的公司上市或挂牌之前，标的公司以增加注册资本方式引进新投资者，应在召开相关股东（大）会会议之前通知本轮投资方，并具体说明新增发股权的数量、价格以及拟认购方。本轮投资方有权但无义务，按其在标的公司的持股比例，按同等条件认购相应份额的新增股权。
2、最低价条款。投资协议签署后至标的公司上市或挂牌之前，标的公司以任何方式引进新投资者，应确保新投资者的投资价格不得低于本轮投资价格。如果标的公司以新低价格进行新的融资，则本轮投资方有权要求控股股东无偿向其转让部分公司股权，或要求控股股东向本轮投资方支付现金，即以股权补偿或现金补偿的方式，以使本轮投资方的投资价格降低至新低价格。
六、 估值调整条款
估值调整条款又称为对赌条款(ValuationAdjustment Mechanism, VAM)，即标的公司控股股东向投资方承诺，未实现约定的经营指标（如净利润、主营业务收入等），或不能实现上市、挂牌或被并购目标，或出现其他影响估值的情形（如丧失业务资质、重大违约等）时，对约定的投资价格进行调整或者提前退出。估值调整条款包括：
1、现金补偿或股权补偿。若标的公司的实际经营指标低于承诺的经营指标，则控股股东应当向投资方进行现金补偿，应补偿现金=（1－年度实际经营指标÷年度保证经营指标）×投资方的实际投资金额－投资方持有股权期间已获得的现金分红和现金补偿；或者以等额的标的公司股权向投资方进行股权补偿。但是，股权补偿机制可能导致标的公司的股权发生变化，影响股权的稳定性，在上市审核中不易被监管机关认可。
2、回购请求权(Redemption Option)。如果在约定的期限内，标的公司的业绩达不到约定的要求或不能实现上市、挂牌或被并购目标，投资方有权要求控股股东其他股东购买其持有的标的公司股权，以实现退出；也可以约定溢价购买，溢价部分用于弥补资金成本或基础收益。如果投资方与标的公司签署该条款，则触发回购义务时将涉及减少标的公司的注册资本，操作程序较为复杂，不建议采用。
此外，根据最高人民法院的司法判例，投资方与标的公司股东签署的对赌条款是签署方处分其各自财产的行为，应当认定为有效；但投资方与标的公司签署的对赌条款则涉及处分标的公司的财产，可能损害其他股东、债权人的利益，或导致股权不稳定和潜在争议，因而会被法院认定为无效。所以，无论是现金或股权补偿还是回购，投资方都应当与标的公司股东签署协议并向其主张权利。
七、 出售权条款
为了在标的公司减少或丧失投资价值的情况下实现退出，投资协议中也约定出售股权的保护性条款，包括但不限于：
1、随售权/共同出售权条款(Tag-Along Rights)。如果标的公司控股股东拟将其全部或部分股权直接或间接地出让给任何第三方，则投资方有权但无义务，在同等条件下，优先于控股东或者按其与控股股东之间的持股比例，将其持有的相应数量的股权售出给拟购买待售股权的第三方。
2、拖售权/强制出售权条款(Drag-Along Right)。如果在约定的期限内，标的公司的业绩达不到约定的要求或不能实现上市、挂牌或被并购目标，或者触发其他约定条件，投资方有权强制标的公司的控股股东按照投资方与第三方达成的转让价格和条件，和投资方共同向第三方转让股份。该条款有时也是一种对赌条款。
八、 清算优先权条款
如果标的公司经营亏损最终破产清算，投资方未能及时退出，可以通过清算优先权条款(Liquidation Preference Right)减少损失。
应指出，我国现行法律不允许股东超出出资比例分取清算剩余财产。《公司法》第一百八十七条规定：“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”
虽然有以上规定，但是股东之间可以约定再分配补偿机制。例如，投资协议中可以约定，发生清算事件时，标的公司按照相关法律及公司章程的规定依法支付相关费用、清偿债务、按出资比例向股东分配剩余财产后，如果投资方分得的财产低于其在标的公司的累计实际投资金额，控股股东应当无条件补足；也可以约定溢价补足，溢价部分用于弥补资金成本或基础收益。
02
股权投资的七种退出方式
所谓退出是指股权投资机构或个人在其所投资的创业企业发展相对成熟后，将其持有的权益资本在市场上出售以收回投资并实现投资收益的过程。中国股权投资历经 20余年的蓬勃发展，资产管理规模已经超过5万亿元，每年投资项目数量近万个，投资金额超4500亿元。常见的退出方式主要有 IPO、并购、新三板挂牌、股转、回购、借壳、清算等。
图 1：2016 上半年退出方式概览
根据已披露的数据显示，2016年上半年投资机构完成退出交易2053笔，其中新三板挂牌1644笔，占到退出的80%；并购150笔，在数量上首度超过IPO，占比7%；通过IPO退出的交易为146笔；而通过回购、借壳等方式退出只占所有退出数量的2%。那这些退出方式各有哪些特点呢？
一、IPO退出：投资人最喜欢的退出方式
IPO，首次公开发行股票（Initial Public Offering），也就是常说的上市，是指企业发展成熟以后，通过在证券市场挂牌上市使私募股权投资资金实现增值和退出的方式，主要分为境内上市和境外上市，境内上市主要是指深交所或者上交所上市，境外上市常见的有港交所、纽交所和纳斯达克等。
图 2：投资机构支持上市企业数及融资额
2016年上半年国内上市企业达61家，全球范围内总的有82家中国企业上市，居全球之首，而股权投资机构支持上市的企业为48家，实现退出的机构有146家；而在2015年，股权投资机构支持上市的企业多达172家，实现退出的机构有580 家。
在证券市场杠杆的作用下，IPO之后，投资机构可抛售其手里持有的股票获得高额的收益。对企业来说，除了企业股票的增值，更重要的是资本市场对企业良好经营业绩的认可，可使企业在证券市场上获得进一步发展的资金。
二、并购退出：未来最重要的退出方式
并购指一个企业或企业集团通过购买其他企业的全部或部分股权或资产，从而影响、控制其他企业的经营管理，并购主要分为正向并购和反向并购，正向并购是指为了推动企业价值持续快速提升，将并购双方对价合并，投资机构股份被稀释之后继续持有或者直接退出；反向并购直接就是以投资退出为目标的并购，也就是主观上要兑现投资收益的行为。
图 3：并购案例数及并购金额
通过并购退出的优点在于不受IPO诸多条件的限制，具有复杂性较低、花费时间较少的特点，同时可选择灵活多样的并购方式，适合于创业企业业绩逐步上升，被兼并的企业之间还可以相互共享对方的资源与渠道，这也将大大提升企业运转效率。
2016年上半年并购退出首超IPO，未来将会成为重要的退出渠道，这主要是因为新股发行依旧趋于谨慎状态，对于寻求快速套现的资本而言，并购能更快实现退出。同时，随着行业的逐渐成熟，并购也是整合行业资源最有效的方式。
三、新三板退出：最受欢迎的退出方式
目前，新三板的转让方式有做市转让和协议转让两种。协议转让是指在股转系统主持下，买卖双方通过洽谈协商，达成股权交易；而做市转让则是在买卖双方之间再添加一个居间者“做市商”。
2014年以前，通过新三板渠道退出的案例极为稀少，在2014年扩容并正式实施做市转让方式后，新三板退出逐渐受到投资机构的追捧。近两年来，新三板挂牌数和交易量突飞猛进，呈现井喷之势，2016上半年，新三板挂牌企业达到7685家。新三板已经成为了中小企业进行股权融资最便利的市场。
对企业来说，鉴于新三板市场带来的融资功能和可能带来的并购预期，广告效应以及政府政策的支持等，是中小企业一个比较好的融资选择；对机构及个人来说，相对主板门槛更低的进入壁垒及其灵活的协议转让和做市转让制度，能更快实现退出。
四、借壳上市：另类的 IPO 退出
所谓借壳上市，指一些非上市公司通过收购一些业绩较差，筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的操作手段。
相对正在排队等候IPO的公司而言，借壳的平均时间大大减少，在所有资质都合格的情况下，半年内就能走完整个审批流程，借壳的成本方面也少了庞大的律师费用，而且无需公开企业的各项指标。
但证监会于6月17日就修改《上市公司重大资产重组办法》向社会公开征求意见，这是重组办法继2014年11月之后的又一次修改，旨在规范借壳上市行为，给“炒壳”降温。国家监管政策的日趋完善和壳资源价格的日益飙升也导致借壳上市日渐困难。
五、股权转让：快速的退出方式
股权转让指的是投资机构依法将自己的股东权益有偿转让给他人，套现退出的一种方式。常见的例如私下协议转让、在区域股权交易中心（即四板）公开挂牌转让等。2016年上半年股权投资机构通过股权转让退出的交易有35笔。
就股权转让而言，证监会对此种收购方式持鼓励态度并豁免其强制收购要约义务，虽然通过协议收购非流通的公众股不仅可以达到并购目的，还可以得到由此带来的价格租金；但是在股权转让时，复杂的内部决策过程、繁琐的法律程序都成为一个影响股转成功的因素。而且转让的价格也远远低于二级市场退出的价格。
六、回购：收益稳定的退出方式
回购主要分为管理层收购（MBO）和股东回购，是指企业经营者或所有者从直投机构回购股份。
总体而言，企业回购方式的退出回报率低但是稳定，一些股东回购甚至是以偿还类贷款的方式进行，总收益不到20%。故而上半年通过回购退出的交易只有7笔。
回购退出，对于企业而言，可以保持公司的独立性，避免因创业资本的退出给企业运营造成大的震动，企业家可以由此获得已经壮大了的企业的所有权和控制权，同时交易复杂性较低，成本也较低。
通常此种方式适用于那些经营日趋稳定但上市无望的企业。
七、清算：投资人最不愿看到的退出方式
对于已确认项目失败的创业资本应尽早采用清算方式退回以尽可能多地收回残留资本，其操作方式分为亏损清偿和亏损注销两种。近五年清算退出的案例总计不超过 50家。
清算是一个企业倒闭之前的止损措施，并不是所有投资失败的企业都会进行破产清算，申请破产并进行清算是有成本的，而且还要经过耗时长，较为复杂的法律程。破产清算是不得已而为之的一种方式，优点是尚能收回部分投资。缺点是显而易见的，意味着本项目的投资亏损，资金收益率为负数。这也是我们广大投资者最不愿意看到的退出方式。
总体而言，各种退出方式各有优缺点，具体方式的选择还要根据市场情况、投资策略等进行决定。对于广大投资者而言，最重要的还是关注团队的整体实力、投资理念及投资项目，才能获得最满意的投资回报。
综合来源：财金论道/云天使研究院/第一投行
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