中国联合商报 记者 侯翔宇 实习记者 刘宇鑫 北京报道 近日，有消息称，婴幼儿配方奶粉生产商中国飞鹤有限公司（以下简称“飞鹤”）已于10月14日通过了港交所主板IPO上市聆讯，摩根大通、招商证券及建银国际担任联席保荐人，计划首次公开发售集资10亿美元（约合78亿港元）。
事实上，此次赴港上市并非飞鹤首次进入资本市场。资料显示，该公司2003年在纳斯达克上市，成为中国第一家在境外上市的乳品企业；2005年4月，飞鹤乳业成功转板到美国纽约证券交易所中小板市场交易，并停止在场外柜台交易系统买卖；2009年将其股份由NYSE Archipelago Exchange转至纽交所上市；然而由于美股融资成本越来越高，难度也越来越大，2013年7月，飞鹤乳业退市并完成私有化。
退市4年后，飞鹤向港交所提交上市申请书，决定再次登陆资本市场，但是该计划在2017年末暂缓。据报道，彼时飞鹤暂停上市计划，是由于该公司在2017年末要以2800万美元收购美国维他命世界零售保健业务。
财报亮眼却暗含危机
根据中国飞鹤的招股说明书，公司的财务数据可以说是十分亮眼：从2016年至2018年，飞鹤来自高端婴幼儿配方奶粉的收入由15亿元增长至66亿元，短短两年时间内增长超过3倍，占总收入的比重也从42.6%升至64.1%，今年上半年进一步提升至66.5%。其中，超高端星飞帆系列更是以2016至2018年168%的收益复合年增长率拔得头筹。
根据弗若斯特沙利文报告，按2018年零售销售销量价值计算，飞鹤在国内婴幼儿配方奶粉集团中排名较前，市占率为15.6%；在整体国际和国内奶粉集团中排名第二，市占率为7.3%。
自2008年“三聚氰胺事件”让国产奶粉口碑受到重创后，进口奶粉迅速进入中国婴幼儿奶粉市市场。尽管国产奶粉通过重新定位、高端化和电商化等方式尝试转型，国外品牌仍然占了过半的市场份额。
在外部条件不利的情况下，中国飞鹤不论是从营业规模、市场占有率以及盈利表现看，都是国产奶粉品牌的龙头企业。
在如今这个高端和超高端婴幼儿配方奶粉成为奶粉行业最主要增长动力的趋势下。飞鹤早在几年便开始重新布局高端产品，包括2010年推出的超高端星飞帆、2012年推出的高端臻爱倍护产品系列，以及2017年4月推出的超高端臻稚有机等，近年来陆续推出一系列新的高端产品。从招股书所提供的信息来看，飞鹤的“高端化转型”已初见成效。
当前，飞鹤已成为高端国产奶粉领域的领头羊之一。高端婴幼儿配方奶粉是飞鹤重要的收入来源，稳定占据飞鹤乳业整体总营收比的65%左右。然而，飞鹤近两年收入的飞速增长不仅得益于其高端婴幼儿配方奶粉产品收益增加，还有铺天盖地的营销和推广。
飞鹤邀请国际影后章子怡代言产品，积极投放传统电视媒体广告，持续加大在分众楼宇电梯的广告传播都是为了让消费者能够在更多的地方看到带有“飞鹤”标识或标语的产品。
然而，即使有如此亮眼的财报支撑，飞鹤也依旧掩盖不了其核心竞争力不足的事实，也依旧面临着目标难以实现的风险。
研发不足
近三年，飞鹤的研发费用分别是0.14亿元、0.15亿元和1.09亿元，2019年第一季度为0.3亿元。以最新的营业收入计算，2018年和2019年第一季度的研发投入占经营收入比例分别只有1.05%和1.09%。据国家统计局数据，2018年，中国全年人口出生率为10.94‰，同比下滑11.99%。人口出生率的下降毫无疑问地影响了国内婴幼儿配方奶粉市场的需求总量。2018年婴幼儿配方奶粉市场规模比2017年减少了100亿元，预计今年总容量将减少更多，到2020年将是婴幼儿奶粉市场真正的寒冬。
逐渐减少的市场增量空间，意味着更加激烈的奶粉产业竞争。对于走高端路线的飞鹤来说1%左右的研发费用确实有点寒酸。倘若飞鹤持续低研发投入，可能会使新品升级换代过慢，进一步影响飞鹤的业绩，长久以往更是对企业的发展极为不利。乳业分析师宋亮称，飞鹤的品牌力还有待提升。
由此可见，飞鹤在研发投入较少、品牌不够强和人口红利退去的情况下，只能依靠强大的销售团队，用烧钱的方式来打通渠道吸引消费者，然而这种方式又能够支撑飞鹤走多远？
而反观另一家国产奶粉企业贝因美，从2015年到2017年，贝因美每年的研发投入都在4000万以上，占营业收入的1.5%左右。直到2018年，由于业绩下滑，出现亏损，研发投入相应的减少到了1600万元，占营收的0.6%。
飞鹤的单品定价和营收规模远高于贝因美，而研发的累计投入却不及贝因美。实在让消费者疑虑这样的高端产品核心竞争力在哪？
目标或难实现
年初，飞鹤乳业总裁蔡方良宣布该公司2019年的目标是实现销售额150亿元，而2018年目标为100亿元，“预定目标较高”。数据显示，2019年上半年，该公司实现营业收入58.92亿元。在业内人士看来，以上半年数据推算，150亿元的目标恐难实现。
为什么业内人士会有此推算？主要原因有以下几点：
飞鹤乳业在品牌知名度扩大的同时，巨额的宣传和广告开支也令人瞠目。
飞鹤招股书显示，2017年、2018年和2019年前3个月的销售及经销开支分别达到21.39亿元、36.61亿元和6.65亿元，所占的营收比例分别为36.33%、35.23%和24.13%。2017年和2018年营销费用同比增长56%和71%，2019年上半年下滑为11.2%。营收增长和销售费用的增长大体相当，说明营业收入增长基本靠加力销售实现。
飞鹤将近三分之一的营收用于广告销售，可谓是“煞费苦心”。然而，一个品牌的核心竞争力应该来源于产品。
除此之外，飞鹤还有大额结构性存款（主要用于投资理财产品）。2016年飞鹤的结构性存款为4.4亿元到了2019年二季度，已经达到16.1亿元。飞鹤截止今年6月30日的结构性存款和现金资产合计可达60.2亿元。然而值得注意的是，拥有如此充沛现金的飞鹤，有息负债却在逐年攀升。
根据招股说明书，中国飞鹤的计息负债（计息银行贷款及其他贷款和租赁负债）在2016年合计只有5.6亿元。到了2019年二季度已经达到了29.6亿元。
三年不到，增长了4倍还多。这可比营收增速快多了。2018年开始，飞鹤的长期负债快速增加，增长率达到80%，2019年上半年继续增加60%。
相应的，飞鹤的利息开支也从2016年的2600万元增加到了2018年的8000万元，其中2018年有2200万元利息费用进行了资本化。此前并没有利息资本化现象，对此公司并未给出具体原因。
账上躺着大笔现金，看似不缺钱的背后，飞鹤又不惜增加融资成本来举债，这次又IPO募资10亿美元。对于募资需求，本次招股书还未做详细披露，只是有意识显示飞鹤希望打开海外市场。
今年上半年，中国飞鹤连续上升多年的毛利率首次出现下滑。高端奶粉平均毛利率从2018年的76.5%下降到2019年上半年的73.5%。普通奶粉平均毛利率从2018年的62.7%，下降到2019年上半年的60.5%。
目前飞鹤正从单一的婴儿奶粉生产企业向多元化的保健食品营养企业转型，飞鹤能否在大健康产业站稳脚步，我们拭目以待。
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