核心结论：

①9月以来港股反弹后再次回撤，中国宏观经济数据回落、美股下跌、中美贸易摩擦等因素影响市场情绪，港股蓄势盘整。

②目前恒生指数估值10.2倍，处于2010年以来自下而上27%的历史分位。H股相对A股折价率较高，恒生指数股息率3.6%，处于历史高位，港股处于价值布局期。

③未来港股回升需要确认基本面改善或政策面转暖，跟踪月度经济数据及政策动态等。

盘整蓄势

9月以来恒生指数在反弹之后再次回撤至前期低点，近期海外市场波动加剧，对港股造成短期扰动。但从估值水平、AH溢价率指数以及恒生指数股息率等角度来看，港股吸引力在上升，维持前期报告《价值布局区-20190807》观点，港股处于价值布局期。

1.港股策略：盘整蓄势

9月以来港股在反弹后再次回撤。回顾8月以来全球市场表现，主要市场指数均从8月低点反弹之后又再次回撤并接近前期低点。标普500指数从8月5日的2822点反弹至9月19日3021点，然后再次回撤至10月3日最低2855点。富时100指数从8月15日的低点7020点反弹至9月27日的7440点，然后再次回撤至10月3日最低7004点。德国DAX指数从8月15日的低点11266点反弹至10月1日的12497点，然后再次回撤至10月4日最低11878点。恒生指数从8月15日的低点24899点反弹至9月13日的27366点，然后再次回撤至10月4日最低25612点。继8月南下资金大幅流入547亿元之后，9月南下资金规模降至106亿元。整体来看9月欧美股市、港股均微涨，截至19/10/7，标普500涨幅0.5%、道琼斯工业指数涨0.4%、上证综指涨0.5%、恒生指数涨0.5%、富时100指数涨幅0.2%。从行业表现来看，9月份以来涨幅领先的行业是消费者服务（4%）、工业（3.5%）、资讯科技（2.7%），跌幅领先的行业主要是公用事业（-1.6%）、原材料（-0.5%）等。

海外市场波动扰动港股。由于经济下行压力加大以及国际关系再度紧张，近期欧美股市出现了不同程度的下跌，10月1日至7日标普500指数下跌1.3%，富时100指数下跌2.8%，德国DAX指数下跌2.7%，恒生指数下跌1%。①美国方面：10月1日公布的9月ISM制造业PMI只有47.8%，创10年来新低。10月2日公布的ADP新增就业人数9月为13.5万人，低于预期的14万人，且8月数据从19.5万大幅下修至15.7万。因此10月1-2日标普500指数大幅下跌约3%。10月3日美国公布的9月ISM非制造业PMI降至52.6%，创3年来新低。10月4日公布的非农新增就业人口为13.6万人，低于预期的14.5万人。因经济数据不佳，市场对美联储降息的预期快速升温，市场预计美联储在10月份降息25个基点的概率从41%上升到92.5%。②欧洲方面：10月1日公布的9月欧元区制造业PMI进一步下降至45.7%，创7年新低，市场对经济衰退的担忧进一步加大。10月2日WTO裁决欧盟及其部分成员国违规补贴空客公司，美国将有权对每年约75亿美元的欧盟输美商品和服务采取加征关税等措施。当日美国表示从10月18日开始将对欧盟大型民用飞机征收10%关税，对农产品、工业品征收25%关税。此外，英国首相约翰逊于10月2日表示，英国正就脱欧提出妥协方案，但同时英国也准备好了无协定脱欧，国际关系进一步面临不确定性。从估值和盈利的匹配度看，美股当前性价比较低，标普500截至10月4日的PE（TTM）约为21倍，但是19Q2的EPS（TTM）同比增速只有2%。未来如果美股下跌，短期也会对港股造成冲击。我们前期报告中多次分析过，港股资金面与海外相关，这核心源于港股中41%的交易来自于外地投资者，并且香港的PEG汇率制度决定着香港利率随美国利率波动，详见《行稳致远——2019年中期港股投资策略-20190628》、《南下资金在港股买啥？-20190822》。如2018/02/05-02/09当周美国非农数据引发加息担忧，美股连续大跌，标普500指数一周下跌5%，同期恒生指数累计下跌9.5%，又如2018/10/08-10/12当周标普500大跌5%，同期恒生指数跌幅2.9%。

港股估值处于历史底部区域，处于价值布局期。从估值水平、AH溢价率、以及恒生指数股息率等角度来看，港股已经处于历史低位，战略乐观。从估值角度来看，在2019/8/15恒生指数24899点，其PE（TTM）最低降至约10倍。从2010年以来恒生指数PE（TTM）中枢为11.5倍，标准差±1.6倍，目前恒生指数估值已经达到历史均值向下一倍标准差，处于2010年以来自下而上27%的历史分位。1980年以来恒生指数6次市场底部（1987/12/7、1998/8/13、2001/9/21、2008/10/27、2016/2/12、2018/10/30）时期，恒生指数PE（TTM）都降至7.9-13倍，目前港股估值水平已经基本处于历史估值底部。并且从AH溢价率和恒生指数股息率角度来看，港股的吸引力也在上升。目前沪港AH溢价率指数为129点，超过其05年以来历史均值的120点。从恒生指数股息率来看，截至2019/10/7恒生指数股息率（近12个月）为3.62%，同样超过05年以来历史均值（3.33%）。但短期外部的不确定因素，使得港股处于盘整蓄势阶段。前期报告《等待乌云散去-20190605》、《价值布局区-20190807 》中我们都分析过，目前港股面临的不确定性主要是三个方面：第一个是中国宏观基本面数据的回落风险，第二个是中美经贸关系进一步恶化的风险，第三个是美股下跌带来的风险，目前来看这三个因素暂时还没有明显改善。未来港股进一步企稳回升，需等待内外部环境改善，如中美两国政策面出现变化、或中美贸易摩擦出现缓和迹象，以及港股盈利进一步回升等。从政策面角度，需要跟踪中美政策面变化。如果未来国内外政策面偏暖，将有利于港股风险偏好提升。10月10日至11日国务院副总理刘鹤将赴美举行新一轮中美经贸高级别磋商，继续跟踪这次会谈能否取得进一步进展。

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